新三板市場是否有效？
——基于融資效能和風險衍生視角下的經驗證據

李 政，吳 非，李華民

(1.廣東財經大學金融學院，廣東 廣州 510320；2.暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632；3.廣東金融學院廣東區域金融政策研究中心，廣東 廣州 510521)

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新三板市場是否有效？
——基于融資效能和風險衍生視角下的經驗證據

李 政1，吳 非2，3，李華民3

(1.廣東財經大學金融學院，廣東 廣州 510320；2.暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632；3.廣東金融學院廣東區域金融政策研究中心，廣東 廣州 510521)

為了深入研究新三板市場的有效程度，本文選取新三板企業2011年至2015年的面板數據，檢驗分析企業融資行為的效率和風險問題。研究表明：企業的定向增發和股權質押行為對企業經濟效率而言弊大于利，特別的，定向增發更為明顯地減損了企業的經濟效率；對于融資行為所衍生的風險而言，股權質押行為更有可能衍生出經營財務風險。基于此，從資金需求端看，企業自身應當從融資事前準備、完善企業治理結構、端正融資觀念入手來改善當前的境況；從資金供給端看，應通過差異化的制度供給來增加市場的有效信息含量，提高市場流動性，并逐步提高企業融資質量。在此基礎上，建立一個有針對性的融資監管體系是新三板市場有序運行的重要保障。

新三板；融資效率；風險衍生；糾正機制

一、問題提出及文獻述評

中小企業融資與促進就業、推動經濟增長和加快供給側結構性改革等宏觀經濟目標密切相關。為滿足中小企業融資需求，中國政府除優化銀行結構外，還積極引導并完善多層次資本市場。然而，傳統主板、中小板和創業板市場的企業容納度存在上限，且諸多財務指標的高門檻對絕大多數中小企業形成了排斥效果[1]。因此，以新三板為代表的場外交易市場已成為中小企業在資本市場上融資的主要通道。新三板市場自2006年以來數次擴容，掛牌企業數由2006年的10家激增至2015年的5129家。但近年，新三板出現了兩極化趨勢：一方面是過半新三板企業全年無交易記錄(2015年數據)，絕大多數協議轉讓掛牌企業零成交甚至成“新常態”；另一方面是資本炒作氣息濃烈，部分企業的股價嚴重偏離正常水平，蘊蓄的風險不言自明。面對這樣“冰火兩重天”的資本市場，我們不禁發出這樣的疑問：新三板市場是否有效？這種融資模式是否能顯著優化企業經營效率？企業融資風險如何？

從近幾年的研究文獻來看，學者們逐步意識到對中國新三板市場的研究具有緊迫性和必要性，取得了一定的研究成果。林安霽和林州鈺(2012)、宋曉剛(2015)對新三板市場發展的動因、制度差異及可能的路徑導向進行了分析，認為新三板市場在支持中小企業乃至科技型企業上具有獨特優勢，能夠有效提升企業乃至地區經濟的福利水平[2][3]。滕曉梅和劉敏嫻(2016)梳理了2012年至2015年新三板的發展趨勢后支持了上述判斷[4]。然而，新三板市場未對企業設定嚴格篩選門檻，在信息披露制度、監管體系多有缺憾的情境下[5]，企業投融資行為可能會浸染上一定的機會主義色彩，許多學者對新三板市場能夠給企業帶來的經濟增益效果表示懷疑。其中，劉榮茂和李偲婕(2016)的研究頗具代表性[6]，該研究通過DEA模型對在新三板內進行融資的企業經濟效率進行測算，發現融資后的企業會面臨運營低效的困擾，這與新三板的目標導向錯位。可能的原因在于，新三板企業在融資前存在一定的盈余管理現象(如粉飾業績以謀求更大規模的融資)[7]，特別在高速擴容背景下，這種盈余管理動機會進一步強化[8]；在融資后則有著明顯的行為函數偏差(如將獲取的資金用于補充流動性甚至購買理財產品等非生產性投資)，并最終折損經濟效率[9][10]。在其他研究中，陳見麗(2012)通過對創業板的考察發現，資金募集行為的非效率化現象十分突出，且存在諸多“發展中的問題”[11]。盡管該研究的主體并非新三板市場，但其結論是可以延伸的：具備一定發展成熟度且服務群體相近的創業板市場表現尚且如此，那么對于發展年限較短，市場建制亟待完善的新三板市場而言，存在的問題更是不容小覷，這也使得本項研究具備了足夠充分的理論價值與實踐需要。

