華鼎股份收購跨境電商問疑

楊現華

通拓科技GMV的收入轉化比率不正常，其盈利真實水平也難以讓投資者信服。

多年以前，湖南兩所中學的兩名老師應該不會想到，憑借著華鼎股份（601113.SH）的一次收購，當初的創業如今讓他們成為身價數億的富豪。

華鼎股份作價29億元收購的是深圳市通拓科技有限公司（下稱“通拓科技”）。作為主要創始人，鄒春元和廖新輝將享受此次上市盛宴，而一年多來陸續低價入股的眾多PE也將享受溢價回報。

通拓科技主要從事的是時下熱門的跨境電商業務。以高價將其拿下卻不用擔心借殼困擾，得益于收購前一系列眼花繚亂的股權轉讓。與同行業競爭對手相比，通拓科技的GMV即商品交易總額有著超乎尋常的收入轉化率，但與跨境通（002640.SZ）披露的信息相比，華鼎股份披露的通拓科技經營狀況完全是另外一回事。

超高的收入轉化率

5月11日，華鼎股份發布收購預案修訂稿，計劃以股份加現金的方式，作價29億元，收購通拓科技100%的股份。其中，以股份支付26.38億元，華鼎股份將以9.35元/股發行2.82億股支付對價，現金支付金額為2.62億元。

華鼎股份還將配套募資12.57億元用于垂直電商平臺建設項目和跨境電商產業園建設項目，合計投資9.25億元。

跨境電商無疑是當下A股市場流行的幾大熱門概念之一，以近30億元的價格全資收購通拓科技也讓華鼎股份沾上了當下流行的概念。從華鼎股份給出的通拓科技近3年的發展數據來看，公司這樣的身價似乎是無可厚非。

通拓科技的角色更多的是一家渠道采購商，盈利依靠采銷差價，即通過買斷式自營，將電子產品、家居用品和服裝等通過亞馬遜、eBay和速賣通等全球性的第三方電商平臺對外銷售，自營平臺起到輔助作用。

在電子商務企業的各種考核指標中，商品交易總額（GMV）是最常提及衡量電商業務增速的指標，即電商網站上成交的交易總額，包括付款和未付款以及退貨的部分，即交易發生就會被計入GMV而不論實際是否發生支付。

如果是純自營平臺，在扣除未支付和退貨后，剩余的GMV可基本看做是營業收入了。GMV不是電商的凈收入，卻比收入更具有指引意義。

通拓科技有著不錯的GMV增長表現。2015-2016年，公司GMV分別實現13.75億元和23.53億元，2016年的同比漲幅超過70%。2017年一季度，公司GMV達到6.62億元，繼續保持增長。

而華鼎股份收購預案披露，通拓科技2015-2016年、2017年一季度的收入分別為13.17億元、22.01億元和6.4億元。也就是說，公司的GMV基本上全部轉化為當年的銷售收入。

華鼎股份同時披露的信息顯示，上述時間內，通拓科技的當期退貨金額分別為4387萬元、1.22億元和2951萬元，占當期GMV的比重分別為3.19%、5.18%和4.46%。在扣除退貨金額后，公司GMV全部轉化為收入。

通過第三方平臺銷售是要支付傭金的。在通拓科技幾大主要銷售平臺中，亞馬遜的傭金分成為7%-15%，速賣通為5%-8%，eBay為9%-15%，另一家WISH平臺則固定為15%。顯然，第三方平臺收取的傭金費用并不低。那么，在扣除退貨后，通拓科技的GMV已經全部轉化為公司的收入了，第三方的傭金來自哪里呢？

即使不考慮第三方平臺的傭金分成，通拓科技收入和退貨金額之和甚至已經高于公司的GMV了。2017年一季度，通拓科技的GMV為6.62億元，而營業收入和退貨金額合計為6.7億元，比公司當季GMV還多出近千萬元，公司又該做何解釋呢？

在最為關鍵的考核指標上，通拓科技并沒有給出清晰的答案讓投資者信服，對于未來的盈利能力公司卻做出了不菲的承諾。不過，公司目前真實的盈利能力還是讓投資者琢磨不透。

盈利幾何？

收購預案顯示，2015-2016年、2017年一季度，通拓科技分別實現營業收入13.17億元、22.01億元和6.4億元，扣非后的凈利潤分別為5364萬元、1.31億元和3636萬元。其中，公司2015年的營業利潤為5851萬元，經營活動產生的現金流量凈額為-7113萬元。

原股東廖新輝、鄒春元和深圳市通維投資合伙企業（有限合伙）（下稱“通維投資”）承諾，通拓科技2017-2019年實現的扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于2億元、2.8億元和3.92億元。

