并購事件對并購方同業競爭者的影響研究

范黎波 楊金海 孫浩

摘要：基于1998～2012年中國A股上市公司發生的674起并購事件，利用增長概率理論探究了并購公告對于并購企業競爭對手的股票市場回報率的影響。研究發現，當并購事件發生時，如果市場對于并購企業的反應是積極的，那么市場對于競爭對手的反應也將是積極的；如果并購方所在行業的集中度跟被并購方所在行業的集中度差別越大，那么競爭對手的超額收益越小；當并購事件是跨區域并購時，市場對此行業內的其他競爭對手的反應是消極的；當并購事件是跨國并購時，市場對此行業內的其他競爭對手的反應則是積極的。

關鍵詞：并購；競爭對手；市場回報率；并購概率假說

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.06.27

中圖分類號：F2767；F271 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）06-0125-04

Acquisitions Announcements and Stock Market Valuations of Acquiring Firms Rivals

FAN Libo1， YANG Jinhai1， SUN Hao2

（1. School of Business， University of International Business and Economics， Beijing 100029；

2. China United Insurance Group Company Limited， Beijing 100032）

Abstract： This paper examines the impact of acquisition announcements on the stock market returns of rivals of the acquiring firms based on the 674 M&A events from 1998 to 2012 initiated by Chinese listed enterprises. It uses the growth probability hypothesis： the announcement of an acquisition signals the potential for future growth in the acquirers industry to the market， and it results in positive stock market reactions to rivals of the acquiring firms. The results provide robust support for the hypothesis as a means to explain market reactions to rivals of acquiring firms. Moreover， it finds other characteristics of the acquiring firms and rival firms that can influence the stock market returns of rivals， such as industry concentration， crossborder acquisition， crossregion acquisition， state stock percentage and so on.

Key words：acquisitions； rival firms； stock market returns； growth probability hypothesis

1引言

并購是企業快速進入新市場，促進企業業績增長的一種重要的發展策略。學術界關于企業并購的研究集中在并購公告對于并購公司以及目標公司的市場反應、并購后企業長期績效表現的影響，以及同業競爭者對于并購公司的戰略決策的反應上。但鮮有研究涉及并購公告對并購公司的競爭對手的市場反應。因此，分析并購公告對于并購公司所在行業的其他競爭對手的影響，無論從理論上還是實踐上來說都非常重要。目前的研究顯示，并購提高了并購公司的市場支配力[1]，從而削弱了該行業中其他競爭對手的優勢。這使得人們普遍認為，并購事件對于并購方所在行業內的其他競爭對手來說是有害的[2]。但事實上，并沒有一致性的實證證據支持這一觀點。

本文基于增長概率假說的解釋邏輯，為競爭公司在并購后出現的積極市場反應提出了一種解釋。本文認為，并購傳達了并購方所在行業未來增長潛力的信息，而與并購本身發生在同一行業還是跨行業無關。因此，當宣布并購后，并購方的競爭對手會獲得正的超常收益率。本文進一步提出，競爭公司積極的股票市場反應是隨著某些特定的并購企業變量和行業變量而變化的，從而影響了該行業的增長潛力。本文將我國1998～2012年期間A股上市公司發生的600余起并購事件作為研究對象進行實證分析，探究了并購公告對于并購企業競爭對手的股票市場回報率的影響。

2理論分析與研究假設

21并購概率假說

在早期的研究中，并購概率假說認為，并購事件表明有資本對目標企業所在行業產生了興趣，那么這個行業再

次發生并購事件的可能性提高。不難看出，早期的研究已經發現了并購事件對于目標企業同業競爭對手市場估價以及被并購前景的影響。Gaur在研究中指出，并購事件的信號傳遞效應，不僅僅局限于對目標企業的同業競爭者的積極影響，還影響著并購方同業競爭者的市場估值[3]。按照信號理論的原理，目標企業與并購企業各自的競爭對手，價值的重估并不需要這些企業去實施任何有進攻性或者防御性的管理措施，它們猶如“坐在金礦”上。但是，信號傳遞的影響機制隨并購雙方的行業屬性匹配情況有所差異。對于同行業并購，公司可以通過產業鏈的縱深擴張來加強對于供應鏈上下游的管控，從而降低成本和應對市場的動蕩，也可以通過擴大行業內的生產規模，從而形成較好的規模經濟效應，或者通過不同行業并購增加的市場支配力和競爭力來獲得價值增長的機遇。對于收購方的眾多競爭者或者目標方的同業競爭者來說，并購事件暗示著行業內價值增長機會的到來，所以市場會對這些未參與并購事件的競爭對手有積極反應。

