斯文森：捐贈基金先行者

塞巴斯蒂安·馬拉比

借助于事件驅動型基金，斯文森第一個將捐贈基金和對沖基金融合起來，而捐贈基金的資金涌入表明對沖基金這個行業遠未衰亡。

1987年股市崩盤后，保羅·都鐸·瓊斯創辦了一個慈善機構羅賓漢基金會，斯坦利·德魯肯米勒是該基金會的出資人之一，離開量子基金后，他創辦了自己的公司——杜肯資本管理公司。

羅賓漢基金會的成功證明，索羅斯關于對沖基金已經謝幕的論斷為時過早。到2001年，基金會已經籌集了1350萬美元，這表明對沖基金已成為一股重要的社會力量。與此同時，索羅斯的開放社會研究所每年支出4.5億美元；2002年，阿帕德·布森創立了ARK慈善基金會，其在倫敦的地位可與羅賓漢基金會在美國的地位相媲美，而此前布森是將從歐洲投資者募集到的錢投入保羅·都鐸·瓊斯的其他對沖基金。

但對沖基金慈善事業影響最大的不在于慈善機構籌集的資金，而是在于那些投資于慈善的捐贈基金的利潤。到21世紀初，對沖基金收益中的數十億美元進入大學的金庫，提高了大學開展各種活動的能力，從支持科研到為貧困家庭的學生提供獎學金。

而且，正如這種繁榮改變了對學習的看法一樣，它也改變了對沖基金的特點。隨著吸納機構資金，對沖基金變得更壯大、更嫻熟、更有條不紊，它們正在成為一個真正的產業。

第一個吃螃蟹的人

首先將捐贈基金和對沖基金融合起來的是耶魯大學的戴維·斯文森，他擁有極強的道德感。在讀耶魯大學經濟學博士期間，斯文森結識了未來的諾貝爾獎獲得者詹姆斯·托賓，了解了華爾街最杰出的債券公司所羅門兄弟公司，這家公司為其論文提供了市場數據，并從此走上了一條金融之路。

1980年，斯文森博士畢業并進入所羅門兄弟公司。1981年，他因為參與設計第一個貨幣互換協議而改寫了金融歷史，即IBM和世界銀行之間的協議，它允許科技公司對其在瑞士法郎和德國馬克的頭寸進行套期保值。第二年，他被雷曼兄弟挖走，掌管新成立的互換部門。

1985年，斯文森放棄了投資銀行的獎金，收入降低80%，接管了耶魯大學的捐贈基金。

當斯文森接管耶魯大學捐贈基金時，該基金3/4以上的資產投資于美國股票、債券和現金，只有1/10投資于所謂的“另類投資工具”。簡而言之，它和其他大多數大學捐贈基金類似。對一個來自于華爾街的年輕人來說，這種投資過于平淡，且斯文森的導師托賓曾在理論界樹立了“分散投資策略是免費午餐”的觀點，耶魯大學捐贈基金的做法與之背道而馳。

斯文森認為，在現代金融體系中，分散投資不僅僅意味著同時持有美國債券和股票，外國股票、房地產、私募股權、石油、天然氣以及木材都可以提供大幅分散風險且增加投資回報的選擇。此外，還有另一種其稱之為“絕對回報”的工具，也就是后來的對沖基金。

作為倫理學家的斯文森并不想幫助對沖基金經理賺錢，但作為經濟學家的斯文森對對沖基金的激勵機制印象深刻。他知道，投資基金越大，基金經理就越難創造收益，所以他不喜歡與所管理資本規模掛鉤的費用，而是喜歡占對沖基金大部分收入的績效費。但他同時也意識到，單靠績效費會導致太多風險，因為在牛市時對沖基金經理可以拿到收益的1/5，但在出現虧損時卻沒有相應的懲罰。斯文森真正感興趣的是對沖基金利潤的規模和來源，對沖基金可以確保與市場指數不相關的回報。

在掌管捐贈基金兩年后的1987年，耶魯大學校友湯姆·斯泰爾的對沖基金法拉龍引起了斯文森及其副手迪安·塔克哈史的注意。

斯泰爾畢業于斯坦福大學商學院，曾在未來財政部長羅伯特·魯賓掌管的高盛合并套利部門工作，但他發現投資銀行顧問即使錯誤也可以得到報酬，因為其目的只是要從客戶那里收費，這讓是非感非常強烈的斯泰爾不能接受。斯泰爾于1985年成立法拉龍，和斯文森接手耶魯捐贈基金是同一年，他后來將法拉龍打造成了世界上最大的對沖基金之一。

