我國私募股權投資基金退出方式研究

陳康康

摘要：退出是私募股權投資基金的最后一個環節，也是核心環節。本文主要闡述了私募股權投資基金傳統的退出方式及各自的優缺點，結合私募股權投資市場的退出現狀及相關數據，最終針對性地提出了完善現階段我國私募股權投資基金退出機制的政策建議。

關鍵詞：私募股權投資基金；IPO；新三板；退出機制

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）015-0-02

私募股權投資基金（Private Equity，簡稱PE），是以非公開方式向少數投資者募集資金，將所募集的資金投資于非上市公司股權的一種投資方式 。私募股權投資基金的退出是指，PE投資機構待被投資企業發展相對成熟后，通過IPO、并購或管理層回購等股權轉讓活動實現投資變現，獲得投資收益，從而結束整個資金運作的全過程，即“募集—投資—管理—退出—再投資”的循環過程，進而進入基金的下一個生命周期。在整個投資循環中，私募股權投資的退出是其最后一個環節，也是核心環節。投資基金的成功退出保證了資本的流動性，使得資本在私募股權投資基金這一生態系統中能循環運動。

一、私募股權投資基金的退出方式

我國私募股權投資起始于上世紀80年代，經過30多年的探索，目前，私募股權投資基金的退出機制主要有以下幾種形式：

1.首次公開發行（IPO）

IPO這種退出方式是指被投資的企業成長到一定程度時，通過該企業在證券一級市場首次公開發行股票，將私人權益轉換成可以在證券交易所二級市場交易的公共股權，使私募股權投資基金實現資本回收和增值。從投資收益率的角度來看，IPO退出一直是最理想的退出方式，其投資收益最高，一般可達到基金初始投資金額的幾倍甚至幾十倍。對于被投資企業，IPO的退出方式將企業的控制權歸還給企業家，維持了公司的獨立性。

IPO也存在一定的局限性，一是IPO門檻較高，不僅對Pro-IPO公司的經營規模、獲利能力等有著嚴格的要求，而且退出市場容量有限。二是IPO所需時間較長，上市前期準備工作繁多，上市期間手續比較繁瑣，上市之后對于原先公司的股權投資者有很長一段時間的“禁售期”，致使私募股權基金的流動性變差。三是面臨的風險較大，外部的宏觀環境尤其是上市前股市走勢會影響到IPO退出的成敗。

2.股權轉讓

股權轉讓是指私募股權投資基金將其所持有的被投資企業的股權出售給任何其他人。數據顯示，通過股權轉讓退出給PE帶來的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出帶來的收益率。選擇股權轉讓方式的企業一般達不到IPO要求，無法公開出售其股份，因為私募股權投資基金有一定的存續期，期滿后不得不將其投資變現，故而選擇股權轉讓的方式退出。股權轉讓主要包括股權回購和企業并購兩種方式。

股權回購，是指在私募股權投資協議中設置回購條款，這其實是私募股權投資基金在項目投資時為日后變現股權預留的退出渠道，是一種保守的不太理想的退出方式。這其中又包括了管理層回購、股東回購、企業回購三種不同的形式。

企業并購，包含兼并與收購形式。兼并是指有第三方實力較強的公司與PE所投資的公司合并組成新的公司，實現PE資本的退出。收購是指第三方企業通過購買被PE投資的企業的股份或者產權從而達到控制企業的目的，在這個過程中使得私募股權投資基金收回資本。

股權轉讓方式退出能夠使私募股權投資基金迅速收回投資從而實現全面退出，并且受資本市場行情影響較小，但是相對IPO，投資回報率偏低不可避免，也不利于私募機構的社會知名度和良好信譽的形成。

3.資產清算

資產清算是私募股權投資最不成功的一種退出方式，也是投融資各方最不愿意采用的退出方式。PE機構一旦認定被投資企業發展緩慢或者由于其他因素導致項目不能達到預期目標時，就要果斷撤資止損，如果退出及時，即便投資失敗也能收回一定比例的投資額，減少繼續經營的損失。資產清算雖說是投資失敗后最好的退出方式，但是通過走法律程序的清算過程耗時較長，退出成本較高。

