上市公司提供關聯擔保增加了公司價值嗎？
——基于滬深上市公司的數據檢驗

徐 攀

(1. 南京大學商學院，江蘇 南京 210093；2. 嘉興學院南湖學院，浙江 嘉興 314001)

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上市公司提供關聯擔保增加了公司價值嗎？
——基于滬深上市公司的數據檢驗

徐 攀1,2

(1. 南京大學商學院，江蘇 南京 210093；2. 嘉興學院南湖學院，浙江 嘉興 314001)

關聯擔保是公司日常融資活動的重要部分，了解關聯擔保與公司價值的關系有助于實現公司價值最大化。關聯擔保有可能促使擔保雙方融資效率的提升從而增加上市公司的價值，也有可能淪為控股股東損害中小股東利益和公司價值的隱蔽手段。本文以2006年至2014年發生關聯擔保的1118家滬深上市公司為樣本，從公司性質和產業等角度實證研究關聯擔保與公司價值的關系，結果表明：不論何種性質或產業的公司，其關聯擔保與公司價值均顯著負相關。本文研究結論對規范我國上市公司擔保行為具有一定的借鑒意義。

上市公司；關聯擔保；公司價值；公司性質

一、引 言

在市場經濟條件下，擔保是一種正常的社會經濟現象，同時也構成社會信用評價體系的重要組成部分。其中關聯擔保是上市公司向關聯方提供融資擔保的行為，相當于承擔了一項或有負債，當貸款到期而關聯方無法償還時，上市公司就要承擔賠償責任。近年來，關聯擔保逐漸成為我國上市公司一種重要的財務行為，發生關聯擔保業務的上市公司逐漸增多，關聯擔保已成為影響企業財務狀況的重要指標。

一般而言，關聯擔保在信號傳遞環境中可以充當一種信號源，能夠明顯降低擔保雙方(貸款者和借款者)的信息不對稱程度，降低公司獲取資金時的交易成本和提高借款者成功貸款的幾率。資信較好的上市公司為關聯方提供擔保，有利于關聯方在自身資信級別較低的情況下獲取足夠的成長資金，在一定程度上可以降低融資成本，提高資金周轉效率，有助于提升公司價值，從而促進與其利益一致的上市公司價值得到提升。

然而，由于我國上市公司關聯方交易披露不規范，具有控制權的公司股東很可能違背公平性原則，利用隱蔽的渠道和手段操縱關聯擔保進行損害中小股東利益和公司價值的行為，如利用監管漏洞指使被擔保方惡意貸款，或不按照規定用途使用貸款資金等，這些行為不但侵占了上市公司的利益，也破壞了金融市場應有的秩序。尤其是近年來，有關上市公司惡意擔保事件的報道頻頻出現，涉及到的上市公司眾多、金額巨大，不少關聯擔保成為擁有擔保融資偏好的控股股東掠奪上市公司資源的慣用手段，對上市公司經營業績甚至整個金融市場的發展均造成不良影響，使整個金融市場的系統性風險不斷提高。因此，關聯擔保究竟會對上市公司的價值造成何種影響就成為我國資本市場上一個備受監管機構和廣大投資者關注的焦點問題。

目前學界對于關聯擔保的研究主要集中在關聯擔保的法律法規、關聯擔保與財務困境、關聯擔保與企業績效等方面，研究關聯擔保與公司價值關系的相對較少。關聯擔保對公司價值存在著什么樣的影響？不同性質或不同產業的關聯擔保對公司價值的影響又會是如何？是否存在關聯擔保與公司價值呈正相關關系的內在聯系？從理論角度來看，這些問題的解決有助于深化關聯擔保與公司治理之間關系的研究，也為研究關聯擔保與公司價值之間關系提供經驗證據；從現實角度來看，則有助于鑒別公司關聯擔保帶來的潛在風險，使投資者提高警惕，慎重選擇投資對象，降低投資者的決策風險。同時，也有利于國家監管部門完善上市公司關聯擔保的法律法規，規范上市公司關聯擔保制度。

