中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量主導(dǎo)時代

李迅雷

持續(xù)的投資拉動型經(jīng)濟(jì)增長盡管會帶來貨幣超發(fā)和債務(wù)負(fù)擔(dān)，對需求的拉動作用還是會顯現(xiàn)的，不過，投資已經(jīng)越來越難以轉(zhuǎn)化為資本形成。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不再是增量經(jīng)濟(jì)，2012年起，中國勞動年齡人口開始減少，也就是說數(shù)量上不再提供增量;2015年起，中國流動人口開始減少，也就是說在人口結(jié)構(gòu)上不再提供增量。因此，中國經(jīng)濟(jì)未來也會像當(dāng)前的日本、中國臺灣和香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)一樣，步入低增長階段。

當(dāng)日本、韓國等國家已成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的時候，中國仍處在中等收入國家之列，這是因?yàn)樵诙问澜绱髴?zhàn)結(jié)束之后，日本、韓國、新加坡、中國香港和臺灣地區(qū)等都進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段，而中國大陸則經(jīng)歷了長達(dá)十余年的經(jīng)濟(jì)增長停滯階段，在2000年步入老齡化社會之后，即便繼續(xù)維持較高增速，但也趕超乏力，經(jīng)濟(jì)的潛在增長率已經(jīng)下降，穩(wěn)增長只有靠投資。

從數(shù)據(jù)上看，中國經(jīng)濟(jì)增速下行的同時，投資占GDP的比重一直在增長。2016年，國有企業(yè)投資增速接近20%的時候，民間投資增速卻出現(xiàn)了月度負(fù)增長，這是因?yàn)闈撛谠鲩L率的下降導(dǎo)致投資回報率下降，民間投資跟進(jìn)意愿不足。

基建投資的大幅增長其實(shí)是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的表現(xiàn)，反之，經(jīng)濟(jì)上行往往伴隨著政府部門、發(fā)改委對投資項(xiàng)目的嚴(yán)控，這就是所謂的政策逆周期性。估計(jì)2017年下半年政府批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目將減少，這也正是如今經(jīng)濟(jì)下行壓力不大的表現(xiàn)。

之所以要提出“存量經(jīng)濟(jì)”這個概念，是因?yàn)镚DP增速在下降、人口增速下降、外出農(nóng)民工出現(xiàn)負(fù)增長、M2增速已經(jīng)跌破10%。當(dāng)存量越來越大的時候，增量的比重就會減少，這是自然規(guī)律。

從回報率來看，由于投資邊際效應(yīng)的下降，中國經(jīng)濟(jì)逐步步入存量主導(dǎo)的時代。盡管投資規(guī)模仍然很大，但并不對應(yīng)著相應(yīng)的資本形成，這兩者之間的缺口反而越來越大了。比如，在2003-2004年和2009-2010年這兩個時段中，資本形成對GDP的貢獻(xiàn)均超過了消費(fèi)，前一個時段是由于中國工業(yè)化處在高速發(fā)展的階段，鋼鐵、有色、石化、汽車等行業(yè)發(fā)展很快;而后一個時段的情況就更容易理解了：為應(yīng)對美國的次貸危機(jī)而采取了兩年四萬億元的公共投資舉措。

2013年，資本形成主要靠房地產(chǎn)投資增速的回升，而2016年雖然房地產(chǎn)的銷售額創(chuàng)歷史新高，但投資增速回升幅度不大，主要是在消化庫存，所以，從資本形成的角度來看，反映出當(dāng)今中國進(jìn)入了存量經(jīng)濟(jì)時代。

汽車市場也是一樣，面對汽車存量市場中越來越高的更新?lián)Q代需求，汽車供應(yīng)商卻不能一直保持著較高的銷量。現(xiàn)在大家經(jīng)常談到汽車后市場，也是因?yàn)閲鴥?nèi)汽車保有量越來越大的原因。如去發(fā)達(dá)國家旅游時，會發(fā)現(xiàn)到處都有二手車市場，這就是典型的存量經(jīng)濟(jì)的特征，相信不久的將來中國的二手車市場也會非常發(fā)達(dá)。

房地產(chǎn)的存量市場也在不斷擴(kuò)張，例如北京的樓市交易中，二手房的交易額占比已經(jīng)接近90%，也就是如今對房地產(chǎn)的需求更多是改善性需求。但二手房交易對財(cái)政支持的力度是非常小的，原先政府一直是靠房地產(chǎn)來拉動經(jīng)濟(jì)，維持土地財(cái)政，但是隨著一手房市場的規(guī)模減少，土地財(cái)政的作用也會減少，因?yàn)榉康禺a(chǎn)存量市場對經(jīng)濟(jì)的拉動作用也很有限。

凡此種種，均表明中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入存量主導(dǎo)時代。在這一時代，在潛在增速還在往下走的情況下要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的中高速增長，必須依靠投資來拉動。持續(xù)的投資拉動盡管會帶來貨幣超發(fā)和債務(wù)負(fù)擔(dān)，但對需求的拉動作用還是會顯現(xiàn)的。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀用六個字來形容可以叫做“有遠(yuǎn)慮，無近憂”。由于2016年開啟的庫存小周期已經(jīng)逐漸見頂，但經(jīng)濟(jì)大幅下行的可能性不大，2017年下半年的GDP增速應(yīng)該維持在6.6%左右的水平。政策上一方面要“穩(wěn)中求進(jìn)”，經(jīng)濟(jì)能夠保持穩(wěn)增長，一方面要防止資產(chǎn)價格大起大落，這對投資者而言就有了一條安全投資的護(hù)城河。