成王敗寇型行業是如何產生的

陳嘉禾

品牌認知度的作用不同，客戶轉移成本不同，導致不同行業的競爭格局存在巨大的差異。

在分析不同的行業時，投資者往往會遇到兩種不同類型的行業。第一種較為多見，即“和睦共處型”。企業之間雖然也有競爭，也有回報率的差異，但是差距不算太大，而且格局相對穩定，不太出現一方青云直上、另一方一敗涂地的情況。

絕大多數行業都屬于這種類型。一個城市里的幾家出租車公司往往和睦共存，證券公司雖然互相拉客但誰也不會一家獨大，航空公司的票價雖然經常競爭打折但是回報率總是相差不多。類似的行業還有很多。

對這類行業的公司來說，雖然之間也有優劣之分，卻沒有生死之分。周期也都差不多，行業景氣的時候一起多賺一些（好公司賺得更多），不景氣的時候往往差公司會不賺或者小賠，好公司卻也難逃利潤下降。而且，競爭格局往往很穩定，可謂“和睦共處”。

但是，還有一種行業，我把它稱為“成王敗寇型”行業。即競爭導致的結果，往往是勝出者飛黃騰達、ROE（凈資產回報率）動輒高達20%、30%，失敗者卻黯然隱退，ROE甚至跌到負數。

舉例來說，在空調行業中，格力在最近10年中風頭無兩，但當年的龍頭企業春蘭卻在苦苦掙扎;在汽車行業中，上汽、長安等公司最近幾年利潤豐厚，但一汽卻倍感艱辛;在流行服裝行業中，優衣庫當下正時尚，但李寧、ESPRIT這些幾年前火遍全國的品牌卻差強人意。

更不用說，在白酒行業中，茅臺利潤率一直超高，但很多中型小白酒企業卻勉強渡日;在智能手機行業中，隨著華為、OPPO的攻城略地，索愛、三星等品牌逐漸淡出。

對于“成王敗寇型”行業來說，選擇投資標的無疑是困難的。

成功的企業往往大賺其錢，估值常常不太便宜。但是，以不太便宜的估值買入股票以后，投資者卻面對這些目前成功的企業，將來可能變成下一個失敗企業的尷尬。而一旦當時成功的企業后來失敗，業績下跌加上估值下挫帶來的戴維斯雙殺，往往是毀滅性的：看看ESPRIT的品牌擁有者思捷環球，在港股10年的走勢就知道了。

許多研究者簡單地將這些公司的失敗歸結于治理水平的高低、戰略選擇的對錯等等，卻忽視了這些行業自身屬性的問題。如果說這些行業中的巨大差別，真的只是由公司治理等區別導致的，那么又如何解釋，在那些“和睦共處型”行業中，成功和失敗者之間，很少存在如此巨大的差異呢？

是什么原因導致了這兩種類型的行業，其內部的競爭格局會有如此巨大的差異？我認為主要有兩點：品牌認知度的作用不同，客戶轉移成本不同。

在“成王敗寇型”行業中，消費者對品牌有著強大的從眾效應。同時，好的品牌企業又可以加大廣告費用，促進這種從眾效應，形成正向循環。比如都認為茅臺是最好的酒，主人在重要宴請時就很難為省錢換一個品牌;而格力在賺錢以后，能夠打出大量的廣告，則會導致消費者不愿意嘗試其他的品牌，從而賺到更多的錢。

而在“和睦共處型”行業中，這種效應則不強。雖然上海的消費者都知道四大出租車公司（大眾、錦江、強生、海博）品牌好，但是許多人還是隨機坐車，因為等下一輛車很麻煩，品牌間的差別也沒那么大。而在選擇航空公司的時候，消費者也很少覺得品牌之間有多么巨大的區別。

再看看你家門口的理發店，甚至根本懶得做廣告，但很少有連鎖理發店能搶走多少本地理發店的生意。而對于保險公司來說，相近規模企業的產品間的差異，明顯不如明星基金和普通基金之間的差異來得那么巨大。

同時，“成王敗寇型”行業中，客戶的轉換成本普遍很低。上一臺手機用的是OPPO的，下一臺用華為，一點障礙都沒有。但是投資者轉一個證券公司的賬戶、航空公司換一個機場和航線，卻是一件非常費力的事情。

所以，投資者在選擇標的的時候，一定要對行業性質的細微差別加以仔細分析，才能更好地把握行業內公司的長期趨勢。

作者為信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監