二、文獻回顧

國外學者Johnson等(2000)[1]認為關聯交易是大股東“掏空”公司的重要手段，而其中較典型的是關聯擔保。Kohlbeck and Mayhew(2004)[2]驗證了較弱的公司治理機制會導致大規模關聯交易的發生，并指出與投資相關的關聯交易有助于提高公司價值，而大股東、執行董事等參與的關聯交易則會使公司價值降低。Du and Dai (2005)[3]研究發現上市公司大股東為子公司提供關聯擔保的動機可能在于幫助子公司順利進行債務融資，以便侵占更多的資源，從而損害原有債權人的利益，一旦子公司破產，控股股東對公司財產的掠奪(通過擔保償債)實際上轉移為對公司其他債權人的掠奪。Bai等(2013)[4]也通過實證研究發現，大股東利益侵占的程度與公司的負債水平呈正相關。因此，多數學者認為關聯擔保成為一種“掏空”公司的手段，降低了公司價值。

近年來，國內學者也逐漸開始加強對關聯擔保問題的研究。如賀雪迎(2003)[5]主要分析了我國上市公司非理性擔保行為的三種模式。這些擔保模式大多隱蔽復雜、交易成本低、被制約風險小，往往伴隨著巨大的關聯擔保風險。馬亞軍、韓文明(2003)[6]則通過研究表明上市公司關聯擔保的行為如同用股東財富進行風險投資，關聯擔保額度與凈資產的比率與股東財富面臨的風險正相關。相較于一般的擔保行為，關聯擔保更有可能成為上市公司控股股東謀取私利的隱蔽手段之一。劉小年、鄭仁滿(2005)[7]認為關聯擔保作為控股股東掏空上市公司優良資產的一種手段，對于公司價值具有很大影響，會降低企業的市場聲譽和品牌價值。王力軍(2006)[8]則以2002 年至2004年我國329家民營上市公司為樣本，研究發現民營上市公司的最終控制人主要通過關聯方擔保、關聯方資金占用等方式侵占中小股東的利益。高雷、宋順林(2007)[9]以2001年至2004年我國非金融業A股上市公司為樣本，研究發現關聯擔保會顯著降低投資者利益保護水平。宋力、孫宏鑫(2009)[10]以2007年向控股股東提供關聯擔保的上市公司為樣本，檢驗發現每股現金流越大、非ST狀態的上市公司以及流動比率越低，上市公司越可能向控股股東提供關聯擔保。陸正華、鐘婉怡(2011)[11]等人對控股股東是否能通過關聯擔保獲得隱性收益進行了研究，證實了資金侵占是上市公司控股股東青睞關聯擔保行為的重要動因。

控股股東利用關聯擔保以降低上市公司未來的發展前景，損害中小股東合法利益為代價，獲得累積的隱性收益，從而對公司價值產生影響。高潔(2008)[12]通過實證研究發現抵押擔保等關聯交易對企業價值具有顯著負面效應。王德武、鐘富勝(2008)[13]以2005年和2006年發生關聯擔保的滬深上市公司為樣本，研究發現超額提供關聯擔保對公司價值存在一定的侵害效應，但超額接受關聯擔保則對公司價值存在支持效應。此外，王芳、周紅(2015)[14]以2008年至2013年中國債券市場非上市公司為研究樣本，通過實證研究表明關聯方擔保還與高質量審計呈顯著正相關關系。

通過對文獻的梳理我們發現，盡管學界對關聯擔保的關注熱度在逐漸升溫，但國內外研究成果中鮮有文獻從公司性質和產業等角度討論關聯擔保對公司價值的影響。隨著證監會逐漸出臺的各項限制性規定，上市公司大多不再向控股股東提供直接擔保，但有些股東轉而采用更間接隱蔽的手段來操縱關聯擔保獲益。究其根源仍在于我國市場經濟發展的不完善，以及公司內部經營機制和治理結構的混亂。因此，關聯擔保的問題應分別從微觀、宏觀兩個角度進行闡述。目前，國內外雖有不少關于關聯擔保的研究，但將樣本數據按公司性質及所處產業進行劃分來分析關聯擔保對公司價值影響的研究相對較少。基于此，本文以2006年至2014年發生關聯擔保的1118家滬深上市公司為研究樣本，對以上問題進行實證研究。

