減持剎車

于建

史上最嚴減持新規出臺，一級半市場和二級市場影響深遠。

史上最嚴減持新規出臺。

5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（下稱“9號文”），隨后，滬深交易所也分別發布了相關實施細則。

本次政策規則調整對大股東和特定股東的減持行為進行了更嚴格的限定——上市公司首次公開發行前發行股份、非公開發行的股份、大宗交易方式受讓的股份，以及董監高辭職后的所持股份的減持進行了額外的限售規定。并且9號文實施的為即時，沒有設定過渡期。

廣發證券認為，本次減持新規主要針對近1年以來大股東減持“亂象”而推出，減持新規出臺后，未來大股東通過非集中競價減持、定增減持、過橋減持，或者利用內部信息優勢“精準減持”等資本套利手段獲得超額利潤的空間會進一步收窄，推動大股東更多向實業經營回歸。

同時，減持新規的出臺對一級半市場和二級市場均存在影響。

減持新規將特定股份（Pre-IPO、定增股份等）、大宗交易、協議轉讓、執行股權質押、可交換債換股（EB）、股票權益互換（TRS）等納入減持監管后，將對原先較為活躍的“一級半”市場交易造成直接影響。

對二級市場的短期影響體現為緩解股東集中減持壓力，修復市場情緒。長期的影響更多體現在市場風格層面，“一二級”市場套利空間減少后，將帶動市場的估值結構分化，部分缺乏內生增長支撐的高估值個股可能面臨估值回歸的壓力，而依賴內生增長、重視股東權益的行業龍頭將間接享受制度紅利。

有序減持

中信證券表示，減持新規在“拓口徑”、“壓節奏”與“堵漏洞”三個層面引導上市公司股東有序減持，避免大股東清倉式減持，保護中小股東權益，維護金融市場的長期穩定與發展。

“拓口徑”層面，新規適用范圍在2016年1月份出臺的“1號文”規范大股東（控股股東或持股5%以上股東）減持行為的基礎上，將PE基金對應的公司首次公開發行前發行股份、定增基金對應的非公開發行的股份減持行為也納入適用范圍。此外明確了可交換債轉股、股票權益互換等減持股份也需遵守新規。

“壓節奏”層面，首先，競價減持節奏放緩。上市公司大股東3個月內競價交易減持比例不超過公司股份總數的1%；持有上市公司非公開發行股份，在解禁后12個月內競價交易減持比例不得超過持有量的50%。

其次，信息披露進一步加強。大股東、董監高計劃競價減持需提前15個交易日向交易所披露減持計劃并備案，并在減持時間區間內披露減持進展情況；兩所細則規定減持區間不得超過6個月；大股東股權被質押前兩日需通知上市公司并公告。

再次，出讓與受讓同時受限。采取大宗交易減持股份的，在3個月內不得超過公司股份總數的2%，受讓方在6個月內不得轉讓受讓股份。

“堵漏洞”層面主要有三點：嚴堵“過橋減持”：大宗交易受讓方在受讓后6個月內轉讓受限，其通過折價受讓并短期內通過二級市場套現的機會被嚴堵；嚴堵變相減持：大股東減持時與一致行動人的持股合并計算，防止大股東通過其他人代持的方式變相減持；嚴堵高管辭職減持：兩所細則明確規定董監高離職半年不準減持，每年轉讓股份不超過其持有本公司股份數的25%，防范其通過辭職規避減持規則。

中信證券表示，整體而言，本次減持新規是在2016年年初“1號文”的基礎上將PE基金與定增基金的減持也納入監管范圍，增加信息披露程度，完善減持制度。從而有效防范了Pre-IPO套利、“過橋減持”套利的機會，嚴打大股東利用信息優勢違法減持的行為。

套利受限

廣發證券認為，減持新規對大股東資本套利空間的限制體現在以下幾個方面：

大股東減持比例、減持方式受限，上市公司大股東對公司的短期股價訴求下降，更加重視長期實體經營業績。

首先，大股東“清倉式”減持會越來越少。新規對于大股東最直接的影響來自于減持比例的規定，90日集中競價及大宗交易減持總比例不超過總股本的3%，減緩了大股東減持的節奏；

其次，大股東及一致行動人股份合并計算，限制了大股東通過借道“關聯人”進行變相減持的空間；

再次，近1年來“創新”的減持方式受限。大股東通過非集中競價方式，例如大宗交易轉讓股份，然后再由受讓方通過集中競價方式賣出的減持數量受到極大限制（集中競價賣出需符合1%比例），尤其是近1年來比較火爆的“過橋減持”受明顯沖擊，一方面“過橋”貸款機構因為近期銀行間資金收緊能夠提供的資金供給變少；另一方面也因為減持新規出臺后減持需求也在下降。

