券商業務創新被壓制

方斐

雖然隨著直接融資趨勢的發展，與資本市場共成長的券商將具有非常明確的成長性，但從當前來看，由于金融嚴監管壓力未減，券商業績大幅改善還言之過早，但改善預期將逐漸升溫。

自2015年“股災”以來，券商的業務發展面臨著嚴峻的挑戰。一方面，二級市場的弱勢表現降低了投資者參與市場交易的熱情，加之互聯網金融帶來的傭金戰等因素，券商的經紀業務收入大幅下降，以往依托該項收入實現縱向發展的路徑遇到極大的障礙。

另一方面，再融資以及近期對委外資金、資金池業務等的監管趨嚴，又為券商尋求橫向聯動發展增加了不小的難度。此外，面對銀行、基金、第三方財富管理機構和信托等金融機構的白熱化競爭，券商的外部經營生態也愈發艱巨。

在券商創新被監管層強力壓制以后，未來券商業務發展的機會究竟在哪？

市場維穩利好券商

4日中旬以來，A股市場再次出現大幅調整，但以保險、銀行為代表的金融股卻逆勢上揚，推動一波金融股輪動的上升行情，最先是保險股啟動，接著是銀行股，最后才延伸到證券股，但證券股有跟風的態勢，并非完全獨立的市場行情。保險股的行情啟動于4月20日，銀行股的行情啟動于5月5日，證券股的行情啟動于5月24日。截至5月25日，保險股龍頭中國平安2017年的漲幅已經達到26%，銀行股龍頭招商銀行的漲幅已經達到29%。

事實上，金融股有輪動邏輯，主要原因基于兩點：第一，金融股行情啟動與市場維穩有關。4月13日以來，市場波動較大，上證指數從近3300點大幅下滑至3000點，引起了市場情緒的恐慌，加上金融監管政策頻繁、金融反腐力度加大，股市維穩成為一個重要的事件，并引起了投資者的廣泛關注，不管是保險股，還是銀行股，其行情啟動都是在市場下跌的背景下發生的，且在市場波動較大時，其行情表現就愈加優秀。

眾所周知，金融股占市場總市值比例較高（合計約23%，其中銀行股8.7萬億元，占16%；證券股1.9萬億元，占3.5%；保險股1.9萬億元，占3.5%），具有較好的穩定市場的功能。保險股和銀行股已經輪番發力，證券股未來有望成為下一個發力點。除了市場維穩的因素以外，目前的金融股都有低估值、有業績支撐等價值股特征，而且，2017年A股市場的主要風格是真價值股會有超額收益，這種風格未來有望進一步延伸。

太平洋證券認為，銀行股、保險股行情+“漂亮50”行情有望釋放救市的紅利，而救市終究是券商的一次大機遇。2017年以來，Wind全A跌3.54%，而上證50卻走出8.16%的驚艷行情，相對收益高達12%，這無疑是一場小范圍內的牛市。近期，銀行股、保險股行情更是錦上添花，龍頭股甚至走出近30%的上升行情，這表明2017年延續2016年以來價值藍籌股得到市場的認可和追捧的投資風格，從而在市場上呈現出非常明顯的“漂亮50”行情。從本質上說，這種行情對于券商救市資金而言是重大利好，因為券商救市資金重點配置在藍籌ETF。

回顧歷史，2015年7月4日，21家證券公司緊急開會并發布聯合公告，各公司以2015年6月底凈資產的15%出資，共同投資于藍籌股ETF。2015年9月1日，證券公司出資額追加至2015年7月末凈資產的20%。簡單地估算，藍籌ETF每盈利10%，救市券商的ROE將提升2%。

從本質層面來看，救市終究是券商的一次大機遇。救市資金布局大藍籌以股市修復至4500點為前提，由于特殊的會計處理，在屏蔽股市下行帶來的風險的同時保留了業績向上彈性，這等同于為券商加持了一項看漲期權。此外，18家上市券商通過向證金公司提供的救市資金規模約為1557億元，而它們2015年的總利潤為1551億元，也就是說，通過證金救市的效果等同于將2015年的利潤拿出來全部持倉藍籌股ETF。

舉個例子，一位投資者在股市中賺了1500億元，然后在政策的號召下，他拿這1500億元全部換成藍籌ETF股票，并且一直持有這個股票，等到大盤漲到4500點才賣出。這就是券商通過證金救市的實質，投資收益再投資的策略本身就是一個上策，再加上止盈策略，整體效果不言自明。

