基于前景理論的中國股票市場風險—收益關系的實證

林忠國　彭晨辰

摘 要 基于前景理論對風險與收益的關系進行實證檢驗。選取2006-2015年1776支滬深A股的月度數據，通過構建投資組合和Fama-Macbeth回歸，發現滬深A股的風險與收益整體上呈正相關，且這種正相關關系不受公司規模、賬面市值比等因素影響。風險收益悖論存在于部分股票中，基于前景理論給出了解釋：投資者處于盈利區間時，具有風險厭惡偏好，風險與收益負相關；投資者處于虧損區間時，具有風險愛好偏好，風險與收益正相關。

關鍵詞 風險收益關系 前景理論 風險態度

一、引言

傳統的資產定價理論，例如CAPM （Sharp， 1964） 在完美市場假設的前提下，闡述了風險與收益的正相關關系。Merton（1987）的“風險收益權衡理論”也闡述了這樣的關系。風險與收益相匹配為投資者提供了重要的決策依據。目前，針對我國股票市場風險收益關系的研究較多，但尚未有定論，缺乏有力的理論解釋我國股市風險收益的情況。因而在前人研究基礎上，探索我國股市風險與收益的關系，并期望為這種關系尋求理論支持，為投資者決策提供參考。

二、研究設計

從目前研究來看，學者支持風險與收益呈正相關，例如尹清非和仇媛媛 （2007），因而提出假設1：

H1：風險和收益總體上呈正相關

針對假設1，采用Fama-Macbeth （1973）方法進行檢驗。

其中，風險指標riskt分別使用月波動率volt和CAPM的βt。rt、b2t、b3t和turnt分別代表第t個月的收益率、市值因子、賬面市值比因子和換手率。此模型主要對全樣本下的風險和收益的關系進行檢驗。在進行Fama-Macbeth （1973）的橫截面回歸后，得到各變量系數，對系數λ1進行t檢驗。如果λ1顯著為正，說明股票的風險和收益正相關，反之則為負相關。

前景理論表明在盈利區間（高于參考收益），投資者風險厭惡，風險和收益呈正相關；在虧損區間（低于參考收益），投資者表現出風險偏好，風險和收益負相關。以資本收益率（CGO，Capital gains overhang）作為營利性的度量，提出假設2和3。

H2：高CGO組的股票風險和收益呈正相關關系；低CGO組的股票風險和收益呈負相關關系。

對于假設2，仍然采用Fama-Macbeth回歸方法進行檢驗。

（2）

與式（1）相比，式（2）引入了風險與資本收益率的交乘項，主要檢驗CGO對于風險收益關系的影響。在進行Fama-Macbeth的橫截面回歸后，得到各變量系數，對系數λ5進行t檢驗。如果λ5顯著為正，那么說明CGO越高，股票收益越高，且高CGO條件下，風險收益的正相關關系更為顯著。

三、樣本和指標

（一）樣本

選取上海和深圳證券交易所上市的A股股票2006年1月至2015年12月的月度數據，并根據以下原則進行數據篩選：第一，選擇非金融類上市公司，因為金融類上市公司面臨的風險具有其行業特殊性，差異較大，若放入總樣本會干擾研究結果，故剔除；第二，公司至少有前3年的完整連續月度數據，因為在計算β、參考收益RP、控制變量市值規模b2和賬面市值比b3時，均使用了36個月的窗口滾動；第三，選擇上市狀態正常的公司股票，公司連續多年虧損，勢必會影響投資者的風險態度，產生對收益和風險關系的不確定因影響，因而剔除ST、*ST、S*ST、SST和PT狀態的股票。

經過篩選后，樣本包括17個行業1776個非金融類上市公司的119846組月度數據。17個行業基于證監會行業分類標準2012年版分類，此分類標準包含19個行業，在樣本中剔除了金融業。教育業沒有數據超過3年的公司，故不在樣本中。股票月收益率、月收盤價等指標數據均來自銳思（RESSET）金融數據庫。

（二）指標

1.風險和收益。收益直接選取考慮分紅調整的股票月收益率。選取波動率和CAPM模型的β作為風險的衡量指標，選取兩個指標是為了提高實證結果的穩健性。本文中股票的月波動率通過該月的日收益率計算標準差得到，風險因子β是每只股票當月之前36個月超額收益數據與市場月超額收益數據回歸所得的值，是一個以36個月為窗口的滾動值。

2.參考價格與CGO。前景理論的一個重要因素就是參考點（Reference point），股票某時刻的參考價格并不是該時刻的購買價格，更傾向于是未來預期價格或歷史價格的簡單移動平均。在計算CGO時，根據Grinblatt和Han （2005） 的方法選取參考點：

其中RPt是第t月的股票參考價格，Vt是第t月的股票換手率，Pt是第t月月末的股票收盤價。T為窗口期，滾動窗口設為3年，即36個月，所以T=36。因而，選取的股票至少有完整的前36個月數據。計算出每只股票的月參考價格后，為了使其具有可比性，計算股票價格相對參考價格的資本收益率（CGO）。CGO并不是傳統意義上的資本收益率，傳統資本收益率是公司層面上的凈利潤比實收資本，CGO是股票層面上的收益率。計算公式也是參照Grinblatt & Han的模型，公式如下：

3.控制變量。市值規模和賬面市值比兩因素使用Fama-French三因子模型（1993）進行計算，三因子模型如下：

其中Ri，t是股票i在第t個月的收益率，RM，t、SMBt和HMLt分別是第t個月的市場溢酬因子、市值因子、賬面市值比因子。通過銳思金融數據庫可以得到滬深兩市A股市場每個月的RM，t、SMBt和HMLt的數據（均為流通市值加權）。使用36個月的滾動窗口期，回歸后可得到每只股票每月的b2、b3的數據。b2、b3即代表多元回歸控制變量中的市值規模及賬面市值比指標。