定增股東減持受限，上市公司“拉抬股價”配合定增股份減持的現象會減少。

減持新規下，定增股份減持需要滿足交易所的規定，即限售期滿后12個月內，減持不得超過定增認購的50%，這使得定增股份在股份鎖定期屆滿后減持更規范、理性和有序，減少對上市公司短期股價的沖擊，也增加了上市公司配合定增股東影響公司短期股價的成本。

Pre-IPO股東減持同樣受限，“小非”減持更加理性。

減持新規中增加特定股東Pre-IPO股東，也需滿足“1%”的集中競價減持規定，以后“小非”減持的節奏同樣趨于緩和。

總體而言，減持新規進一步限制了大股東違法違規減持的行為，大股東、定增股份、“小非”等股東減持更加理性、規范和有序，大股東通過資本套利工具操縱股價的成本在上升，未來股東將更加注重長期實體經營業績及股東回報，對引導上市公司股東關心企業長期價值，向實體經營回歸有重要推動作用。

同時，廣發證券還認為，減持新規出臺后，對定增、大宗交易、股權質押、可交換債、協議轉讓等創新的“一級半”市場交易將產生較大的沖擊，這些原本較高的交易品種市場活躍度將迅速下降。

新規對大宗交易、協議轉讓減持等方式構成直接影響。2016年年初減持規定出臺后，衍生出了大宗交易減持、過橋減持、協議轉讓等創新類減持方式。減持新規對大宗交易減持提出了任意90日減持不超過“2%”的規定，另外交易所實施細則規定大宗交易受讓方在受讓后6個月內不得轉讓受讓的股份，將極大影響大股東參與大宗交易的積極性；對于協議轉讓方式減持特定股份而言，同樣需遵守預披露及比例限制，也會降低大股東參與協議轉讓的積極性。

從定增市場來看，本次減持新規的影響深遠。2014-2016年，上市公司定增融資火爆，僅2016年增發募集金額高達1.8萬億元。

2016年的減持規定中對定增股份減持限制較少，而本次減持新規增加對增發股份的減持限制，需同時滿足減持比例限制和限售期滿1年內50%增發股份比例限制，即定增股份解禁后1年內最多只能減持一半的股份，會降低增發機構參與增量定增項目的積極性；同時新規對于存量定增項目同時適用，考慮到很多定增產品有期限要求，未來定增產品流動性問題不容忽視。

新規下，私募可交換債+換股減持的手段也受到監管。2015年以來，可交換債（EB）發行方式逐漸興起，私募EB+換股成為一類股東減持的替代手段，部分上市公司通過大量發行私募EB，并通過換股成上市公司股份實現變相減持。本次新規將EB減持也納入監管，未來這類減持套利將趨于下降。從量的影響來看，過去幾年EB換股比例約為8.11%，金額約為92億元，對存量市場的影響較小。

另外，股權質押強平被納入減持監管，股權質押折算率受壓。考慮到股權質押強平也受約束，可能進一步壓低質押率，質押方的積極性受損，大股東激勵的內在動力也在下降，使得股權質押需求和供給同時受限。

廣發證券認為，總體來看本次減持新規對“一級半”市場活躍度影響較大，未來監管套利空間將逐漸趨于消失。

利弊并存

中信證券認為，減持新規對二級市場影響要復雜一些，既有利好，也有風險。

當前，A股處于監管政策敏感期，對利率和流動性也比較敏感。一方面，新規明顯限制了大股東和特定股東在二級市場減持的能力，增加了減持過程的透明度，這直接降低了潛在賣盤規模；特別是在前期大股東減持頻發的背景下，新規有利于修復市場預期，交易層面利好A股。

但風險也不容忽視。主要風險來自受限股東的相機抉擇。換個角度看，新規使得相關股東減持“配額”更稀缺，這可能會強化這些股東充分利用額度盡快減持的動機。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發和PE類產品，新規改變了其減持節奏，但并不改變其流動性約束下減持的意愿。

假設某上市公司大股東持有公司5%的股權，通過競價交易每三個月減持公司1%的股份，那么一年內不考慮大宗交易的減持方式的情況下僅能減持公司4%的股份。原本一次性可以釋放的股票價格下行壓力，可能會在未來15個月連續給公司股價造成持續性的負面影響，成為股價長期偏離基本面的因素。而且，“小額多次”的減持方式對股價的壓力不一定比“大額單次”的方式小。