眾所周知，證券行業具有周期性，其PE估值剛從歷史大底中走出，對于長期戰略性投資者而言，這是最好的布局窗口。根據證券行業的盈利模式和主要利潤來源，證券行業的周期性取決于股市牛熊周期。從市場大周期來看，自2005年以來，證券行業兩次估值大底分別位于2008年大熊市的末期和2016年2月份的股災3.0期間，4月12日以來，Wind券商指數從9100點下降至5月24日的7300點，回到了2016年2月份的水平，已經跌出了較大的機遇。

從PB估值來看，以可比券商中信證券來看，2005-2017年，中信證券PB的分布區間為1.22-18.14倍，最近又下探至1.30倍，已接近歷史最低值2016年2月15日創下的1.22倍。

從這個角度來看，當前券商股估值再一次處于歷史大底，具有極大的安全墊。

業績改善預期向好

2015年以前，尋求業務創新和突破，無疑成為券商“破局”的一條必經之路，也是推動券商股估值不斷上升的重要因素。隨著2015年“股災”的發生，以及隨后金融監管的加強，券商業務創新受到更大的限制，最新出臺的券商資管通道業務受限就是最好的說明。

雖然當前各家券商的路徑選擇有所不同，但它們在業務發展方向上卻共同指向了一個共同點，即隨著新富裕階層人群的不斷攀升，券商開始想方設法挖掘這些高凈值人群的潛在金融需求和價值。證券業協會的數據顯示，2016年，129家證券公司代理買賣證券業務凈收入（含租賃席位）為1052.95億元，同比下滑60.78%，在券商各項業務中下滑幅度最大。

值得注意的是，盡管券商經紀業務受市場風險偏好下降不盡如人意，但資管業務的表現開始成為券商業務中的一大亮點。數據顯示，129家證券公司資產管理業務2016年實現凈收入296.46億元，同比增長7.85%。由此可見，受市場低迷和傭金比率下滑的影響，多家券商紛紛啟動向財富管理業務的轉型。

不過，券商轉型并非一帆風順，實際上，習慣了靠天吃飯的券商由經紀業務向財富管理方向轉型面臨很多困難，因為轉型不僅需要券商客戶經理的轉型，同時也需要券商的客戶轉型，而且，從某種程度而言，客戶形態的轉型并不完全由券商的轉型所決定。

顯而易見的是，對客戶進行分層已成為券商轉型的一個關鍵步驟。據了解，當前，一些券商已經開始進行客戶分層工作，如30萬元以下的客戶歸網絡金融部，30萬元以上的客戶歸營業部維護，100萬元以上的客戶再歸到財富管理部。不過，還是有一些券商的財富管理部只是簡單的名稱改變，業務流程和操作并沒有發生實質的改變。

據了解，各大券商在進行業務轉型的時候，原先的都叫經紀業務總部和零售業務部，現在有的券商叫財富管理部或私財業務部，其實叫財富管理部的許多券商并沒有進行客戶分層的工作。而財富管理部的轉型主要還是看券商如何對客戶分層進行定義，客戶分層的本質就是不同的客戶在交易端、融資端、服務端都會有不一樣的特殊需求，券商需要在為不同的客戶提供不同的特殊需求。

目前，券商轉型主要體現為兩種方式，一種還是以營業部為核心，營業部下面設置財富管理部門，既做普通客戶，也做非普通客戶，但所有收入都以營業部口徑進行統計；另一種就是開始進行客戶分層，比如把私人銀行客戶作為單獨的客戶分層加以區分，作為一種相對獨立的新型業務進行推動。

從大的宏觀環境來看，券商股的內在價值來源于國家融資體系升級和中國資本市場的完善和壯大。隨著經濟的發展和金融市場的進化，中國以間接融資為主導的融資體系正面臨著重大轉折，“十三五”規劃明確提出“提升直接融資占比”，直接融資的崛起必將伴隨著證券行業的發展和壯大。因此，從長遠來看，未來直接融資的崛起，為證券行業的發展提供了肥沃的土壤，這種大趨勢具有較高的確定性，且奠定了證券行業的價值基礎。

2017年以來，隨著的IPO提速，首發融資規模也不斷上升。截至目前，IPO融資已經達到1074億元，過去兩年全年分別為1576億元、1496億元；上市家數為209家，過去兩年家數分別為223家、227家。除IPO提速以外，再融資規模仍保持在高位，截至目前，再融資規模已達6158億元，過去兩年分別為1.2萬億元、1.7萬億元。此外，資產證券化等業務的快速增長都是直接融資體系壯大的具體體現，隨著這一趨勢的進一步演化，作為資本市場的核心機構，券商將與資本市場共成長，其具有非常明確的成長性。

當然，從當前來看，券商業績大幅改善還言之過早，但從長期來看，改善預期將逐漸升溫。