天舟文化收購標的高增長難持續

李超

初見科技的游戲流水在上線后便迅速下滑，高估值下的業績承諾兌現難度較大，而上市公司自身也存在一系列問題。

7月6日，天舟文化（300148.SZ）發布重組預案，擬以支付現金和發行股份相結合方式，作價11.78億元，購買北京初見科技有限公司（下稱“初見科技”）的73%股權，由于上市公司已經擁有初見科技27%股權，重組完成后，標的將成為其全資子公司。

2014年和2016年，通過全資收購北京神奇時代網絡有限公司和廣州游愛網絡技術有限公司，天舟文化涉足網絡游戲行業。

對于本次并購，上市公司表示，初見科技的注入將進一步增強其文化產業資源整合和網絡游戲領域實力，在豐富游戲產品類型的同時提高盈利能力。

盡管本次交易有望進一步增厚上市公司業績、擴充其網絡游戲體量，但是，初見科技代理和研發的游戲流水狀況卻存在隱憂;不僅如此，高溢價下，2014年才成立的標的公司估值卻不斷攀升，而上市公司大股東在股價高位進行較大比例的股權質押，復牌后也前途未卜。

估值短期陡增

截至評估基準日2017年4月30日，初見科技全部權益賬面價值1.76億元，本次交易73%股權估值11.78億元，全部股權估值16.27億元，評估增值率825.43%。

盡管成立時間不長，但初見科技的資本運作卻相當頻繁，尤其是高溢價下，標的估值短期內節節攀升。

預案顯示，初見科技成立于2014年5月21日，由自然人方小奇和葉東瓚分別出資790萬元和210萬元共同設立。

2016年8月，初見科技股東自然人滕偉華和李濤，以及創想力量（北京）網絡科技有限公司、杭州恒華投資有限公司、深圳墨麟（即墨麟股份，835067.OC）和游族網絡（002174.SZ），分別將其所持有的標的公司3.44%、3.44%、7.23%、2.07%、1.82%和4.25%股權轉讓給大股東方小奇，轉讓價格分別為1893萬元、1893萬元、3976萬元、1136萬元、930萬元和2338萬元。彼時，初見科技估值僅為5.5億元。

到2017年6月，也就是本次預案公告前夕，方小奇又將標的公司12%股權轉讓給了天舟文化，轉讓價格為1.44億元，標的估值不到一年上升到12億元，而再次結合本次交易16.27億元的估值，標的一年時間身價上漲至原來的3倍。

不難發現，參與過初見科技資本運作的股東名單中，除天舟文化外，還包括其他上市公司的身影。

根據預案，新三板掛牌公司深圳墨麟于2015年8月通過增資方式以1530萬元獲得初見科技10%股權，其中600萬元為現金支付，930萬元為方小奇應付深圳墨麟股權轉讓款抵扣;游族網絡則同樣是在2015年8月，以2000萬元增資獲得標的10%股權;待到2015年12月，天舟文化加入，以6000萬元增資獲得標的15%股權。

經過幾番增資后，截至2016年8月的股權轉讓前，深圳墨麟、游族網絡和天舟文化分別持有標的7.65%、8.50%和15%股權;而到本次并購前，3家持股比例分別為5.83%、4.25%和27%。

深圳墨麟和游族網絡通過倒手初見科技，獲益頗豐。預案顯示，本次并購，深圳墨麟和游族網絡股份對價全部以現金方式支付，分別為7346萬元和5355萬元，加之其此前股權轉讓獲得的930萬元和2338萬元，共獲得現金8276萬元和7693萬元，兩者入股成本僅分別為1530萬元和2000萬元。

對于初見科技之前增資和股權轉讓時估值與本次并購估值存在的差異，預案表示，此前增資原因為解決初見科技業務發展所需資金短缺問題，同時可以一定程度上增加其戰略資源;而2016年股權轉讓，系方小奇出于未來業務發展考略，決定收購部分股權以增加對企業的控制力;2017年股權轉讓，則被解釋為與本次交易現金支付對價差異較小，以及交易目的和支付方式不同所致。

方小奇既然要增加對初見科技的控制力，為何很快又將其全部股權轉手給天舟文化?？紤]配套融資，本次交易后，方小奇獲得上市公司7148萬股股份，為上市公司的第二大股東，持股比例為7.65%;同時，標的最后一次股權轉讓和本次并購幾乎同時，而估值由12億元上漲到16.27億元，漲幅35.58%，真的“差異較小”嗎？