在跨行業的并購中，并購企業常常輸出人員、管理經驗、企業文化到被并購企業。并購雙方企業的互補性，能夠產生并購的財務協同效應以及被并購方的決策自主[4]，這對于并購雙方都是有益的。同時，組織理論的大量文獻指出，組織的形態將依據環境的改變或者組織任務的變動而自動做出相應的調整[5]。所以，企業也會為應對環境因素而參與跨行業并購，實現在外部環境中資源協同效應。綜上，并購行為向市場發出信號，即收購方的競爭對手具有巨大的潛力，外部投資者將給予更多市場估值的溢價。因此，本文提出假設：

H1：并購公告會給同行業內的競爭對手帶來正的超常收益率。

22并購公司的市場反應和競爭對手的收益

如果市場預期一個并購事件是對并購企業有利的，那么協同效應發揮作用的潛力就比較明顯。這種協同效應既可能是運營性協同，也可能是合謀性協同或者財務性的協同。如果是運營性協同，并購企業提高實力的方式通常是并購方和被并購方之間發生的資源轉讓[6]。如果在合并中，并購方能夠削弱競爭并使自己的產品和服務享有更高的價格，那么合謀性的協同效應會增加。最后，財務性的協作表明收購降低了資金成本。運營性協同和合謀性協同通常是與同行業內并購相聯系，而財務性協同效應則傾向于發生在跨行業并購中。

對于出現消極市場反應的并購事件來說，其代表的則是并購方所在行業的市場反應較為消極的信號[7]。如果并購公司并不能從并購事件中獲得收益，那對于同行業中其他公司來說也缺少可利用的協同。市場也會意識到對目前的公司來說可能沒有任何內部或外部的增長機會。最后，這些消極的信號使得競爭對手公司參與并購的可能性下降。這就是當企業發現市場對并購公告積極反應后，并購變成了達到外延式增長的合理途徑，而這給競爭公司帶來了同樣的壓力從而也開始參與并購。由此提出假設：

H2：競爭對手的超額收益依并購企業的超額收益而定，當并購事件對并購企業產生積極影響（消極影響）時，其同行業的競爭對手也會享有積極（消極）的影響。

23行業集中度與競爭對手收益

根據結構—行為—績效（SCP）分析范式的基本觀點，市場結構影響企業行為，進一步決定企業經營績效的好壞，三者之間存在相互影響、互為因果的雙向因果關系。在并購效果的分析中，考慮市場結構的因素是必要的。市場集中度體現了企業群落的競爭狀況生態，充分競爭環境與高度壟斷的環境，并購事件對于市場中的參與者呈現差異化的影響，是容易理解的。如果在高度競爭的行業中，相應的行業集中度指標較低，市場的參與者也就是同行業競爭者較多，任何一個公司的并購、重組行為對于其他競爭者的影響有限，即便有相當的影響，不易被外界所感知，存在“稀釋效應”。相反，如果行業的壟斷性特征突出，企業之間的關聯性增強，一個企業實施的策略會被它的競爭對手強烈地感受到。因此，對于外界投資者而言，并購事件所釋放的或強或弱的信號，受到行業的競爭水平的影響。由此提出假設：

H3：行業的集中度越高，那么當此行業內發生并購事件時，此時市場對競爭對手的反應越積極。

除了行業集中度會影響市場對于并購方的競爭對手反應之外，并購雙方所在行業的市場格局的博弈也會對其產生重要影響。如果是跨行業并購，那么當行業集中度高的企業去并購行業集中度低的企業時，由于在行業集中度高的行業的公司實行跨行業并購，使并購多元化，這可能是由于并購公司與其他行業存在協同效應。因此，本文認為形成的這種協同效應可能會對競爭對手產生較為消極的影響。

而當并購企業的行業集中度小于被并購行業的行業集中度時，那么就像之前所討論的，高度集中的行業內的企業規模都相對較大且享有較高的市場份額，因此對于并購企業來說，其所需要的并購成本和整合成本較大，因此市場對于此種并購事件可能會持消極態度。但是，市場可能會因此更看好行業內的其他競爭對手，基于此，本文提出假設：

