迅游科技27億元豪購的估值陷阱

高基元

同行更大的對手還在苦苦掙扎時，這家享受高溢價的收購標的就已經輕松盈利;高達27億元的對價，也僅僅是根據一個難言合理的假設。

歷時近6個月的停牌后，迅游科技（300467.SZ）宣布將以27億元收購手機工具類應用開發商成都獅之吼科技有限公司（下稱“獅之吼”）100%股權，其中88%對價通過向獅之吼原股東發行股份支付，剩余12%對價3.25億元通過現金支付;并購完成后預計將形成商譽26.82億元，目前交易正在等待監管部門的審核。

獅之吼成立于2014年4月，主要產品包括類似于獵豹移動（NYSE：CMCM）清理大師（Clean Master）、電池醫生（Battery Doctor）的免費手機應用Power Clean、Power Battery，通過第三方代理商在Facebook、Google等平臺上幫助推廣其應用并獲得安卓手機用戶下載和安裝，形成用戶基礎，然后在其應用內的廣告位投放Facebook、Google的廣告資源，獲得對應平臺的廣告收入分成。

不難看出，這種模式從獲得用戶到用戶資源變現，都和特定平臺密切相關。初期如果獲得用戶的成本較低、廣告單價較高，理論上是有利可圖的;如果業務利潤比較可觀，平臺內可投放媒介的數量會逐漸增加，一方面獲取用戶成本將趨于上升，另一方面廣告單價將趨于下降，利潤空間將逐漸縮窄。

整體來看，除了持續盈利依賴個別平臺以外，這筆高溢價的收購還存在兩個較大疑點：在沒有明顯競爭優勢的情況下，獅之吼盈利能力尤其是凈利潤率顯著超越獵豹移動的類似業務;獅之吼27億元估值依賴于未來數年Facebook平臺廣告單價保持不變的假設，存在不合理之處。

高度依賴外部平臺

2015年、2016年，獅之吼從Facebook獲得的收入分別為2933萬元、3.73億元，占當期營業收入比例分別為98.2%和86.54%。Google于2016年首次出現在獅之吼主要客戶名單中，占其全年收入比重為13.01%;2017年1-4月，來自Google的廣告收入占比進一步上升至40.56%，達到5142萬元，接近2016年全年的5607萬元。從數字來看，2017年以來，獅之吼對Facebook的依賴程度雖然出現較明顯的下降（前4個月來自Facebook的收入占比為59.23%），但收入來源還是集中在Facebook和Google這兩個平臺，二者合計占總收入的99.79%。

與此同時，獅之吼2015年、2016年和2017年1-4月的第一大供應商均為上海飛書廣告有限公司及其下屬公司（包括其全資子公司深諾廣告），采購額分別為2389萬元、2.62億元和8340萬元，占對應期間采購總額的比例分別為57.09%、91.68%和96.20%。

查詢上海飛書廣告官方網站，該公司在介紹中稱自己為“Facebook官方授權的中國區頂級代理商”，為國內企業提供在Facebook和Instagram平臺的營銷服務;深諾廣告則在官網強調自己為Google及YouTube的“中國區頂級合作伙伴”，所提供業務與飛書廣告類似。

換言之，獅之吼通過購買飛書系公司的服務，在Facebook和Google的平臺上推廣自家的免費應用，獲得用戶以后，獅之吼通過這些應用向Facebook和Google的廣告平臺提供廣告位，依靠廣告展示量等獲得廣告分成，獅之吼整個盈利鏈條幾乎只是依靠Facebook、Google兩個平臺來支撐。

Wind資訊顯示，從全球廣告業務來看，體量相對較小的Facebook近年來一直保持50%上下的收入增速，2016年全球廣告收入達到268.85億美元;Google的收入增速近年則一直圍繞15%上下波動，2016年全球廣告收入為793.83億美元。從盈利能力看，2016年Google的毛利率和凈利潤率分別為61%和22%，Facebook分別為86%和37%。

實際上，海外數字廣告行業已經很難脫離對Facebook或Google的依賴，而且可能是越來越難。不僅是收入，連獲取用戶也離不開這兩個平臺。相對于平臺，獅子吼這樣的應用開發商處于依附地位，未來盈利極易受到平臺相關政策和發展情況變化影響。

盈利能力遠超同行

根據草案，獅之吼2015年和2016年分別產生2987萬元和4.31億元營業收入，凈利潤分別為-2703萬元和1.24億元。2016年爆發式增長后，毛利率和凈利潤率分別為99.88%和28.79%，2017年1-4月繼續維持在相近水平。