二、我國私募股權投資基金退出現狀

自2004年我國深圳證券交易所中小板的開通和2009年創業板的推出以來，私募股權投資基金退出渠道逐漸增多，2013年年底，新三板方案突破試點國家高新區限制，擴容至所有符合新三板條件的企業，隨著多層次資本市場不斷發展和完善，PE退出行為愈加活躍，圖1顯示了2008年至2015年我國私募股權投資基金退出情況。

從圖中我們可以看出，我國私募股權投資基金退出的案例數量從2008年到2010年出現高速增長，這與金融危機之后2009年的四萬億刺激政策和創業板的推出有著高度相關性。由于2011年下半年出現的通脹壓力和持續緊縮的貨幣政策使得資金募集出現困難，退出渠道受阻，PE行業進入調整期，致使2011年和2012年我國PE退出數量不僅沒有保持原有的增長速度，甚至有所回落。2013年至2015年間，中國的私募股權市場退出案例數量又出現了井噴式增長，尤其在2015年實現了質的飛躍，共實現1878筆退出案例，這主要是因為被投資企業掛牌新三板即可成為可交易、可轉讓的股權，新三板市場為股權投資提供了絕佳的投資平臺，成為PE機構新的退出方式。

從退出方式來看，根據清科集團統計，2015年，被投資企業掛牌新三板退出的案例達954筆，占比超過50%；IPO退出376筆，占比15%；并購退出267筆，占比為14% 。此外，PE基金還通過股權轉讓、清算、管理層收購等多種方式實現了退出。圖2顯示了2015年我國私募股權投資基金退出方式的分布情況。

從上圖可以看出，新三板吸引了眾多中小企業掛牌，構建了PE機構退出的新渠道，隨著新三板政策紅利釋放促進市場迅速成長，在2015年，掛牌數量和市值均成長了幾十倍，新三板已成為PE機構退出的主要方式。除此之外，PE機構的股權投資退出已呈現多元化趨勢，退出方式逐步趨于理性。

三、完善我國私募股權投資基金退出方式的建議

首先，在新三板市場方面，雖然在過去的一年中，PE機構在新三板市場的業務范疇得到有效拓寬和延伸，通過新三板退出的案例呈爆發式增長，但也間接為PE機構增加了競爭，從創新企業的發展階段來看，進入發展及成熟后的主要融資渠道依賴PE機構的支持，然而新三板活躍后，企業可以通過新三板面向更多的投資人進行募資，估值水平也可能進一步放大，因此PE機構的競爭壓力陡增。PE機構應該抓住機會迎接挑戰，對所發行的股權投資類基金產品的可行性進行全面、系統的分析，切不可為“保殼”而降低了基金產品的質量，不管采用什么方式退出，對于PE機構來說，開發高質量的基金產品是今后自身安全退出的重要保證。

其次，注冊制于2016年3月1日起正式實施，期限為兩年，新股發行效率將提高，未來PE退出渠道更加完備，在PE機構參與推薦掛牌及做市放開之后，PE可以選擇摒棄傳統的IPO之后就直接退出的做法，甚至并不一定需要從投資企業快速退出，通過對投資企業的培育，與投資人共同享有企業成長帶來的溢價。

再者，國家應建立健全法律保障，相關部門盡快出臺關于私募股權投資基金在新三板掛牌以及通過新三板退出的相關法律法規，形成一個與現有《公司法》、《證券法》相協調的健康的法律生態體系，對PE機構進行規范化管理，促進私募股權投資基金的健康發展。

最后，各方應大力培養私募股權投資基金行業專業人才。從短期來看可以通過對現有PE機構在崗人員進行理論培訓和技能考核來解決，也可以通過對國外人才引進的渠道暫時滿足人才需求。從長遠來看，國家應加大對高等院校的相關研究機構、教師、學生等的支持力度，來彌補我國私募股權投資基金高速發展下對人才的迫切需求。

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