H4：當并購企業的行業集中度大于被并購行業的行業集中度時，這個差值越大，那么市場對于競爭對手的反應越消極；而當并購企業的行業集中度小于被并購行業的行業集中度時，那么市場對于競爭對手的反應越積極。

24并購企業特征的異質性

關于區域的異質性，Gugler等證實了在跨區域背景下的并購特征是變化的[8]。在跨國（跨區域）并購事件中，市場支配力這一要素顯得并不重要，因為當此國家（或此區域）的企業跨國（或者跨區域）進行并購時，其并未減少當地的競爭者的數量，從而本文認為其在當地的市場支配力并未有所提升，而這無疑對競爭對手是有利的。但這并非會提高競爭對手的超額收益，因為雖然該國家（區域）內的競爭對手并未減少，并購企業的市場支配力并未增強。但是，對于我國的企業來說，其進行跨國并購（跨區域并購）則更多地為了尋求運營、財務或者合謀性的協同效應，以及獲得更多的內部資源從而獲得進一步的增長，因此本文認為市場會因此看空此行業內的其他競爭對手。因此，從以上分析來看，本文提出假設：

H5a：競爭對手的超額收益與跨區域并購事件呈負相關關系；

H5b：競爭對手的超額收益與跨國并購事件呈負相關關系。

關于國有持股比例對并購企業績效的影響，本文認為當國有控股的公司在進行跨國并購或者跨區域并購時，對其競爭對手的超額收益的影響與非國有控股的公司在進行跨國并購或者跨區域并購時是不同的。由于國有控股公司與非國有控股公司所承擔的社會責任不同，因此當進行跨國或者跨區域并購時，其動機可能并非單純地為了尋求運營、財務或者合謀性的協同效應以及獲得更多的內部資源，所以本文認為投資者并不一定看好此種動機的并購事件。基于此，提出假設：

H6a：國有控股比例較大的公司在進行跨區域并購時，其競爭對手的累計超額收益的消極作用會得到抑制；

H6b：國有控股比例較大的公司在進行跨國并購時，其競爭對手的累計超額收益的消極作用會得到抑制。

3實證模型與變量及數據說明

31數據來源

本次研究的數據庫來源主要包括下述3個部分：（1）Wind數據庫：本文所采用的樣本數據為發生在A股市場（如果同一公司有多次并購事件，僅選取首次事件作為樣本），公告日在1998～2012年間的并購事件，篩選后獲取并購事件樣本共674起。（2）財務數據從CSMAR數據庫直接導出。（3）手工收集部分變量，主要是通過公司網站和搜索引擎查詢部分非上市公司的行業歸屬。

32變量定義

321因變量

本文要討論的是當并購事件發生時，市場對并購企業競爭對手的反應，因此事件發生當年各個行業內的競爭對手的平均累計超額收益率即為因變量。本文利用事件研究法來評估股票市場對于并購事件公告的反應，對于每一個并購企業，計算了其分別在事件窗[-1，1]、[-5，5]、[-15，15]的超額收益率。

322自變量

并購企業的累計超額收益率。對于每一個并購事件，使用股票的超額收益來衡量并購企業的并購績效（即[-1，1]事件窗口的累計超額收益率）。

區域因素。將企業注冊地所在的省份設定為一個區域，利用虛擬變量來衡量并購企業是否是跨區域并購。

跨國并購因素。利用虛擬變量來衡量并購企業是否是跨國并購。

行業集中度。本文用行業競爭性指數（HHI）來衡量行業競爭程度。

行業集中度差值。將并購企業所在行業的行業集中度與被并購企業所在行業的行業集中度相減即得到此變量值。

競爭對手與并購企業相對規模。此變量采用并購事件發生當年競爭對手資產總額與并購企業資產總額相比較計算得出。

323控制變量

為了證實實驗的結果并沒有受到并購事件其他因素的影響，本文在回歸模型中加入了幾個常用的控制變量：跨行業并購變量、國有控股的比例、競爭對手公司和并購公司的一些財務特征變量（如競爭對手的現金流特征和總資產增長率）以及競爭對手的一些其他財務特征（如賬面市值比例、資產負債率以及托賓Q值）。

4實證結果分析

表1計算了在不同事件窗口內并購企業和競爭對手CAR值的平均值、中位數等指標。從表1結果不難發現，競爭對手的這些值均大于0。除此之外，本文將[-1，0]和[0，1]事件窗口內的CAR值進行比較后發現，在[0，1]事件窗口內的CAR值確實要大于[-1，0]事件窗口內的CAR值，這與假設H1相一致，故H1得到驗證。