盡管經歷了1987年的打擊，斯泰爾的表現仍然非常出色。斯泰爾一般是購買將達成交易的目標公司股票而賺取利潤，且通過賣空收購公司對大盤變動的風險進行對沖。

當1989年垃圾債券市場崩潰時，收購熱潮趨于停止，這使得合并套利者沒什么合并可分析，為了生存，斯泰爾擴大了業務范圍，但斯泰爾也是在進攻：垃圾債券的崩潰創造了一個將其分析才能運用于另一個領域的機會。

垃圾債券市場中的公司接連破產，能夠搞清破產債務中哪些該買的投資者肯定可以獲得可觀的回報，而且養老基金、共同基金和其他機構投資者被迫賣出垃圾債券，因為制度禁止其持有違約公司的債券，所以它們被迫低價賣給法拉龍之類靈活性較強的參與者。

當垃圾債券市場的中流砥柱德崇證券在1990年申請破產時，斯泰爾以幾美分的價格買入其大部分債務，當他1993年賣出時，法拉龍投資組合的收益率達到35%。因為德崇證券這筆交易，斯泰爾兩頭獲利：他從德崇證券的債券合并中獲利，也從德崇證券的破產中獲利。

斯泰爾創造了后來稱為“事件驅動型”的對沖基金，專門研究導致現有市場價格錯誤的事件，此時某種崩潰會突然導致市場約定俗成的觀點不起作用。在收購前，一個公司的股價體現了預期未來收益的投資者觀點，因為投資者已經對公司進行了徹底的分析，因此價格是有效的。收購后，之前的預測變得混亂，分析師得看收購溢價的大小、可能實現的時間及折扣率等。破產之類的事件也會毀掉以前關于公司債券價值的共識，面臨的挑戰同樣是重新考察破產債券可能產生的現金流。

在德崇證券交易之前，斯文森就已經聽說過斯泰爾的業績。無論股市上漲還是下跌，斯泰爾的收益都很高，因為他分散了風險。通過集中于穩定價格被破壞的機會，斯泰爾可以獲利，對于了解有效市場假說局限性的金融經濟學家來說，這種成功不僅是運氣。

斯文森發現斯泰爾擁有捐贈基金所希望的一切特質，他不是因為渴望奢華而運作對沖基金，他和斯文森一樣喜歡純粹的補償激勵機制，堅持讓法拉龍的員工將存款投在基金里，使其在賠錢的時候感到痛苦。此外，斯泰爾也有“高水位線”條款，這意味著如果其基金價值下跌，在將投資者的錢賺回來之前不會收取費用。

1990年1月，耶魯大學向法拉龍投資3億美元，斯泰爾的資本增至9億美元，并開始逐步改變對沖基金對社會的影響力。斯文森與斯泰爾的合作始于耶魯基金的重新投資，卻最終改變了幾乎所有捐贈基金的投資風格。在和法拉龍合作之前，耶魯基金持有少量的私募股權，及木材之類的“實物資產”，但在對沖基金中沒有任何投資。到了1995年，在耶魯基金的投資中，對沖基金所占比例猛增到21%，另有31%投資于私募股權和實物資產，其他大學緊跟其后。

1990年，普通大學捐贈基金在對沖基金的投資基本上為零，而到2000年已經占其資金的7%。在網絡泡沫破滅之后的幾年里，參與對沖基金的捐贈基金回報非常可觀：從2000年7月到2003年6月，標普500指數下跌33%，而對沖基金的HFR指數上漲10%，耶魯基金在這一時期增長了20%。

2005年左右，耶魯大學的捐贈基金規模達到140億美元，其中的78億美元是斯文森賺取的，其表現優于大學基金的平均水平，也讓哈克尼斯和梅隆等著名捐助者黯然失色，對沖基金不再只是讓富人更富的工具。到2009年，對沖基金大約有一半的資本不是來自于個人，而是來自于機構。