這樣的盈利能力無疑讓同一領域起步更早、業務規模也大得多的獵豹移動相形見絀。

根據獵豹移動的招股書，自2012年9月清理大師海外版發布后，其海外用戶數量才開始快速擴張，到2013年年底其移動端每月活躍用戶數量已有53%來自于海外市場，但當年海外收入占其總收入的比重很小。2014年二季度，獵豹移動開始嘗試將海外業務變現，其海外收入快速增長。2016年年報顯示，2014年至2016年，獵豹移動海外收入分別占總收入的17.2%、51.2%和60.2%，對應金額分別為3.19億元、19.34億元和27.47億元，且2015年和2016年絕大部分海外收入是從Facebook、Google和Yahoo等移動廣告平臺的合作中產生。其中，Facebook三年間都是獵豹移動的第一大收入來源，占總收入比例分別為3.9%、28.7%和19.9%，對應金額分別約為0.72億元、10.83億元和9.08億元。

然而，海外收入的爆發并未給獵豹移動帶來相應的利潤。根據報表注釋，2014年至2016年，獵豹移動海外業務的稅前利潤分別為-1.19億元、0.84億元和-0.14億元，仍舊在虧損的邊緣徘徊。

從用戶規模來看，2014年12月至2016年12月，獵豹移動移動端的月活躍用戶數分別為3.95億、6.36億和6.23億，其中海外用戶占比分別為68.8%、78.6%和81.0%，對應海外月活躍用戶數分別約為2.72億、5.00億和5.05億。

作為參照，2016年12月，獅之吼清理類和電池類的月活躍用戶數分別為4373萬人和2637萬人，加上其他規模較小的產品，合計月活躍用戶數為8282萬人，2015年12月這一數字為1820萬人。

從2016年平均月活躍用戶數（年初和年末平均）來看，獅之吼平均用戶規模約為5051萬人，獵豹移動的用戶規模是其10倍，但從收入規模衡量，獵豹移動海外收入只是獅之吼的6.4倍。通常而言，10倍的用戶規模應該帶來大致也是10倍的收益，但這一結果顯示，除非獵豹移動的經營能力存在問題，或者這類依附于廣告平臺的業務有可能存在收益遞減效應，否則就相當令人匪夷所思。

另外，如果和Facebook的合作真的像獅之吼這么賺錢的話，獵豹移動在2015年與Facebook分成收入已經做到近11億元規模的情況下，整體海外業務又只是微利狀態，2016年為何未繼續推進與Facebook合作，爭取擴大盈利面呢？正常的盈利性企業應該不會選擇放著有利可圖的業務不做，繼續忍受虧損，除非和Facebook的合作存在無法突破的外部限制。合乎邏輯的推斷是，或者是獅之吼的真實盈利情況可能并不像數據顯示得這么優異，或者是依附于廣告平臺的業務存在某種看不見的天花板，不管是哪一種，對于期待獅之吼收入、盈利持續高增長的投資者都不是好消息。

激進的估值

下一個更重要的問題是關于獅之吼估值的合理性。即便其盈利能力真的沒有水分，但收購草案用收益法得出27億元估值的計算過程中，在關鍵環節使用了一個沒有充分根據的假設：廣告單價在未來多年將保持在某一具體水平不變。

根據草案介紹，獅之吼主營收入可以通過“千次展示單價”乘以“千次展示數量”獲得。2015年，Power Clean和Power Battery的千次展示單價分別為19.02元和11.74元，廣告展示量分別為8.93億次和10.37億次;2016年，兩款產品的千次展示單價分別為17.47元和10.49元，廣告展示量分別為130.44億次和139.01億次。可以看出，2016年兩款產品的千次展示單價均有所下降，降幅分別為8.15%和10.65%。

然而，在未來年度的主營收入預測中，2017年至2021年，Power Clean的千次展示單價只是從15.90元緩慢下降至15.23元，Power Battery的千次展示單價在10.48元至11.14元之間窄幅波動，對其他幾款新產品的單價預測也基本類似。龐大的未來收益僅是簡單基于單價不變、廣告展示量快速增長的假設，既沒有給出充分的理由，也沒有討論在激烈競爭中單價下降的可能性和廣告展示量出現增長瓶頸的可能性，整體估算顯得有些激進和草率。

獵豹移動在2016年年報中表示，2016年二季度早些時候，公司從海外廣告平臺獲得的千次展示單價出現一輪下降。

對平臺收入分成機制和費用安排的變化，應用開發商無能為力，而且既然有一次，應該也會有下一次。當然，不排除平臺之間為爭奪媒介而提價的可能，但從一個審慎的角度，獅之吼的估值值得推敲，畢竟，如果Facebook業務盈利如此可觀，進入廣告平臺的媒介也會越來越多，整體供給量的上升勢必將拖累相應的廣告單價。