企業在資本市場的融資問題歷久彌新，但學術界對新三板的研究所得到的成果仍存在不足：其一，針對企業融資效率問題，多是鏡鑒國外的理論和實證，將其簡單地挪移到中國實踐中可能會造成偏誤；其二，新三板市場從2013年才逐步突破試點限制，相關數據積淀不足，以至于目前國內對該問題的研究匱乏，特別是缺少定量實證解析[12]；其三，即便存在少量的定量研究，也僅是測度了特定時間段內新三板企業融資效率(如DEA效率)的變化軌跡。這雖能直觀判別效率差異，但其發生機制依舊處于“黑箱”之中，此類研究甚至無法解答企業經濟效率的下降是否是融資行為偏差所致，也無法甄別出新三板企業多種融資行為中究竟是哪一種帶來了效率下降。這種經驗研究之模糊，使得相關改進新三板市場的政策大多喪失了針對性和有效性；其四，已有的研究多集中于新三板市場企業融資效率的探討，卻忽略了融資效率和風險衍生本是同一個事物的兩個面，企業在新三板的融資行為對自身財務風險產生了何種影響？學術界對此仍缺乏深入的研究，更不用說為企業在新三板融資的效率低下和風險衍生提供一個有效、系統的糾偏路徑了。

本文可能存在的增量貢獻在于，面向新三板企業進行數據挖掘，考察新三板主流融資行為(一為增發融資，二為股權質押融資)的影響，實證解析這種融資行為對企業的整體絕對經濟效應、相對經濟效率所帶來的增益(減損)效果，并在此基礎之上分析與這種融資行為相關的企業財務風險問題，對企業融資行為所衍生的風險進行甄別、測度和管理研究。

二、研究設計

(一)樣本選擇、數據處理與變量說明

本文選取2011年1月1日至2015年12月31日期間在新三板市場掛牌的企業為初選樣本。企業層面數據來源于Wind數據庫和Choice金融數據終端。本文篩除了核心變量包含缺失值的樣本，最后得到635個樣本企業5年的面板數據，共3175個觀測數據。

為有效衡量企業融資效率，本文運用數據包絡分析法(DEA)進行測算。為了便于分析技術效率(TE)、純技術效率(PTE)和規模效率(SE)，本文采納了VRS模型，以樣本企業為決策單元。借鑒方先明和吳越洋(2015)[13]、聞岳春和邱嵐(2015)[14]的指標選取，本文確定了投入產出指標體系(如表1所示)。由于DEA模型中相關指標應具備非負特征，需要對數據中存在的負值的原始數據進行預處理，為了使數據都位于正值區間，本文對所有指標進行了無量綱化處理：

表1 投入產出指標一覽

進一步地，本文采用Altman(1968)的Z值模型來測量企業風險：Z值越低，企業越有可能破產(或發生財務風險)，通過計算某企業連續若干年的Z值可以發現企業是否存在財務危機的征兆[15]。一般而言，當Z值大于2.675時，表明企業的財務狀況良好，破產概率較小；Z值小于1.81時，表明企業潛伏著破產危機；當Z值介于1.81和2.675的區間時，表明企業財務狀況極不穩定。具體的Z值計算方法為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中，X1為營運資本/總資產；X2為留存收益/總資產；X3為息稅前利潤/總資產；X4為總市值/總負債；X5為營業收入/總資產。

為了提高研究精度，相關控制變量除了表1的內容之外，還借鑒了陳見麗(2011)等學者的研究[16]，將企業的審計狀況(Audit_Dum)*會計事務所對企業的財務報表的審計意見為“標準無保留意見”時取1，否則為0。、流動比率(Lr)和每股收益(EPS)納入控制變量。

(二)模型設定

本文采用遞進的研究思路來探究新三板企業在增發融資和股權質押融資中所產生的影響。首先設定回歸模型(1)，以研究新三板企業的融資行為對絕對效益所帶來的影響。

Scaleit=α+β1ZFit+β2ZYit+∑Φχit+εi

(1)

其中，Scaleit為因變量，包括營業收入(Income)、營業成本(Cost)和凈利潤(Netprofit)三個指標，用以測度企業的絕對經濟效益，并對這三個非比值型變量進行了對數化處理。ZFit和ZYit為核心自變量，以啞變量來表示企業的增發和質押行為：若企業在當年有增發(質押)行為，則取1，否則為0。由于企業的增發和質押行為存在經濟后效，因此在模型中納入了滯后項。χit為前述控制變量。