事件驅動型基金

捐贈基金的資金涌入表明對沖基金這個行業遠未衰亡。2000年初，索羅斯宣稱對沖基金時代已經結束，當時對沖基金整個行業的資產是4900億美元；而到2005年年底，已經達到1.1萬億美元。然而，索羅斯的說法對他那種類型的交易員來說不算全錯：新世紀剛開始幾年，相對來說是宏觀型對沖基金的時代，但現在已被法拉龍之類的事件驅動型基金取而代之。

法拉龍的資產從2002年的80億美元激增至2006年的160億美元，模仿者也蜂擁而至。羅伯特·魯賓在高盛套利部門的另一資深人士創建了奧奇-茲夫資本管理公司，該時期其資產規模從60億美元增長到140億美元；魯賓另外一名員工所創建的佩里資本公司資產從40億美元增長到110億美元。而且，魯賓以前的其他許多門徒發展得都很好，包括弗蘭克·布羅森斯的塔康資本和愛德華·蘭伯特的ESL投資公司。在對沖基金行業中，也許只有老虎基金的掌門朱利安·羅伯遜比羅賓的追隨者多。

令人印象深刻的不只是事件驅動型基金賺取的利潤。從需要向監督委員會匯報的捐贈基金管理人角度來說，回報也讓人滿意。保羅·都鐸·瓊斯等宏觀交易員研究過復雜的法律，他們知道某個合并是否會通過，他們知道法院處理破產案件的法官會如何處理次級債券。有了這種優勢，他們當然會賺錢！此外，捐贈基金監督委員會發現，事件驅動型基金的成功是因為其他人都有進入障礙，機構投資者有被迫出售違約公司債券的規定，所以他們不得不對斯泰爾及其模仿者忍痛割愛。

借助于豐厚的利潤和透明度，事件驅動型基金保證了穩定性，它們很少使用杠桿，這在長期資本管理公司崩潰之后本身就是一個賣點，而且回報率幾乎是奇跡般的穩定。

法拉龍的穩定性非常出名，1990-1997年，沒有一個月出現虧損。因此，法拉龍的夏普比率大約為指數的3倍，使其成為捐贈基金非常有吸引力的選擇。即使在網絡泡沫的巔峰時期，斯泰爾也一直穩打穩扎。他沒有像斯坦利·德魯肯米勒一樣利用泡沫，也沒有像朱利安·羅伯遜一樣被泡沫蹂躪，而是分析驚人的收購戰，由此對沖市場風險。在市場崩潰將德魯肯米勒和羅伯遜都覆滅的時候，這種策略看起來自然很不錯。

總而言之，事件驅動型對沖基金正在創造合理的、穩定的回報，而且這種回報反映的是純粹的投資技巧，與市場指數無關，機構資本也紛紛涌入這種基金。然而，事件驅動型對沖基金的成功并沒有消除風險，即使像法拉龍之類的巨星也有風險，只是很少有人懷疑。

2001年11月，法拉龍準備買下印尼最大的銀行中亞銀行，這個銀行由印尼首富林紹良成立。林紹良與印尼總統蘇哈托交情頗深，其旗下公司的產值占印尼GDP的5%。

當法拉龍出現時，林紹良的集團已經崩盤，通過將公司的大量股份出售給蘇哈托的親屬，林紹良對政治風險進行了套期保值。但是，貨幣危機很快讓蘇哈托政府倒臺，林紹良的政治資本很快變成了政治負擔。

由于企業破產，且貸款多來自于中亞銀行，有可能將銀行一起拉下水。為了消除存戶的恐慌，政府不得不出手相救。法拉龍擅長于事件驅動型投資，但蘇哈托政權垮臺是比一般收購更極端的事件：數百萬人陷入貧困，數千名示威者在與警察的沖突中死亡，數百家企業被洗劫一空。許多印尼人將這場災難歸咎于西方的對沖基金，但法拉龍認為購買不良資產的機會不容錯過。

到2001年秋天，法拉龍積累了價值10億美元的印尼頭寸，購買了印尼的第三大水泥企業西比龍水泥公司，以及最大的汽車制造商阿斯特拉國際企業集團的股份，收購了雅加達集裝箱港口碼頭，并將其出售給中國香港的和記公司。很快，中亞銀行將重新私有化的消息傳到了法拉龍。