游戲流水堪憂

初見科技主營業務為移動網絡游戲發行運營及研發，其中以代理游戲為主，自研游戲為輔。

2015-2016年及2017年1-4月，初見科技營業收入分別為2185萬元、1.82億元和7202萬元，凈利潤分別為-2560萬元、7246萬元和3043萬元。業績承諾顯示，2017年至2019年，初見科技的承諾凈利潤分別為1.4億元、1.7億元和2.1億元。

預案顯示，初見科技目前主要有3款游戲正在運行，分別為《亂轟三國志》、《圣劍契約》和《暴走地下城》。通常，網游推出后，游戲流水會經歷一個成長期，然后逐漸衰退，但是《證券市場周刊》記者發現，除去2017年5月才正式發行的《暴走地下城》暫無數據外，初見科技其余兩款游戲一經推出，流水便出現跳水。

《亂轟三國志》為代理游戲，2016年9月正式上線，當年10月，月充值流水3184萬元，預案中表示該款游戲上線后一度位列IOS暢銷榜前10，但是此后該游戲月充值流水卻再未超過3000萬元，2017年3月僅為1995萬元，比剛推出時下降37.34%，而2017年4月的月充值流水也僅為2440萬元，比剛推出時下降23.37%。

《圣劍契約》同樣如此，該款游戲為自研游戲，于2016年12月上線，上線當月月充值流水達到1024萬元，但此后便迅速下降，2017年前4個月的月充值流水分別為897萬元、482萬元、337萬元和506萬元，最新披露的4月份充值流水僅為推出當月的50%。

不僅如此，初見科技2016年的一款主打游戲《死神覺醒》，還因未取得版號于2016年12月終止代理。該游戲2015年12月上線，2016年總流水1.69億元，貢獻營業收入7201萬元，占初見科技總營收的39.65%。

而在儲備游戲中，初見科技自主研發游戲《太古神王》正在研發當中，尚無上線日期，其余則均為代理游戲，包括《齊天戰神》、《永恒島》、《群英覺醒》、《大列國志》和《吞噬天地》等5款游戲，前兩款游戲預計上線日期為2017年8月和9月，后兩款為2017年11月，《群英覺醒》則為待定。

預案中也承認，移動網游存在生命周期短、產品同質化及競爭激烈等情形，存在預測游戲流水無法實現的風險;同時，盡管初見科技積極建立與IP版權方的合作，但仍存在IP授權到期并出現無法及時續期的風險，進而影響經營業績和盈利能力。

在已經上線游戲流水下降或未取得繼續代理版號、新游戲前途未卜的情況下，初見科技2017年同比翻倍的利潤承諾又該如何實現呢？

股權質押隱憂

根據天舟文化最近一次關于股權質押的公告，2017年5月11日，大股東湖南天鴻投資集團有限公司將其所持有的無限售條件流通股3108萬股進行質押，累計質押股數達到1.09億股，占其持有公司股份總數的74.37%。

Wind系統顯示，天鴻投資于2016年11月15日、12月20日以及2017年1月10日、4月19日，分別質押1700萬股、2400萬股、2700萬股和1000萬股上市公司股份。

彼時，天舟文化股價經歷一波上升趨勢，股價處在階段高位。

以質押起始日前一交易日收盤價為標準，上述幾次質押中，前三次質押時天舟文化股價分別為15.85元/股、15.90元/股、16.20元/股，2017年1月25日其因籌劃重組停牌，前一交易日的收盤價為15.57元/股。

天舟文化復牌后的股價走勢難以判定，只能根據大盤及其所屬板塊的走勢進行大致預測。2017年1月24日，創業板收盤為1861.22點，7月12日收盤為1786.75點，跌幅達到4%。由于各種原因，創業板從2016年12月開始呈現了明顯下跌趨勢，對于創業板指數未來走勢，市場仍然不樂觀。

手機游戲板塊下跌幅度則更深。根據同花順手游板塊指數，2017年1月24日收盤為3414.93點，7月12日收于2975.15點，跌幅達到12.88%。

一旦復牌，天舟文化股價將承受巨大壓力。

除此之外，在連續并購轉型網游后，天舟文化的商譽也在極具膨脹。根據Wind系統數據，截至2017年一季度末，天舟文化凈資產44.01億元，商譽26.85億元，商譽占比61.01%，本次并購如果完成，其商譽還會更上一層樓。

過去幾年，游戲行業的整體爆發以及其高毛利和輕資產等特性，固然具備優質公司的潛質，但在行業競爭加劇下，其所蘊含的潛在風險同樣值得投資者警惕。