然而，測度企業增發(ZF)和質押(ZY)行為的絕對經濟效益差異不一定能準確估計該行為的經濟績效。為此，本文將研究重心轉向了企業的相對效率的檢驗上，以驗證企業融資行為給企業帶來的絕對經濟總量變動是否符合效率原則，并設定回歸模型(2)：

Efficiencyit=α+β1ZFit+β2ZYit+∑Φχit+εi

(2)

Efficiencyit為因變量，測度企業的經濟效率。本文分別采用由DEAP2.1軟件測算出的技術效率(TE)、純技術效率(PTE)和規模效率(SE)來進行模擬，其余同上。

在模型(1)和(2)的基礎上，設定模型(3)來測度企業的融資行為在提高(降低)了效率后，是否引致財務風險。

Z-Scoreit=α+β1ZFit+β2ZYit+∑Φχit+εi

(3)

Z-Scoreit為因變量，測度企業的風險水平，本文采用Altman(1968)的Z值指數進行檢驗，其余同上。

三、實證結果與分析

(一)描述性統計

由表2可知，新三板上市企業的經濟特征兩極化明顯。企業的增發(ZF)和股權質押(ZY)的均值相對較低，表明了新三板內部的流動性十分孱弱。對于經濟效率(TE、PTE和SE)而言，其平均效率水平相對樂觀。盡管風險Z值平均數為5.662，表明現有新三板企業的整體財務狀況較為良好，但Z值低于風險臨界水平(1.81)的觀測值仍有1067個，占樣本總量的近1/3，說明許多企業的財務風險問題仍需要引起關注。

表2 描述性統計

進一步地，本文進行了如下檢驗：第一，在固定效應和隨機效應間進行Hausman檢驗，結果顯示固定效應更好；第二，進行White檢驗，異方差存在的證據十分強烈(P值=0.0000)，故在回歸中都采用了穩健標準誤技術；第三，對模型中年度虛擬變量聯合顯著性進行了檢驗，數據結果強烈拒絕“無時間固定效應”的原假設，應考慮時間固定效應，故本文采用了雙固定效應(Two-Way Fixed Effects)模型。

(二)實證結果及經濟解釋

絕大多數新三板企業尚處于擴張階段，亟需注入大量資本到研發和生產活動中。因此，企業在新三板市場獲得融資支持是其效益規模擴大的重要條件。表3中，無論是新三板企業的增發行為(ZF)抑或是股權質押行為(ZY)，都能顯著地促進企業主營業務收入和凈利潤的上升，在引入滯后變量后，上述結論依然穩健。這說明，新三板企業的增發抑或是股權質押行為的確可以為企業補充一定規模的資金，并有效紓解資金鏈困境，為企業的擴大再生產提供了有力支撐，其合理的邏輯結果是營業收益和凈利潤的顯著提增。但上述境況并非是判斷“新三板市場具備有效性”的充要條件。從結果來看，企業的增發和質押行為都和營業成本有著顯著正向關系，甚至還存在著慣性疊加的動態自我強化特征(ZF和ZY的滯后項都顯著為正)。這說明，從絕對經濟效益來看，企業在新三板的融資行為雖然帶來了營業收入和凈利潤的增加，但這種增加并非以營業成本的不變或減少為前提。這種變化是否符合效率原則，尚不能做出判斷，需要進一步研究。

表3 增發、股權質押與經濟規模絕對效益：雙向固定效應模型

注：*** 、** 和* 分別表示在1%、5% 和10% 水平上顯著；括號中為穩健的t統計量。下同。

表4考察了企業融資行為的經濟效率差異。在效率變量中(TE、PTE和SE)，企業的增發行為對其存在明顯的折損效果，甚至有中長期的負面效應。對于企業的質押行為，情況雖有一定的好轉(其回歸系數值和顯著性水平小于增發行為)，但依舊存在融資無效率甚至效率折損。這為表3的實證結論提供了后續解讀：目前新三板企業的融資行為并沒有提高企業自身運營績效，相反，還造成了一定的效率損失。表3所檢驗出的營業收入和凈利潤增加，是以效率折損(無效)為代價的。