但是，法拉龍是一個小型的舊金山基金，而中亞銀行是世界上最大穆斯林國家的經濟支柱，擁有800萬個賬戶和800家分支機構；法拉龍是高盛套利文化及金融智慧的產物，而中亞銀行是印尼裙帶資本主義的體現。

到中亞銀行的機會出現時，由于“9·11”恐怖襲擊事件，印尼的情形比以往任何時候都更具不確定性，這個飽受經濟災難和政治革命蹂躪的國家似乎很容易受到伊斯蘭極端主義的攻擊。加利福尼亞州龐大的退休基金加州公共雇員養老基金準備宣布不會在印尼投資，甚至無畏的高盛也縮緊了可接受的印尼投資規模，法拉龍團隊在對該國進行定期訪問時開始變得謹慎。

法拉龍開始評估購買中亞銀行的可行性。事件驅動型投資者的準則是將閑扯與恐慌區分開來，注重價值：當市場價格不再具有指南作用時，必須根據資產所能產生的現金流量來決定購買該資產的投入。

評估結果表明，自從國有化以來，該銀行給林紹良企業的不良貸款已經由特別債券取代，因此它不再依賴于那些破產裙帶公司還款，而是依靠國家的還款，中亞銀行更像是一個政府債券基金，而不是一個銀行。此外，中亞銀行享有來自散戶存款者的廉價資金，與大多數其他債券不同的是，中亞銀行還可帶來便宜的杠桿效應。最后，如果印尼經濟好轉，銀行就可以開始向當地企業發放利潤可觀的貸款。綜上所述，中亞銀行是一個債券基金，此外還有廉價的杠桿效應以及自由選擇權所帶來的額外收入。

2001年底，法拉龍正式開出5.31億美元的價格，2002年3月，印尼政府宣布法拉龍中標，這個來自美國西海岸的對沖基金獲得了印尼最大銀行的控制權。

法拉龍任命了一個新的董事長，帶來了一些顧問，并耐心地使銀行擺脫蘇哈托時代。2006年，法拉龍出售其大部分股份給印尼的合作伙伴，此時中亞銀行的股價比買入時上升了550%。

由于法拉龍投資的成功，機構投資者開始以一種同情的眼光重新審視印尼。

在法拉龍買入中亞銀行的當年，只有2.86億美元的有價證券凈投資流入印尼；但第二年幾乎有10億美元的外資進入；再下一年，外資超過了40億美元。

法拉龍改變了所有對印尼資產約定俗成的觀點，為反彈打好了基礎。事件驅動型基金創造了一個事件，幫助改變了一個擁有2.4億人口的國家。

天然缺陷

加里·博伊斯是科羅拉多州的一位牧場主，計劃購買州南部山谷的土地，然后將水從含水層抽出來供應附近的大城市。

博伊斯對水的政治斗爭很有經驗：在之前爭取開發圣路易斯含水層的風險投資時，他曾創辦了一份報紙《針》，呼吁刺破開發商的泡沫。因為相信博伊斯有勇氣推出一個全新的關于水的項目，斯泰爾和斯文森進行了投資，一半資本來自于法拉龍，另一半來自于耶魯，但耶魯并不參與此項目的管理。

有了法拉龍的資助，博伊斯于1994年正式買下農場，另外一個買家是美國自然保育協會，計劃將這片土地建成國家公園。然后，博伊斯花300萬美元做了環境研究，結果顯示水可以抽出而不破壞當地的土壤。與此同時，博伊斯花了50萬美元征集簽名，以得到兩個科羅拉多州選民的全民投票。他還聘請了說客，希望州政府通過一項立法，要求山谷的農場主在井里設置消費計量表，并強迫農場主為某些水支付使用費。這兩項措施對博伊斯的計劃都很必要，因為可以據此對水資源進行估值。博伊斯另外花了40萬美元做廣告。

然而，農場主對博伊斯的建議很反感，他們對可能的使用費感到憤慨，聲稱山谷的沙質土壤會阻塞計量表。斯泰爾開始懷疑自己是否選對了當地的合作伙伴，在當地出生并不代表受到尊重。

