公司派現政策變更的動因探析

付浩+吳政言??

[摘要]文章從五糧液公司低派現政策與用友網絡高派現政策入手，運用案例分析方法，前后對比研究了哪些因素導致這兩家公司上市初期與最近幾年的現金股利政策的變更情況。結果發現，不管是高轉低，還是低轉高，股權結構、盈利水平以及現金流量、政策導向這三大原因成為股利政策變更的影響因素。本研究選取案例，采用完全相反的股利政策變更模式，從而增強了影響因素的關聯度，其研究發現可以幫助上市公司合理選擇現金股利政策，保證政策的連續性，從而慎重思考現金股利與公司治理的問題。

[關鍵詞]派現政策；現金股利；五糧液；用友網絡

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721089

1引言

公司實施現金股利政策，其表現形式大致有三類：正常派現、異常高派現、異常低派現。由于公司內部治理與市場外部環境的雙重變化情況，公司由于缺乏精確考慮這種變化情況，實施的股利政策是短期連續性或者不具有連續性的特點。因此，任何一個試圖建立穩定的現金股利政策的公司，都需要弄清楚這個問題：什么原因導致公司派現政策的不穩定，在哪些情況下公司考慮股利政策變更？本文選取用友網絡和五糧液公司這兩個典型案例進行研究，對兩家公司派現政策變更現象進行分析，推測其主要變更原因，得出兩者可能是經營狀況與迎合市場導向的結論。

2股利政策背景

212009年之前兩家公司現金股利政策

宜賓五糧液股份有限公司（以下簡稱“五糧液”）自上市以來一直采取低派現現金股利政策，平均現金股利支付率為 902%，遠遠低于30%的平均水平（《上市公司現金分紅指引》）。與五糧液低派現形成鮮明對比的是用友網絡的高派現現金股利政策，平均現金股利支付率為 7096%，遠遠高于五糧液902%的平均水平，可以看出五糧液采用低派現股利政策，而用友網絡采用高派現股利政策。

222010—2015年兩家公司現金股利政策的變動

上市公司穩定實施的股利政策是公司治理良好、公司運營規范的象征，越是穩定的股利政策越能夠傳遞良好的經營效益。但是在目前情況下，上市公司為了自身利益，更傾向于改變任意的股利政策，導致惡性循環，加劇股票市場投機行為。

用友網絡和五糧液的股利支付率在2001—2007年變化幅度很大，尤其是在2005年經歷了一個波折的高峰后，逐漸趨于穩定，但是穩定前后的股利政策發生了變化：用友網絡從相當高股利支付率變為下降且低派息穩定的模式；五糧液從低派息逐漸增長股利支付率，相對前期來說，逐漸轉化為高派息。而從兩家的派現情況來分析，用友網絡與五糧液分紅配股政策自上市起至今分別存在以下兩個方面特點：①用友網絡現金股利政策從高派現逐漸轉為低派現，前期政策經歷了不穩定，目前趨于穩定；②五糧液現金股利政策從低派現逐漸轉為高派現，前期政策經歷了不穩定，目前趨于穩定。

3股利政策影響因素數據對比

31股東性質與股權結構

用友網絡近十年來前三大股東總計持股45%以上。五糧液近十年十大股東中，前兩家大股東總計持股比例超過50%，其他股東持股比例均不超過2%。兩家公司股權結構變化不大，股權結構與股東性質對股利政策的影響在這兩個公司中表現不明顯。

32盈利穩定性

通過對比其2009年前后的銷售凈利率和總資產利潤率，股利政策變更后，五糧液盈利能力相對穩定且逐年上漲，高盈利能力是現金高股利分配政策的基礎。而用友網絡2009年之后，總資產利潤率以及銷售凈利潤均經歷了下降的趨勢，之前異常的高派現行為因為自身盈利能力的關系而改變為低派現。

33投資需求機會

五糧液和用友網絡的經營活動產生的現金流量凈額總體上呈現波動上升趨勢。五糧液在2009年之后連續的高股利分配行為與其實際現金流狀況不相符，而用友網絡順應了趨勢降低了派現。用友網絡前期投資機會較少，導致派發高現金股利，而現在投資支出加大，現金股利政策變化，但籌資活動產生的現金流量凈額大幅上升，由2010年的-3424萬元上升到2015年的131308萬元，表明用友網絡用于償還債務或利潤分配的現金支出較少，影響了其籌資活動的現金流表現，從而進一步說明了股利政策變化帶來的變化。而五糧液2010年以后，籌資活動產生的現金流量凈額大幅下降，之后年份均為負值，表明五糧液用于償還債務或利潤分配的現金支出較多，影響了其籌資活動的現金流表現，股利政策高現金股利起到作用。

34成長能力

作為酒類行業與軟件行業的龍頭企業，五糧液與用友網絡近年來加快產業升級，擴大中高端產品細分市場份額，提升出口規模。用友網絡主營業務收入增長率自上市之初的高增長，其數值逐年下降，其現金股利政策的高派現轉低派現也是情有可原。相對而言，五糧液各項指標變化幅度波動太大，2009年以前各項指標略有上升后又呈現下降趨勢，并一直處于較低水平，僅在2006年和2007年有一個較為明顯的增長，其后又回落充滿不穩定因素，2009年后開始穩定，也為其股利政策的轉變提供基礎。

35迎合投資者和市場反應

“迎合理論” 認為上市公司之所以會選擇分配現金股利或不分配現金股利，是因為理性的管理層洞悉了市場投資者對于現金股利喜好程度的變化。由于五糧液與用友網絡都是大股東獨占大份股份的股權結構，實施迎合大股東利益的股利政策，對其他中小股東就產生了不利影響。公司經營業績直接影響市場以及投資者對該公司發展前景的預判，上市公司一般會忽略中小股東利益，迎合市場股價的表現，從而制定可以變更的股利政策，反過來又以該股利政策迎合大股東的利益需求，從而實現公司的發展。

36政策因素

自 1998 年以來，五糧液一直實施低股利支付政策，但 2010 年至 2012 年分紅比重有顯著上升，三年平均達到了其利潤的近 30%。分紅比重的提升可能來自監管機構的壓力。中國證監會發布多款文件要求上市公司分紅，并且對《公司章程》 進行了修訂，新增了關于現金分紅的具體條件和比例等利潤分配政策。用友網絡的高轉低，也正是考慮目前市場的去“熱效應”，放緩勢頭，保存實力，為公司接下來發展做好準備。

4結論

現金股利政策變更主要是基于公司治理、盈利情況與政策法規三方面考慮。保持股利政策的連續性，關系到公司治理良好與運營規范，一旦股利政策變更就會反映公司前期發展的缺陷，因此怎么保持股利政策的連續性對于公司很重要。首先，證監會應該不斷加強現金分紅管理，明確現金股利的重要性。對于上市公司，可以要求其在年報中對其分紅政策進行重點披露，涵蓋過去、現在、將來的分紅政策，將股利政策的連續性上升到同會計政策的連續性相同的高度上，不得隨意變更。其次，公司應該完善公司治理，保證獨立董事的特殊性，對大股東操控公司治理局面進行遏制，同時應建立合理的監督機制，為股利政策的公平連續提供保障。

參考文獻：

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