三、滬深上市公司關聯擔保總體情況

根據2006～2014年上市公司年報披露的信息，滬深兩市1118家上市公司關聯擔保的情況如表1所示。

表1 2006～2014年1118家上市公司關聯擔保金額

注：(1)數據來源于銳思數據庫；(2)金額單位：億元。

表1顯示，2010年、2011年連續兩年發生關聯擔保公司的數量出現下滑，主要原因是因為2009年我國出臺了《關于對存在資金占用或違規擔保情形的上市公司股票交易實行其他特別處理若干問題的通知》，為規避風險，2010年、2011年發生關聯擔保行為的上市公司數目有所減少，且為控股子公司提供關聯擔保的比重也有所下滑。2012年后關聯擔保數量復又出現了遞增，但在2014年新公司法頒布實施后又出現了回落。因此，可以看出政策的出臺和監管對于上市公司關聯擔保行為具有一定的規范作用。但我們也應該注意到，盡管在相關條例的規范下，關聯擔保的公司數量雖得到一定控制，但金額卻是呈現大幅上升趨勢。股市長期低迷給企業融資造成一定的影響，同時銀行等金融機構的擔保門檻逐步提高，使得企業不得不援用其他資源以獲取擔保成本更低的融資。

四、研究設計

(一)理論分析與研究假設

作為上市公司的控股股東，其目標價值函數很可能與上市公司的不一致，控股股東很可能為了自身利益過度使用關聯擔保，尤其是為股東單位及其下屬公司或者高管人員所控制的公司擔保。一般而言，上市公司股東以其出資額為限承擔有限責任，若上市公司業績差、資產質量不高，股東獲得滿意投資回報的可能性較小，則利用公司內部信息或對公司的控制權為自身牟取利益的可能性就會增加，使得公司財務風險加劇。當上市公司提供關聯擔保的程度較高時，意味著資金被嚴重侵占，公司或有負債增加，一旦被擔保方不能償還到期債務，上市公司自然承擔了還款的巨大壓力，損害了公司整體利益，降低公司價值，使中小股東利益受到侵害。

自2003年8月中國證監會與國務院、國資委聯合發布了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》以來，上市公司關聯擔保的形式不斷發生變化，從上市公司為大股東擔保，逐漸發展為上市公司為子公司擔保，再到上市公司之間相互提供擔保——互保。從表面看，上市公司擔保對象的范圍在逐漸縮小，過度使用關聯擔保的行為得到了一定的遏制。但縱觀此次研究所收集的數據來看，無論是關聯擔保行為涉及的金額、發生的頻率都沒有真正減少，反而呈現迂回上升趨勢。究其原因，一是不少上市公司仍將關聯擔保看成是容易操作、風險較小的融資手段，二是監控政策的執行力度不夠，對于上市公司違規的關聯擔保行為不能形成強有力的威懾。

另一方面，上市公司的擔保能力可以被看成是一種商業信譽資產。上市公司提供關聯擔保即是向關聯方讓渡了這種信譽資產，上市公司在提供擔保時應當考慮讓渡資產的收益與風險是否匹配。經過對大量文獻和案例研究分析后，我們發現多數上市公司并沒有因此獲得高額收益，被擔保方通常更看重融資途徑的方便和快捷，關聯方大多聯系緊密，往往不是為了營利而進行交易，因此關聯擔保的交易成本極低。不僅如此，關聯擔保還面臨比一般擔保更大的違約風險，如果被擔保方無力或者無意償還債務，上市公司除了承擔還款義務之外，還要啟動追償程序，這需要耗費大量人力和財力。如果最終獲得的收益不能補償其承擔的風險，公司價值必然下降。

我們用一個公式來說明：假設上市公司能收取關聯方的擔保費為M，而所需代為償還的凈款項(即代為償還的款項減去追償所收回的款項)的折現值為N，代為償款的概率為P，則關聯擔保對上市公司價值的影響為：V= M-N×P。根據上述分析，上市公司向關聯方收取的擔保費M值較小，代為償還凈款項現值N較大，償還概率P值較大，上市公司因關聯擔保獲得的收益不足以彌補可能造成的損失，即V≤0。可見，關聯擔保具有減損公司價值效應。據此，我們提出如下假設：

H1：關聯擔保與公司價值存在負相關關系。

(二)樣本選擇與數據來源

本文選擇在深圳和上海交易所上市的非金融業上市公司2006年至2014年數據為研究對象，并通過如下步驟選取樣本：(1)刪除不存在關聯擔保或關聯擔保數據未披露的公司；(2)為了保證樣本數據的連續性，刪除了2006年至2014年間被特殊處理的公司數據；(3)剔除各年財務數據披露不完整的公司。經以上步驟的篩選，最終選擇10062個有效數據樣本。本文所采用的上市公司擔保數據取自于銳思數據庫，財務數據來自于國泰安CSMAR數據庫。本文用Stata11.0軟件分析所有的數據及數據處理。