值得一提的是，通維投資同樣由通拓科技創始人廖新輝、鄒春元控制，因此突擊入股的眾多PE機構不但享受了華鼎股份的收購溢價，還不用承擔任何業績承諾的考核，可謂是一舉兩得。

在這眾多的機構中，原本是通拓科技股東之一的跨境通選擇了提前退出。時間回溯至2015年5月，彼時剛剛完成業務轉型的百圓褲業還未更名為跨境通，公司宣布計劃以9000萬元分兩期入股通拓科技，獲得后者9%的股份，通拓科技的估值正好為10億元，但最終僅僅實施了一期計劃，截至出售僅持有通拓科技4.18%的股份。

跨境通入股時，原股東承諾，通拓科技及其相關關聯企業2015年的營業收入不低于15億元，凈利潤不低于1億元，2016年的凈利潤不低于2億元。隨后的補充公告顯示，通拓科技2014年的營業收入為2.1億元，凈利潤只有713萬元。

跨境通持有通拓科技并未太長時間，從華鼎股份披露的盈利能力來看，不知道這是否與通拓科技未完成業績指標有關系。

2016年11月，公司宣布以8356萬元轉讓其持有的通拓科技4.18%股份。無論是2015年已經完成的情況和2016年隨后的實際經營狀況，通拓科技都沒有達到跨境通當初入股時的承諾。

在轉讓補充公告中，跨境通披露的未經審計數據顯示，通拓科技2015年的營業收入為13.23億元、營業利潤為7910萬元，經營活動產生的現金流量凈額為-100萬元。

跨境通和華鼎股份對通拓科技的2015年收入表述差別并不大，可營業利潤和現金流卻千差萬別，跨境通披露的營業利潤較華鼎股份多出了35%左右，且跨境通披露的的通拓科技經營性現金流凈額也遠遠好于此次華鼎股份所公布的狀況。

不僅如此，通拓科技的毛利率表現也非常優異。

服飾并非通拓科技的主要收入來源，但其毛利率達到60%上下，森馬服飾（002563.SZ）是上市服裝公司中毛利率相對較高的公司之一，但其電商業務的毛利率不足30%，森馬服飾是自有品牌而非采購商，通拓科技作為一家采購商，果真有如此之高的議價能力？毛利率要比森馬服飾超過1倍？

力避借殼

廖新輝、李雪花夫婦與鄒春元是通拓科技的創始人，他們直接和通過通維投資合計持有通拓科技66.46%的股份。鄒春元曾任深圳中學美術教師，2015年開始擔任公司COO，廖新輝曾經是深圳實驗學校信息中心的一名設計師，如今任職通拓科技CEO。

奇怪的是，在通拓科技核心人員的介紹中，都沒有公司董事長的身影，莫非通拓科技只有CEO而沒有董事長？

2016年8月-2017年2月，通拓科技頻繁轉股和增資，深圳市前海梧桐并購投資基金管理有限公司、深圳縱聯合創投資管理有限公司和廣州證券3家管理人管理的PE是主要的出資方，分別持股8.82%、4.6%和8.25%，公司的估值也從20億元提升至最后一次入股時的24.24億元。

在股權變更過程中，原創始人也部分轉讓了所持股份，2016年12月，鄒春元以6600萬元轉讓3%的股份給4家PE機構。而隨后的3次新股東增資進一步稀釋了創始人的持股比例。

交易前，三鼎控股集團有限公司持有華鼎股份40.52%的股份，為公司控股股東；丁志民、丁爾民、丁軍民兄弟三人合計持有三鼎控股集團有限公司100%的股權，為公司的實際控制人，收購完成后，公司的控股權并沒有發生變更。因此，收購不構成借殼。

在不考慮配套融資前提下，華鼎股份收購后的總股本將達到11.15億股，通拓科技原實控人將獲得2.06億股支付對價，持股比例為17.88%，而丁氏兄弟持股為3.38億股，持股比例為30.27%。

在轉讓和增資前，通拓科技創始人持股占比超過八成，從收購后華鼎股份的持股比例來看，丁氏兄弟的控股權并未受到新進者的挑戰，可若非通拓科技創始人的持股一步步稀釋，丁氏兄弟還能這樣安心控制權嗎？

華鼎股份收購停牌是在2017年1月份，通拓科技創始人轉讓和隨后3次增資發生在2016年年底和2017年年初，甚至在華鼎股份停牌后增資仍在繼續，顯然，此時PE的增資不但順利搭上了收購的末班車，也進一步鞏固了丁氏兄弟的控股權。