表4 增發、股權質押與融資效率：DEA-Tobit二階段法

從增發角度看，據本文統計，2011年至2015年的新三板企業發布的定向增發預案中，56.80%的企業將募集資金用以充實公司流動性，僅有32.25%的企業用以項目投資，剩余10%左右的企業旨在將增發資金投入公司間資產置換、融資收購和引入戰略投資者等。對照A股市場的定向增發資金流向(項目融資26%、補充流動性15%、融資收購26%、配套融資24%、其他3%)，其資金使用結構出現了扭曲和偏移。這一方面源于公司股東的短視，也可能是因部分新三板企業盈利能力局限明顯，亟需資金緩解流動性問題。本文并不否認，這種定向增發行為的確可以在短期內明顯優化企業的財務結構、提高資金實力，但所解決的多是“燃眉之急”，對于企業提增經濟效率、生產優化的作用并不明顯甚至弊大于利。特別的，新三板企業的公司治理結構多有缺憾，使得企業在融資前對投資項目的評估缺乏足夠的嚴謹，融資行為存在一定的盲目性，許多資金不能按計劃投入或者投入后的績效低于預期。

從股權質押來看，該行為同樣沒有提升企業效率，但其效率減損程度較定向增發稍有緩和。本文認為：第一，新三板企業股權質押所獲資金同樣存在盲目性，無法提高企業競爭力；第二，由于市場交易不透明等引致的流動性掣肘和新三板企業本身較高的運營風險，許多機構對股權質押持相當謹慎的態度，股權質押率一般僅為20%～30%，有的甚至不到10%，大大低于主板上市公司股票的質押率。這意味著，質押所獲資本遠遠低于投資者的買入成本，這也使得企業的質押融資規模較為有限，即便放松上述假定，企業能夠進行有效投資，但囿于資本體量不足，也難以有效提增運營效率。從這個角度看，規模體量較小的融資抑制了企業盲目投資的規模，相比于定向增發所帶來的冗余和效率損失，股權質押的負面效應相對較弱。

如上文分析，新三板企業的定向增發和股權質押行為并沒有帶來明顯的經濟進展，甚至減損了企業效率。那么，一個合理的追問是，這種融資行為在降低了經濟效率后，是否有著衍生風險的可能？

在表5中，盡管增發融資的系數在當期為正，卻都無法通過10%的顯著性檢驗。這說明，增發融資所獲得的資金的確在當期改善了企業的財務狀況，但這種風險平滑效應似乎并不明顯，也不具備統計上的顯著差異，增發行為的滯后變量同樣由于t值過小而無法通過慣常水平下的顯著性測試。因此，并沒有證據顯示新三板企業的增發行為改善了自身的財務狀況。

表5 增發、股權質押與風險衍生：雙向固定效應模型

相對而言，在新三板企業融資行為中雖屬小眾的股權質押，卻顯示出了強烈的風險衍生證據，這與定向增發行為的檢驗結果成鮮明對照。原因在于，定向增發屬于股權融資，一方面，即便這種融資可以豁免向中國證監會申請核準，但董事會仍需要就定向增發方案作出決議，并提交股東大會通過，這種情況下的融資行為，盡管從資金使用效率角度來看并不一定能保證有效，但確可以為這種融資所帶來的運營風險提供一定規制；另一方面，定向增發融資所引入的投資者會稀釋原有股東的股權，這對于股權集中度較高的新三板企業有著積極的監督作用，企業運營中的某些風險也會有消解的可能。此外，定向增發對公司本身存在一定要求，不單考慮企業的業績狀況，還有企業所處行業的生命周期情況等，因此從整體上看，進行定向增發的企業，應具有一定的風險抵御能力。綜上所述，盡管現期新三板的定向增發行為可能不存在經濟效率的帕累托改進路徑，但對于企業的財務風險而言，所造成的負面效應相對不明顯。