(三)模型設計與變量定義

根據得到的面板數據，運用如下模型進行多元回歸分析。

(1)

其中，c為常數，β1～β5、λ、γ為變量系數，i為公司個體(i=1，2，…，n)，t表示年份(t=2006，2007，…，2014)，ε為殘差，被解釋變量TBQ為Tobin’s Q值，衡量公司價值，代表市場對公司未來盈利能力及其價值的預期，本文中Tobin’s Q=市值A/資產總計=[人民幣普通股×今收盤價當期值+境內上市的外資股B股×今收盤價當期值×當日匯率+(總股數-人民幣普通股-境內上市的外資股B股)×所有者權益合計期末值/實收資本本期期末值+負債合計本期期末值]/資產總計；主要解釋變量GDB為關聯擔保，用上市公司關聯擔保總額/期末凈資產的百分比表示；除此之外，我們在模型中控制了償債能力、凈資產收益率ROE、股權集中度GQB、企業規模SIZE、以及年份和行業虛擬變量。

五、實證檢驗與分析

(一)描述性統計分析

從表2可知，公司價值(TBQ)的均值為1.8，方差為2.13，說明大多數公司集中在較低的價值水平上，且公司之間差異極大。關聯擔保(GDB)的均值為0.181%，方差為1.126，可見多數公司關聯擔保金額在期末凈資產中所占比重不大，但存在相當一部分公司在凈資產為負時還向其他公司提供關聯擔保，存在較大財務風險。此外，償債能力(DEBT)和盈利能力(ROE)相關數據顯示大多數公司的流動比率小于2，短期償債能力較弱，且多數公司的盈利能力不佳，不能快速產生較多的利潤足以保證還債能力。

表2 主要變量的描述性統計分析

(二)相關性分析

當自變量之間存在多重共線性問題時，就會導致無法確認個別自變量對因變量的解釋程度。從表3可知，模型(1)中變量的VIF值均小于10，因此，可診斷自變量之間不存在多重共線性問題。

表3 VIF檢驗結果

(三)多元回歸結果分析

由于本文使用的數據為短面板數據，故選擇固定效應模型，同時考慮存在異方差的可能性。表4為對異方差進行的懷特檢驗，該結果說明在5%顯著性水平上存在異方差，故回歸結果需要使用穩健標準誤。

表4 White檢驗

1.微觀層面：公司性質對檢驗結果的影響

從表5中我們可以發現，穩健標準誤和常規標準誤差異較小，可以認為統計推斷結論可靠。考慮到公司性質對關聯擔保與公司價值之間關系會有影響，我們對總樣本進行了劃分，分為國有公司與非國有公司(見表6)。全樣本關聯擔保的系數為負，且在10%水平下通過檢驗，即關聯擔保與公司價值呈顯著負相關。說明關聯擔保值越高，則公司價值越低。國有公司和非國有公司關聯擔保的系數為負，且在5%水平下通過檢驗，即關聯擔保與公司價值呈顯著負相關。這說明不論何種性質的公司，關聯擔保確實加大了公司財務風險，減損了公司價值，符合預期假設，即關聯擔保與公司價值存在負相關關系。其原因主要是：一方面，公司控股股東可能利用公司內部信息為自身牟取利益頻繁使用關聯擔保，增大公司財務風險，減損公司價值；另一方面，上市公司提供關聯擔保獲取的收益不足以平衡承擔的風險，導致公司價值減損。其他變量中，償債能力系數為正，但沒有通過顯著性檢驗，可見無論何種性質均與公司價值關系不顯著，說明短期償債能力的強弱對公司價值并無明顯影響。

表5 關聯擔保與公司價值的多元回歸結果一(全樣本：N=10062)

