鋼煤之舞

煤炭：盈利估值戴維斯雙擊

2016年賣方分析師水晶球獎煤炭開采行業(yè)第一名分析師廣發(fā)證券安鵬認(rèn)為，2017上半年，煤炭市場呈現(xiàn)出供需面超預(yù)期的格局，行業(yè)盈利大幅提升。

從煤價(jià)來看，2017年以來煤價(jià)高位震蕩，不過目前煤價(jià)較2016年仍有明顯提升，其中動力煤、煉焦煤、無煙煤上半年均價(jià)較2016年全年分別提升50%、60%和40%以上，按照目前煤價(jià)，相比2016年均價(jià)也分別有約45%的漲幅。

從供需來看，供需面總體超預(yù)期。其中，需求端1-5月火電發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量和水泥產(chǎn)量累計(jì)同比分別上漲7.2%、4.4%和0.7%;而供給端由于276天政策放開、新建產(chǎn)能釋放以及進(jìn)口量增加，較2016年有所增加，其中前5個(gè)月煤炭產(chǎn)量和進(jìn)口量同比分別增長4.3%和29.6%。

由于煤價(jià)大幅回升，全行業(yè)虧損面大幅下降，按照目前價(jià)格全國各煤礦按煤礦個(gè)數(shù)虧損面為39.5%，按產(chǎn)能為24.3%，較2016年年初80%-90%虧損面已有明顯好轉(zhuǎn)。2017年1-4月，全行業(yè)毛利率和利潤率回升至20%和5%，而上市公司一季度也分別達(dá)到31%和17%。

按照目前煤價(jià)，動力煤和無煙塊煤價(jià)格處于約2013年平均水平，而煉焦煤和無煙煤表現(xiàn)相對更好，已高于2012-2013年平均水平，即使不考慮成本近兩年的大幅下降，各公司盈利也有望回升至2012-2013年的水平。

而從股價(jià)來看，2016年以來由于供給側(cè)改革煤炭股漲幅也好于歷年，累計(jì)上漲約3.7%，跑贏大盤15個(gè)百分點(diǎn)，但實(shí)際上除中國神華上漲52%外，陜西煤業(yè)等龍頭公司較供給側(cè)改革前也僅有平均約15%的上漲。相比2012-2013年的市值水平，絕大多數(shù)公司目前市值仍低于2012-2013年市值均值30%以上。

展望未來，國內(nèi)和國際煤炭供需面中長期有望維持基本平衡，煤炭價(jià)格或維持高位。

從全球來看，2016年全球煤炭產(chǎn)量和消費(fèi)量同比分別增長-5.9%和1.4%，世界銀行預(yù)計(jì)2017-2019年全球GDP增速為2.7%、2.9%、2.9%，相較于2016年的2.3%顯著上升。供給端，歐盟、美國煤炭產(chǎn)量穩(wěn)中有降或維持低位，而中國、澳大利亞、印度、印尼產(chǎn)量也有小幅增加，預(yù)計(jì)行業(yè)總體平衡偏緊。

從國內(nèi)來看，近期動力煤價(jià)格企穩(wěn)回升，而7-8月由于內(nèi)蒙地區(qū)安監(jiān)力度較大，供給端難以明顯釋放，加上下半年動力煤將經(jīng)歷夏冬兩個(gè)需求旺季，預(yù)計(jì)價(jià)格整體以平穩(wěn)或略有上行為主;而焦煤方面，后期將迎來“金九銀十”的需求旺季，加上鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈開工率維持高位，部分煤礦開始減產(chǎn)，焦煤價(jià)格也有望企穩(wěn)。

中長期，考慮未來合法新建煤礦約10億噸以上，置換產(chǎn)能4億噸以上;擬關(guān)閉產(chǎn)能8億噸、此前超產(chǎn)及違法違規(guī)礦井產(chǎn)量約5億噸，同時(shí)預(yù)計(jì)2017-2020年行業(yè)供需面有望維持基本平衡。

在資本開支下降、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、分紅或逐步提升的背景下，煤炭股的價(jià)值正在體現(xiàn)。

煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍位于高位，利息費(fèi)用也大量侵蝕了行業(yè)盈利。2016年一季度末，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均達(dá)到58.1%，為歷史高位，而至2017年一季度末平均負(fù)債率仍達(dá)到56.4%，一年以來僅有1.7個(gè)百分比下降，此外2016年行業(yè)平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率高達(dá)4.6%，平均融資利率也達(dá)到6.8%，明顯高于其他多數(shù)行業(yè)。