在1998年11月的投票中，博伊斯關于水的倡議慘敗。斯泰爾和斯文森在這個項目上花了4年時間以及超過200萬美元的經費，但現在卻不得不承認失敗。法拉龍邀請美國自然保育協會重新考慮之前的國家公園計劃，雙方于2001年年底達成協議。但后來突然出現了一個問題，因為博伊斯起訴了法拉龍。

博伊斯的理由是，水的計劃仍然可行。通過過早求援，法拉龍損害了博伊斯在這個項目的價值，此訴訟推遲了法拉龍對美國自然保育協會的出售。

一直以來，法拉龍都盡量不成為頭條新聞，與博伊斯的合作變得越來越讓人不爽。

2004年年初，法拉龍將土地出售給美國自然保育協會。為了平息批評者，耶魯大學將捐贈150萬美元，以補助科羅拉多州納稅人的損失。但法拉龍很快遭受了另一個意外打擊：一個奇怪的示威者聯盟在幾個大學校園抗議，旨在迫使大學捐贈基金撤回其在法拉龍的資本，希望捐贈基金更開放、更負責任。

活動的參與者要求討論“法拉龍投資活動的道德”問題，并表示不希望大學通過損害其他社區的投資者而獲利。

斯泰爾極力為自己辯護，并表示他和所有人一樣關心有影響力的商業價值。但示威還在繼續。4月，當學生出現在耶魯大學投資責任咨詢委員會時，戴維·斯文森忍無可忍了。他解釋說，學生要求更多透明是不切實際的，為了在市場競爭中成功，投資者必須保護專利機密。如果耶魯想從對沖基金獲得好處，它必須保證不泄露其交易信息，它需要確保對沖基金是“可能找到的最優秀的有限合伙人”，但學生們無動于衷。

水項目的失敗暴露了一種漏洞，包括法拉龍及其他基金都存在的漏洞，即便宜貨往往藏在古怪的地方：在垃圾債券市場垃圾的細枝末節里、在危機之后的印尼、在科羅拉多州偏僻山谷農場主和農民之間的復雜紛爭中。要想在這些情況下成功地投資，需要了解這一帶的陷阱，而年輕的對沖基金缺乏人手去做充分的調查。如果法拉龍的員工在圣路易斯山谷花更多的時間，他們可能會意識到加里·博伊斯是個不可靠的合作伙伴。但對一個資產每四五年就增長一倍的基金來說，其內部專業知識的增長速度很難和涌入的資金增長同步。

法拉龍式基金的漏洞具有更深層次的意義，它們的回報部分反映了購買非流動性投資的意愿。如果破產的垃圾債券具有投資價值，那很可能是因為大多數投資者不敢買，所以這些資產將難以出手。在具有流動性的普通市場，價格通常有效。相比之下，在流動性不充分的市場會有大量的便宜貨，但是一旦出錯所付出的代價可能也會非常慘重。

通過虛增業績的會計手段，購買流動性不充分的資產的對沖基金也可以獲利。要確定流動性不充分的資產的價值很難，投資者缺乏相關的價格發現。因此，與其說持有流動性不充分的資產的對沖基金在報告利潤，還不如說在估計利潤，因為很多資產都沒有客觀價值，所以必須想出一個主觀價格。對沖基金可能每兩個星期估計一次流動性不充分資產的價值，如果價值在兩個星期內上升5%，然后回落，所記錄的價值就不變，其結果就是期間出現的大起大落并沒有反映出來。因此，擁有流動性不充分的資產的對沖基金不如賬目顯示的那樣穩定，其風險調整后的回報之所以看上去很好，是因為有些風險沒有反映出來。

不過，對于流動性不充分資產的買家來說，最大的危險是在危機中這些資產崩潰的幅度會最大。在恐慌時，投資者想要可以很容易賣出證券，其他的則不想碰。長期資本管理公司看起來多樣化的投資組合隱藏著一個賭注：世界將是穩定的。當事實證明這是錯誤的時候，明顯不相關的頭寸也同時崩潰，因為它們歸根結底就是想賺取持有缺乏流動性的資產所帶來的溢價。同樣，看起來多樣化的事件驅動型基金可能押注在缺乏流動性的投資上。1998年，長期資本管理公司為冒太多這種風險而付出了很大的代價；2008年，流動性不充分的資產的買入者再次付出了沉重代價。

本文節選自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》