注：括號內數值為t檢驗值；* 、** 、*** 分別表示p<0.1、p<0.05、p<0.01。下同。

全樣本盈利能力系數為正，且在5%水平下通過檢驗，非國有公司的結果在10%水平下通過檢驗，即盈利能力與公司價值呈顯著正相關關系，表明非國有公司的盈利能力能提升公司價值。而國有公司的盈利能力與公司價值關系不顯著，這可能是因為國有公司受體制內的束縛嚴重，市場活力不如非國有公司，發展更多依靠政策制度要求，經營效率方面存在諸多壟斷、腐敗等問題，因此難以將盈利轉化為公司價值，影響不顯著。國有公司股權集中度的系數為正，且在10%水平下通過檢驗，因為國有企業的價值體現政府的利益，國有公司股權越集中，政府的意志越能對國有企業的行為產生影響，國有公司的價值越能得到保值和增值。而非國有公司的回歸結果不顯著，這是因為我國大多數非國有公司，特別是民營家族企業的股權普遍都較為集中，故其股權集中度與公司價值關系不顯著。

2.宏觀層面：產業類型對檢驗結果的影響

考慮到不同產業對關聯擔保與公司價值之間關系會有影響，我們再一次對總樣本進行劃分，將14個行業的上市公司劃分為產業1(農業)、產業2(工業)、產業3(流通、服務業)，回歸結果見表6。產業1、產業2、產業3的關聯擔保系數均為負數，產業1和產業2的結果在5%水平下通過檢驗，產業3的結果在10%水平下通過檢驗，影響顯著，這表明無論處在何種產業的公司對外提供關聯擔保都會減損公司價值，符合預期假設。另外，產業2中的公司償債能力、盈利能力、股權集中度均與公司價值呈現出顯著正相關關系。產業3中的償債能力、盈利能力情況與產業2中類似，但股權集中度卻與公司價值呈現出顯著負相關。而產業1的償債能力、盈利能力、公司股權集中度的結果均顯示與公司價值關系不顯著。

比較而言，產業2是我國GDP產值的主力，加工制造業企業的發展更傾向于依賴資金和技術優勢，擁有較好的償債能力、盈利能力和較高股權集中度的工業企業往往更易獲得融資，在資本和技術的支持下獲得更高的利潤，實現企業價值的最大化，因此產業2的償債能力、盈利能力、股權集中度均與公司價值呈顯著正相關關系。產業1則不同，農業產業自生能力差，農產品具有公共產品屬性，比較收益低，自然風險和市場風險大，加上產業發展需要依賴政府扶持補貼政策，因此償債能力、盈利能力、股權集中度對處于農業產業的上市公司價值影響不顯著。而產業3覆蓋的企業種類繁多，并且包含大量生命力旺盛的創新企業和技術公司，這些公司潛在價值高，資金周轉快，具備較強的償債能力、較高的收益期望和較大的企業升值空間；但組織形式靈活，往往分散的股權結構更有利于公司的長遠發展，產業3中償債能力與盈利能力與企業價值正相關，而股權集中度則呈顯著負相關。

表6 關聯擔保與公司價值的多元回歸結果二(按公司性質、產業類型劃分)

3.進一步分析

如前所述，關聯擔保有可能會通過效率促進增加上市公司的價值，因此我們推測是否可能存在這樣一個臨界值，當上市公司提供的關聯擔保額度處在該臨界值兩側時，對于公司價值會產生不同的影響。為證實是否存在關聯擔保與公司價值呈正相關關系的內在聯系，即是否存在某一階段的公司價值會隨關聯擔保額度的上升而增加(關聯擔保與公司價值關系呈現倒“U”型或“U”型狀態)，我們對多元回歸結果做進一步分析。

模型A仍舊沿用之前的公式(1)，我們在公式(1)的基礎上又增添了一個平方項GDB2構成模型B，具體公式如下：

(2)

回歸結果如表7所示，模型A關聯擔保的系數為負，且在10%水平下通過檢驗，即關聯擔保程度與公司價值顯著負相關。模型B中，關聯擔保與關聯擔保平方項的系數均為負，且在1%水平下通過檢驗，說明上市公司進行關聯擔保不會有增加公司價值的效應。因此，可以認為關聯擔保確實增加了公司財務風險，減損了公司價值，符合預期假設。

表7 關聯擔保與公司價值的多元回歸結果三(N=10062)