安鵬預(yù)計(jì)，后期隨著資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步修復(fù)，各公司盈利能力有望持續(xù)提升，加上2012年以來煤礦投資總體放緩，資本開支也在下降，預(yù)計(jì)隨著盈利改善及資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，各上市公司有望持續(xù)高分紅。

綜上所述，安鵬認(rèn)為，由于國際及國內(nèi)未來5年供需仍以平衡為主，煤價(jià)有望位于中高位，加上資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和資本開支的下降，行業(yè)中長期有望繼續(xù)改善。而目前煤價(jià)、企業(yè)盈利已與股價(jià)有一定偏低，行業(yè)多數(shù)公司仍被低估，看好下半年板塊估值提升。

鋼鐵：盈利向左，股票向右

2016年賣方分析師水晶球獎鋼鐵行業(yè)第一名分析師長江證券王鶴濤表示，本輪鋼鐵行業(yè)盈利高位持續(xù)時(shí)間超出以往，5月中旬開始，螺紋鋼估算噸毛利持續(xù)位于600元以上，期間一度創(chuàng)出近800元的歷史新高。這一切的背后，似乎折射出行業(yè)本身正在發(fā)生一些變化。

一方面，歷經(jīng)過去幾年行情低迷，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能部分出清，疊加2016年以來去產(chǎn)能政策持續(xù)高壓，行業(yè)供給釋放彈性受限。因此，盡管5月以來行業(yè)盈利不斷高位提升，但鋼廠高爐產(chǎn)能利用率卻始終徘徊在89%（剔除淘汰產(chǎn)能）附近;另一方面，相比于供給側(cè)歷經(jīng)調(diào)整的冶煉環(huán)節(jié)，上游礦石端仍處供給擴(kuò)張周期，致使冶煉環(huán)節(jié)能夠于產(chǎn)業(yè)鏈中攫取更高利潤份額，增強(qiáng)了鋼鐵行業(yè)高盈利的持續(xù)性。

同時(shí)，與往年行業(yè)高盈利往往存在于高價(jià)狀態(tài)中所不同的是，鋼價(jià)2016年至今雖漲幅翻倍，但絕對值依然較低，螺紋鋼處于2007年以來53.51%分位，熱軋?zhí)幱?004年以來40.82%分位，并不算高的鋼價(jià)水平對下游需求傷害有限，更預(yù)示著行業(yè)盈利存在進(jìn)一步上升潛力。

不僅如此，回過頭來看，這些點(diǎn)滴變化，也是這一輪周期復(fù)辟以來，鋼鐵等周期性行業(yè)表現(xiàn)超越市場認(rèn)知的核心所在。

不過，周期循環(huán)罔替，其力量從來不可小覷。歷史上螺紋鋼噸鋼毛利達(dá)600元以上水平持續(xù)時(shí)間從未超過1個(gè)月，也意味著盈利高點(diǎn)可能暗含著周期見頂風(fēng)險(xiǎn)。之所以周期領(lǐng)域高盈利狀態(tài)往往難以持續(xù)，一方面是因?yàn)椋粩嗌蠞q的價(jià)格最終會傷害需求;另一方面，資本生來逐利，高盈利刺激高供給，產(chǎn)能釋放往往成為行業(yè)高盈利的終結(jié)者。

目前而言，行業(yè)供給釋放似乎仍具彈性：當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能利用率僅89.46%（剔除淘汰產(chǎn)能），距離歷史高點(diǎn)96.10%尚有不小空間。

理論上講，周期理論經(jīng)過歷史多次檢驗(yàn)，相對更加完善。不過，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展階段限制，鋼鐵行業(yè)中長期悲觀預(yù)期長期得不到緩解，以至于近兩年鋼鐵股表現(xiàn)并未完全遵循周期軌跡，原本作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股價(jià)反而滯后表現(xiàn)。這也反映出，資金對于鋼鐵等強(qiáng)周期領(lǐng)域的追逐逐漸趨向短期，進(jìn)而在投資中賦予不同因素權(quán)重時(shí)，往往重“短”輕“長”。

按照一季度行業(yè)數(shù)據(jù)簡單年化，當(dāng)前鋼鐵行業(yè)ROE為8.64%，凈利率3.61%，均處于2000年以來55.56%分位，相應(yīng)板塊PB分位數(shù)為48.95%，PE分位數(shù)為58.33%，板塊靜態(tài)估值并未包含過多的預(yù)期。