對于新三板企業股權質押行為強烈的風險衍生證據，有如下解釋：第一，新三板企業的財務建制和治理情況相比于主板市場的企業而言更差，整體信息披露制度也存在諸多不完善，質押權人難以對質押企業的經營和財務狀況進行持續有效的判斷，其所面臨的出于經營不善未能按時履約的風險更大；第二，股權質押大多已經異化為企業大股東“套現”的捷徑，股東在獲取質押融資后將垃圾企業“強行賣給”出質人的惡意質押時有發生，這種融資手段所衍生的道德風險在新三板市場中被顯著放大；第三，新三板股票由于其流動性較差，即便觸及了平倉底線，相關機構也難以在市場上對質押股份進行拋售，從而只能采取私下協商甚至是讓步的方式來抵補損失，這為出質人提供了極強的道德風險激勵，會在很大程度上鼓動企業的激進行為；第四，在新三板企業股權質押率不高的大環境下，部分企業會在質押前通過盈余管理的方式抬高業績，以盡可能地套取大額度的質押資本，并把相當的風險讓渡給了融出方；第五，股權質押所潛在的“多米諾骨牌”風險在主板市場已經得到了很好的驗證，在新三板市場中，這種融資行為所衍生的風險更大，受新三板漲跌幅無限制和近期市場預期下調聯動效應的合力，新三板企業的估價振幅巨大，一旦質押股票的股價觸及市值警戒線，就必須追加質押物或保證金，直至無剩余股權可追加時被迫停牌，從而徹底喪失流動性。可見，新三板股權質押存在的問題更為嚴峻，其對企業的風險起到了推波助瀾的作用。

(三)進一步研究：兩種融資行為的疊加會產生何種效果？

如上所述，新三板企業增發融資和股權質押行為對經濟效率和財務風險都有著一定的不利影響。事實上，許多新三板企業往往同時利用多種手段進行融資，因此對企業融資行為疊加的考察可能更貼近現實。可深入的問題是，融資行為的疊加究竟會對企業運營效率和風險產生怎樣的影響？本節將考察這一問題。

表6 增發、股權質押的交互效應

實證結果如表6所示，新三板企業的融資行為疊加對企業經營效率產生了不利影響(TE和PTE列下的交互項都為負，且多具有1%統計顯著差異)，盡管規模效率(SE)并沒有展現明顯的減損效應，但依舊沒有找到“新三板企業的融資行為提增經濟效率”的證據。一個可能的解釋是，如若新三板企業同時通過增發和質押取得融資，會使得自身資金處于一個相對飽和狀態，從而降低企業精打細算的激勵，難以避免資金使用效率的低下。從模型M(10)～M(12)來看，當期的交互項為正，表明企業在融資后，的確可以改善自身的財務狀況(盡管這并沒有通過顯著性檢驗)，但從滯后效應來看，增發和股權質押融資并不利于企業財務風險的平滑，甚至還出現了風險衍生狀況。這可歸因為企業融資后的資金使用低效化，為后續的經營埋下了風險隱患。從另一個角度來看，企業通過多種渠道獲取較為富余的資金后，在資金的使用上難以規避“棘輪效應”。這種短期的不可逆投資路徑所導出的財務資源消耗模式必然會超出企業生產的合理邊界，從而形成風險積淀效應(交互項的滯后一期為負且顯著)，但從稍長時期來看，企業會逐步扭轉這種行為(交互項的滯后二期為負但不顯著)。即便如此，這種雙重融資疊加行為還是有一定的風險衍生效應。

(四)敏感性測試

為使上文的實證檢驗更具穩健性，本小節進行如下敏感性測試：第一，采用LDSV法，使用聚類穩健標準誤；第二，運用Bootstrap自助抽樣法(1000次)；第三，按照原有的方程結構進行Pooled OLS回歸(默認穩健標準誤)；第四，采用Winsorize方法將數據中1%和99%分位中的極端數據進行了平滑處理，以克服離群值的擾動；第五，將企業財務指標(解釋變量)的滯后一期引入回歸方程，以消除可能的內生性影響。實證結果與前文的研究結論一致，詳見表7。

表7 敏感性測試

續表7

因變量TEPTESEZTEPTESEZ測試V:有限分布滯后模型(控制地區、時間效應)PanelIZFL1.ZFL2.ZF-0.007**(-2.10)-0.017***(-4.06)-0.021***(-3.20)-0.021***(-2.70)-0.039***(-4.39)-0.053***(-4.17)-0.001*(-1.84)-0.002**(-2.44)0.001(0.21)3.001(1.14)-0.901(-0.36)2.030(0.61)PanelJZY-0.010**(-2.34)-0.023***(-2.58)-0.001(-0.19)-2.054*(-1.81)L1.ZY-0.009*(-1.69)-0.020*(-1.85)-0.001(-1.42)-4.806***(-2.69)L2.ZY-0.013*(-1.90)-0.035**(-2.39)-0.001(-0.43)-2.320(-0.64)