六、結論及建議

本文以2006年至2014年發生關聯擔保的1118家非金融類滬深上市公司為樣本，從公司性質和產業類型等角度分析了關聯擔保(關聯擔保額取上市公司關聯擔保總額/期末凈資產)與公司價值之間的關系。通過實證研究發現：不論何種性質或產業的公司，其關聯擔保與公司價值都呈顯著負相關關系，當公司的關聯擔保程度越大，對公司價值的減損程度也越大，如果任由關聯擔保成為某些利益群體操縱公司資金的手段，上市公司的生存發展就會受到嚴重威脅。

基于以上研究結論，本文提出以下相關建議：第一，完善法律法規，規范關聯擔保行為。表1揭示隨著相關政策法規的出臺，上市公司關聯擔保的數量有所減少，說明強有力的法律環境對于上市公司關聯擔保行為具有一定的規范約束作用。因此，建立完善的法律法規系統，對關聯擔保的金額、頻率、方式等做出強制性規范或明確性約束。第二，完善公司內部治理機制，提高關聯擔保風險防范意識。在上市公司內部建立一套規范的關聯擔保控制程序最大限度地降低關聯擔保風險；另一方面，上市公司應自覺詳細披露關聯擔保事項，并借助中介機構對關聯擔保風險出具的專業意見，建立關聯擔保稽查評審制度。第三，強化金融機構在關聯擔保中的外部約束作用。為避免潛在風險，上市公司通過擔保取得貸款前，銀行等金融機構應從風險控制的角度出發，全面分析被擔保公司經營成果、財務狀況，同時客觀評價擔保公司的擔保能力，對其中的關聯關系進行調查。貸款發放以后，還應對被擔保公司和擔保公司的盈利能力、償債能力等實施動態監控，防范關聯擔保風險。同時，建立全國統一的上市公司擔保信息數據庫，若某一上市公司的關聯擔保總額超過規定指標時，銀行等金融機構可以拒絕接受其擔保。第四，加強監管部門的政策執行力度。應該要求各監管機構對轄內金融機構與上市公司的擔保合約關系展開風險排查，同時加大對上市公司關聯擔保貸款的嚴格監督和控制，確保信貸資金不會被隨意地轉移和挪用，防止上市公司通過關聯擔保等行為侵占資金，進行利益輸送。第五，拓寬公司的融資渠道。減少上市公司對關聯擔保貸款的依賴性，增加上市公司融資渠道，從源頭上拓寬公司的融資途徑。同時，建立有效透明的市場和健全科學的信用評級制度來支持、管理和規范這些融資渠道，最大程度保護投資人的利益。

由于統計數據與時間的限制，本文雖然考慮了不同公司性質以及不同產業因素對關聯擔保與公司價值關系的影響，但缺少從其他角度進行分析，如對關聯擔保的種類做進一步劃分，根據不同的關聯擔保特征分析對公司價值影響的差異。因此，后續研究可以從不同類型關聯擔保的角度等進行進一步的篩選和考量，使關聯擔保的數據分析更加完善和準確。

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[13] 王德武，鐘富勝. 公司治理、關聯擔保與公司價值研究[J]. 財會月刊，2008，(35)：3-5.

[14] 王芳，周紅. 擔保方式效應與獨立審計需求——基于中國債券市場的研究[J]. 會計研究，2015，(7)：71-78，97.

(責任編輯:趙 婧)

Does Listed Companies’s Related Party Guarantee Increase Corporate Value?——Empirical Evidence from Shanghai & Shenzhen Stock Market

XU Pan1，2

(1. School of Business，Nanjing University，Nanjing 210093，China；2. Nanhu College，Jiaxing University，Jiaxing 314001，China)

Related party guarantee is part and parcel of corporate financing. Based on the sample data from 2006 to 2014 concerning the related party guarantees of 1118 companies listed on Shanghai & Shenzhen Stock Exchange, this paper conducts a research on the relationship between the related party guarantee and the corporate value in the hope of maximizing the corporate value. The analysis result shows that there is always a negative correlation between the related party guarantee and the corporate value，whatever kinds of types or industries the companies belong to. There is not any positive correlation relationship between the related party guarantee and the corporate value.

listed Company; Related Party Guarantee; Corporate Value; Company Type

2016-11-19

國家哲學社會科學基金資助項目(13BGL048)

徐攀(1987-)，女，浙江嘉興人，南京大學商學院博士生，嘉興學院南湖學院講師。

F832. 4

A

1004-4892(2017)07-0077-09