新寶股份風光業(yè)績的背后

泛舟

公司近兩年毛利率上升的主要原因并不是由于業(yè)務競爭力的提升，而是由于人民幣匯率超預期貶值，導致與品牌商之間的調(diào)價未預料貶值的幅度產(chǎn)生的超額收益。

新寶股份（002705.SZ）主要業(yè)務為小家電制造行業(yè)，雖然公司從OEM成功進階ODM，但無法否認的是門檻依然不高。其主要銷售對象是海外的品牌商，以貼牌生產(chǎn)為主，對海外的銷售并沒有建立有市場認可度的品牌。其主要的商業(yè)模式是根據(jù)海外經(jīng)銷商的要求定制生產(chǎn)西式小家電產(chǎn)品。

然而，就是在這樣一個低議價能力、低附加值的行業(yè)，公司自上市以來開啟了持續(xù)的白馬成長之路。2015年、2016年凈利潤持續(xù)增長，增長速度高達33%和53%，同時2016年中報預增30%-60%。此外，公司的市盈率只有26倍左右，可以說又便宜又白馬。但公司業(yè)績高增速的背后卻隱藏著脆弱的業(yè)績驅動力和刻意隱瞞實際業(yè)務潛力的套路。

刻意掩蓋業(yè)績波動性和增長來源

公司多次在投資者調(diào)研會議中宣稱業(yè)績增長主要來源于產(chǎn)品線擴充、效率提高、創(chuàng)新能力提高和自動化建設投入。卻對實際的業(yè)績增長原因只字不提。

雖然公司有國內(nèi)業(yè)務，其東菱品牌也在面包機等小受眾的家電領域略有知名度，但規(guī)模一直太小，對主業(yè)貢獻不大。真正貢獻主要效益來源的是公司的國外業(yè)務。

將公司海外和國內(nèi)業(yè)務的收入和毛利增速，匯總其與公司歸母凈利潤增速之間的變化，可以看出公司的業(yè)績增速和收入增速甚至毛利增速都呈現(xiàn)出明顯的差異。

公司歷年的毛利率水平僅17%左右，而近年直線攀升至20%，上升了3個百分點，看似不高。但公司從2013年至2016年的銷售凈利率從3.82%增長至6.24%，而其他財務數(shù)據(jù)的增長并無重大變化。假設公司收入毫無增長，銷售凈利率的增長也足夠支持公司6.24%/3.82%-1=63.3%的增長。

也就是說，近3年，公司奇跡般的增長速度大部分來源于這3%的毛利率增長。而其驅動力完全是由于其高經(jīng)營杠桿帶來的撬動作用產(chǎn)生的，并非公司所說的產(chǎn)品線擴充等收入影響因子貢獻產(chǎn)生。

業(yè)績增長驅動因素不可持續(xù)

公司宣稱自身增長來自于效率提高、創(chuàng)新能力提高和自動化建設投入，這幾點看似和毛利率的持續(xù)提升相印證。但我們和行業(yè)中的上市公司的毛利率情況對比后發(fā)現(xiàn)事實并非如此。

將新寶股份的國外業(yè)務毛利率與同行業(yè)企業(yè)德豪潤達（002005.SZ，剔除其LED業(yè)務）和閩燦坤B（200512.SZ）進行對比，毛利率變動趨勢出乎意料地一致，除了2012年德豪潤達的毛利率略有異常以外，行業(yè)內(nèi)公司歷年的毛利率走向基本一致，而且近年都有持續(xù)攀升的趨勢。這說明最近幾年毛利率的上升是整體行業(yè)性的，而非新寶股份特有的優(yōu)勢導致的。

更何況，這個行業(yè)的公司是貼牌生產(chǎn)商，主要承擔生產(chǎn)職責，一沒自身品牌，二不掌握市場，理論上來看議價能力是很弱的。而行業(yè)毛利率的一致性走強，就更加加深了我們對毛利率持續(xù)上漲可持續(xù)性的懷疑。

經(jīng)過調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)公司的毛利率與其產(chǎn)品的主要原料并沒有明顯的相關關系。事實上，毛利率驅動的最大影響因子來源于匯率的波動。