四、實證結果

（一）描述性統計

表1是主要變量的描述性統計，滬深兩市股票平均收益率是3.41%，偏度為正，即收益率低于平均收益率的股票數目要多于收益率高于平均收益率的股票數目。峰度為52，呈現出金屬市場上常見的尖峰厚尾的現象。平均換手率高達49.71%，表明我國滬深市場股票交易非?；钴S。

表2是關于主要變量的相關性統計，除賬面市值比指標外，其他指標都與收益率顯著正相關，但相關系數較小，正相關關系很微弱，表明選取的指標可以用來解釋收益率。換手率和波動率間表現出中等程度的正相關，即風險越大的股票，投資者持有期越短，流動性更強?？傮w上，風險（波動率和貝塔）與收益率正相關，風險越大，收益越大，風險和收益存在平衡。

（二）風險與收益的總體關系

選取2006年2月～2015年12月共119個

月的橫截面數據，根據式（1）進行Fama-Macbeth回歸分析，結果如表3所示。

模型 1以波動率作為風險指標，可以看出其系數λ1顯著為正。模型 2將風險指標改作β，其系數λ1依然在5%的水平上顯著為正。即風險越大，其要求的補償越大，收益率也越高。兩個模型的擬合優度均比較好。市值規模的系數λ2均顯著為負，小公司的經營風險比大公司高，因而要求更高的補償。賬面市值比系數λ3為正，表現出賬面市值比效應。高賬面市值比公司的基本面較差，造成投資者對高賬面市值比公司的股價低估；反之，低賬面市值比公司的基本面較好，投資者對其股價高估。投資者對基本面較差的公司過度悲觀，對基本面較佳的公司過度樂觀。這樣的過度反應使得高賬面市值比公司比低賬面市值比公司具有更高的收益（Lakonishok等，1994）。換手率的系數λ4均顯著為正，換手率越高，股票流動性越強，投資者購買意愿越大。高換手率的股票投機性更強，風險更大，因而補償收益會越高。另一方面，也表明投資者“賺則拋，虧則持”的態度，賣出產生收益的股票，使得其換手率增大；拋出虧損的股票會將賬面損失變為實際損失，因而投資者往往會持虧損股票呈觀望態度，使得收益率低的股票換手率更低。

（三）前景理論

1.投資組合分析。首先構建投資組合進行分析，根據vol和CGO將樣本進行分組，對各極端組進行雙樣本T檢驗，結果如表4所示。在相同的風險水平下，高CGO組與低CGO 組的收益率有顯著差異。無論處于何種風險水平，高CGO組的平均收益率都高于低CGO組的平均收益率。相同風險的股票，CGO越大，收益率越高。

同樣，在相同的CGO水平下，高vol組與低vol組的收益率也具有顯著差異。但是，在相同的低CGO水平下（i=1，2），高風險組的收益率低于低風險組的收益率；在相同的高CGO水平下（i=3，4，5），高風險組的收益率高于低風險組的收益率。

由分組結果看，假設2成立，高CGO組的股票風險和收益呈正相關關系；低CGO組的股票風險和收益呈負相關關系。用β作為風險指標后，實證結果并沒有改變，依舊表現為相同風險大小的股票，CGO越大，股票收益率越高。在相同的低CGO水平下（i=1，2，3），高風險組的收益率低于低風險組的收益率；在相同的高CGO水平下（i=4，5），高風險組的收益率高于低風險組的收益率。

2.回歸分析。根據式（2），采用Fama

-Macbeth回歸分析，檢驗風險與收益的關系，結果如表4所示。

由表4可知，風險與CGO的交乘項系數λ5均顯著為正，表明CGO越高，投資者處于盈利區間時，表現出風險厭惡，要求較高的收益率，假設2成立。

綜上，通過構建投資組合和Fama-Macbeth回歸證實我國A股市場存在“鮑曼悖論”，通過前景理論可以解釋該現象。投資者面對風險的態度取決于當時所處情況，當收益低于參考水平時，投資者由于虧損感到壓力，會積極采取行動改變現狀，而不在乎行動的風險大小，收益水平越低，投資者冒風險的意愿越大，越迷戀可能產生帶來逆轉的“小概率事件”。在這種情況下，投資者是風險偏好的，風險和收益呈負相關關系，出現風險收益悖論現象。當收益高于參考水平時，投資者更愿意接受已有的贏利而不冒進，采取的行動將更加保守，進行風險決策時要求風險與收益相匹配。在這種情況下，投資者風險厭惡，風險和收益的關系表現為正相關，與傳統金融理論的觀點一致。

五、結語

通過以上分析，可以得到如下結論。總體上，我國股票市場風險和收益存在正相關關系。對于低盈利組的股票，存在“鮑曼悖論”，即風險與收益不匹配。前景理論可以解釋這一現象：當投資者處于盈利區間時，表現為風險厭惡的態度，對風險比較敏感，因而對于高風險股票要求較高的收益；當投資者處于虧損區間時，表現為風險愛好的態度，由于損失壓力而會采取積極的投資策略，此時并不是特別關注風險，而是關注可能的收益。

（林忠國單位為天津大學管理與經濟學部；彭晨辰單位為南開大學國際經濟研究所）

[基金項目：本文系天津市哲學社會科學研究規劃項目（TJYY16-005Q）。]

參考文獻

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