四、研究結論與政策建議

(一)研究結論

第一，企業在新三板市場中的融資行為能顯著提高營業收入和利潤水平，但經營成本顯著增加。進一步地，本文并沒有發現企業融資行為能夠有效提高企業經濟效率的證據。相反，定向增發和股權質押行為對企業經濟效率造成了負面影響，且定向增發的影響高于股權質押。整體來看，新三板企業在融資過程中存在著較大的盲目性，缺乏合理有效的資金規劃，難以提升經濟效率。

第二，就企業在新三板市場中的融資行為所引致的風險來看，股權質押衍生的風險最為顯著。在新三板建制仍存在諸多漏洞、流動性低下等因素相互疊加的狀況下，企業的股權質押行為極易引發道德風險并危害企業運營安全。相比之下，定向增發引發的風險相對較小，這可能歸因于定向增發的程序具備一定的風險規制作用，加之新入股的股東能夠起到一定的積極監督作用。

(二)政策建議

從資金需求端(新三板企業)來看，想要提高資金使用效率并防范風險，新三板企業應當著重提高自身業務素質。第一，融資前做好項目可行性研究工作，詳盡披露融資計劃，建立后續項目實施的自我監督機制，以規避資金低效化運行甚至“空轉”現象；第二，完善公司治理結構，進一步優化股權結構，引進機構投資者，提高企業內部的監督強度，降低資金使用過程中的錯位可能；第三，規范經營，權衡利弊，理性選擇是否在新三板掛牌，以免跟風進入后無法獲取資金卻又要支付督導費用、審計費用等，消耗不必要的財務資源。

從資金供給端(新三板市場)來看，第一，堅持差異化的政策供給，將分層制度作為新三板市場的基本制度之一，為后續的制度安排(諸如競價機制、信息管理與披露、監管等)奠定基礎；第二，推行有效的競價交易制度，充分發揮新三板市場的價格發現功能，提高新三板市場流動性；第三，推廣完善做市商制度，提高對掛牌企業估值的準確性和有效性，增加投資者信心；第四，適當提高市場準入門檻；第五，實行差異化的信息披露制度，設定強制披露區間(如資金流向)，對于額外的披露行為，可賦予較高的(信用)等級，以改善新三板的信息不對稱狀況；第六，實行“升板自愿、降板強制”機制，以塑成對企業良好的激勵效應，提高新三板企業融資后的資金使用效率；第七，建立有效的市場監管體系，強化券商督導制度，針對企業不同的融資行為建立差異化的監管模塊，對容易出現道德風險的融資行為(如股權質押融資)進行重點監管乃至提高融資門檻，防止掛牌企業在融資活動中出現擾亂經濟秩序的行為。

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(責任編輯:原 蘊)

Is the NEEQ Market Effective?——Evidence from the Perspective of Financial Efficiency and Risk Derivation

LI Zheng1, WU Fei2,3, LI Huamin3

(1. School of Finance, Guangdong University of Finance and Economics, Guangzhou 510320, China;2. College of Economics, Jinan University, Guangzhou 510632, China; 3.Regional FinancePolicy Research Center, Guangdong University of Finance, Guangzhou 510521, China)

In order to further study the effectiveness of the NEEQ market, this paper analyzes the efficiency and risk of corporate financing behavior by using the panel data from 2011 to 2015. The results show that the private placement and equity pledge does more harm than good to enterprises’ economic efficiency, and the private placement in particular reduces the economic efficiency of the enterprise. For the risk derived from the financing behavior, the equity pledge behavior is more likely to generate operational financial risk. For the demand side of the capital, the enterprise should improve the current situation by means of the beforehand financing preparations, improving corporate governance structure, and correcting the concept of financing; For the supply side, the supply system should be differentiated to increase the effective information of the market, improve the market liquidity, and gradually improve the quality of enterprise financing. Finally, a targeted financing supervision system is an important guarantee to ensure the orderly operation of the NEEQ market.

NEEQ; Financing Efficiency; Risk Derivation; Corrective Mechanism

2016-10-31

國家社會科學基金資助項目(16BJY172)；廣東省高等院校創新強校工程項目(2014WCXTD005)；珠三角科技金融產業協同創新發展中心協同創新課題(16XT05)

李政(1973-)，男，湖南衡陽人，廣東財經大學金融學院副教授，博士；吳非(1989-)，男，廣東汕頭人，暨南大學經濟學院博士生，廣東金融學院廣東區域金融政策研究中心特約研究員；李華民(1967-)，男，河南濮陽人，廣東金融學院廣東區域金融政策研究中心教授，博士。

F830.91

A

1004-4892(2017)07-0049-10