新寶股份招股說明書顯示，“預期匯率的確定辦法：根據(jù)中國人民銀行公布的人民幣對美元的遠期匯率（三個月或半年、一年）進行測算，將部分匯率變動包含在產(chǎn)品報價中。”“公司報價和調(diào)價方式主要包括新產(chǎn)品報價、現(xiàn)有產(chǎn)品季度滾動報價、大客戶年度調(diào)價三種方式。” 如此，我們再來分季度仔細看一看匯率和毛利率這兩者的趨勢是否明顯。

表1顯示了公司上市以來每個季度的毛利率波動情況，其中黃色高亮為異常下降，而橙色高亮代表異常上升。對應的時間里，人民幣對美元的匯率變化是怎樣的？結果顯而易見，黃色高亮的時間段都是人民幣短期走強的時間。而橙色高亮的時間恰恰就是人民幣瘋狂貶值一波的8·11匯改時間。

至此，我們可以明確得出結論：公司近兩年的毛利率上升主要原因并不是由于公司業(yè)務競爭力的提升，而是由于人民幣匯率超預期貶值導致與品牌商之間的調(diào)價未預料貶值的幅度產(chǎn)生的超額收益。

而反觀公司在投資者交流會上針對投資者有關匯率變化對業(yè)績的影響的回答：“嚴格來說，匯率變動對公司2016年業(yè)績的影響并不明顯，業(yè)績提升主要還是依靠內(nèi)在生產(chǎn)效率的提升：一是解決共性和個性的問題，加大產(chǎn)品創(chuàng)新投入，滿足客戶個性化需求;二是解決高端市場和中低端市場共存的問題。”“就單一匯率因素來講，匯率變動對公司的業(yè)績確實有一定的積極影響。但公司產(chǎn)品的價格參考匯率變化等多種因素進行浮動定價，因此很難拆分單一匯率變化對公司業(yè)績的影響。公司業(yè)績增長主要還是依靠創(chuàng)新產(chǎn)品增加和生產(chǎn)效率的提升。公司過去有與銀行簽訂部分遠期外匯合約來降低匯率波動風險，截至目前，遠期外匯合約已經(jīng)全部履行完畢，暫時沒有簽訂新的合約。”

公司明知其業(yè)績的主要驅動來自于毛利率提升，而毛利率提升主要來自于匯率波動的明確邏輯，反而誘導投資者認為該增長來自于其業(yè)務能力的提高，是可持續(xù)的業(yè)績增長，有誤導之嫌。

此外，從公司與其客戶的議價能力及合同簽訂模式來看，品牌商是不可能讓其長期通過匯率方式侵占其利潤，因此未來對方必然會根據(jù)往年的貶值情況調(diào)整雙方的匯率波動目標，從而將公司毛利率拉回到原來的穩(wěn)定水平。屆時，公司的銷售凈利率又大概率會大幅向下波動。

為保定增價格平滑季度間收入

從公司歷年四季度及次年一季度的收入情況，可以明顯看出四季度的業(yè)績應該遠好于次年一季度。

這是符合其客戶正常商業(yè)邏輯的，因為圣誕需求通常需要提前備貨，而且一季度有春節(jié)，工廠的確停工很久，對海外的發(fā)貨也會減慢。

但2016年四季度的收入?yún)s和2017年一季度收入大致相當，明顯存在收入截止性的異常。而且，2016年四季度的毛利率環(huán)比還下降了。但2016年四季度正是人民幣在2016年貶值速度最快的一個季度，而2017年一季度則是人民幣大幅升值的一個季度。因此，公司2016年四季度的毛利率環(huán)比不降反升，且和2017年一季度大致相當，正是由于其將部分歸屬于2016年四季度的收入利用收入截止性調(diào)整的方法調(diào)整到了2017年的一季度。

為什么？看一下公司2017年的大事時間表就一目了然了：1月19日拿到定向增發(fā)核準批文;1月23日IPO原始股股份解禁;2月11日發(fā)布業(yè)績快報;2月24日定向增發(fā)發(fā)行。可見公司當時正在進行關鍵的定增融資，而且有大量原始股股東未來需要進行減持，一季報的持續(xù)增長對于保持投資者的信心至關重要。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票