表2的模型1到模型4的回歸結果表明，并購企業CAR值使用虛擬變量度量時，回歸系數為正且非常顯著（P<1%）；在模型5到模型8中，當并購企業的CAR值實際值作為自變量時，回歸系數依然為正且非常顯著（P<1%）。而當將競爭對手和并購企業的累計超額收益率的事件窗口變為[-5，5]時，依然得出相似的結論。H2得以證實。

模型1、模型3、模型5和模型7的回歸結果表明，行業集中度與競爭對手企業的累計超額收益率之間呈正相關關系，但回歸系數并不顯著。假設未得到證實的原因有可能在于隨著我國經濟體制市場化的進一步發展，政府主動“管理”競爭的行為越來越少，企業之間高度的相互依賴關系對行業內的所有企業產生的傳染性影響受到抑制，而競爭性影響得到增強。因此雖然行業集中度與競爭對手的CAR值呈正相關關系，但關系不再顯著。由此推斷假設H3并不成立。

模型2、模型4、模型6和模型8的回歸結果表明，行業集中度的差值與因變量之間存在負相關且顯著的關系，這說明當并購企業和被并購企業的行業集中度差距越大，即集中度高的行業內企業并購集中度低的行業內企業時，市場對競爭對手的反應顯得較為消極，而這與本文之前所預測的相一致，H4得到驗證。

在模型1、模型2、模型5、模型6中，本文加入跨區域并購的變量，結果顯示兩者之間的回歸系數均顯著為負，即并購事件為跨區域并購時，市場對競爭對手的反應是消極的，因此H5a得到證實。而在模型3、模型4、模型7、模型8中，加入了跨國并購的變量，結果卻顯示兩者之間的回歸系數均顯著為正，即當并購事件為跨國并購時，市場對于競爭對手的反應是積極的，這與之前的假設是相反結論，因此假設H5b未得到證實。本文認為，之所以跨國并購與市場反應之間會呈現正相關關系，主要是與我國目前的經濟實力相關，跨國并購事件大部分都是對發達國家的企業進行并購，能夠實施跨國并購的企業本身具備規模較大、行業發展潛力巨大的典型特征，且能夠得到大量的政府支持，因此市場對此行業是看好而非看空。

在模型2和模型6中，當并購企業是進行跨區域并購時，國有控股比例對跨區域并購與競爭對手超額收益之間的關系起到的是抑制作用，與本文的假設相一致。而在模型4和模型8中，并購企業進行跨國并購時，國有控股比例對跨國并購與競爭對手超額收益之間的正相關關系起到的是強化作用，而此結果與本文的假設相反。出現此結論的原因在于能發生跨國并購的企業所在行業，發展潛力都較大，而國有控股公司在進行跨國并購時，其所顯示的不僅僅是此行業的發展潛力較大，更在于國家對此行業的支持力度的加大，因此市場會更加看好此行業內的其他競爭對手。

5研究結論

本文利用并購增長理論來解釋當并購事件發生時，股票市場對于并購企業競爭對手的反應。通過嚴謹的數據分析，大部分研究假設得到了驗證。當并購事件發生時，如果市場對于并購企業的反應是積極的，那么市場對于競爭對手的反應也將是積極的；當并購方所在行業的集中度與被并購方所在行業的集中度差別較大時，競爭對手的超額收益縮小；當并購事件為跨區域并購時，市場對競爭對手的反應是消極的；當并購事件為跨國并購時，市場對于競爭對手的反應是積極的。

本研究證實了在中國管理情景下并購增長假說的適用性，重點是從系統的角度挖掘企業并購的“蝴蝶效應”。從研究結果可見，并購行為對于并購方的同業競爭者體現為市場價值的溢出效應。但是，市場競爭格局發展側重利好并購企業，因此同業競爭者應該抓住有利時機，積極探索穩固市場地位的有效途徑。必須指出，對外并購的模仿性戰略選擇也不失為獲取新的競爭優勢的一種有益的嘗試。當然，并購外在效應體現為加劇競爭壓力或者提高并購概率的檢驗，在中國情景下還有一塊空白，那就是外資并購中國企業時，并購事件對于外資企業的同業競爭者的影響，這將是未來可以研究的有趣話題。

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（責任編輯：楊銳）