《投資理財顧問》案例教學淺探

李愛軍+牟健慧+王紅梅+徐紅芹

摘要：始于2015年6月的股災，破壞了資本市場的融資功能，使新股發行（IPO）被迫中止。為了振奮股市信心、重聚人氣，證監會提出了新股IPO的修改意見稿，以海納百川的姿態，廣泛征求各方面的意見。

關鍵詞：IPO；股票；案例教學；投資者

中圖分類號：G642.0 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2017）25-0203-02

一、引言

始于2015年6月的股災，帶來了數次千股連續跌停的慘烈場面，差一點帶來金融危機，破壞了資本市場的融資功能，使新股發行（IPO）被迫中止。痛定思痛，管理層和眾多金融專家、證券分析師、各大財經媒體甚至新華社、人民日報等都刊登了很多類似的文章和評論，都在分析和查找造成股災的方方面面的深層次原因。總結各方面的分析，股災的深層次原因有以下幾點：機構內外勾結，利用多方位、多層次的衍生交易品種通過高杠桿、高頻交易大量吸走市場資金；新股發行制度不甚合理，給機構內外勾結做空擾亂市場以可乘之機；股指期貨交易規則設計嚴重不合理，給機構惡意做空以可乘之機。為了振奮市場信心，重聚人氣，證監會通過嚴查高杠桿交易、高頻交易的有關人員和機構，修改股指期貨交易規則，修改新股發行規則，等等一系列措施才穩住了股指的下跌。本文就證監會提出的“新股IPO的修改意見稿”作為一個案例來說明在《投資理財顧問》學習中對政策方向準確、正確把握的重要性。

二、新股IPO修改意見稿的主要內容及其修改思路

證監會公開征求推進新股發行體制改革的意見，這個修改意見稿涉及新股發行的各方面，覆蓋面廣，但與市場預期相距甚遠，既沒有從根本上解決企業惡意圈錢的問題，同時對于中介機構的涉嫌協助造假問題懲治力度不夠，還有為何前期證監會提出的并被業界廣泛盛贊的“優先股”不見了蹤影。

意見稿的第一部分“推進新股市場化發行機制”共4條，其中兩條與之前有較大不同，即“發股前可以先發債”和“放寬核準文件的有效期至12個月”。這貌似對于新股發行是個緩沖，但這招更是向融資者大開方便之門，同時也給了融資者更多的機會選擇“高價圈錢”。

意見稿的第二部分主要是針對發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務。其中，在發行人控股股東、持有發行人股份的董事和高級管理人員的減持股票問題上，將減持的約束機制僅僅限制在股票的發行價上，以“不跌破發行價”作為如何減持的參照物，這顯然無法達到約束“惡意套現”的真正目的。首先作為常識，股票的發行價跌破的概率很低；其次，即使這種常識被市場打破，那么防止高管或大小非套現，僅僅是為了不讓他們套現時賣高價嗎？況且對于他們的持股成本，即使跌破發行價出逃，依然有暴利可圖。防止他們套現的真正目的是為了企業能有更長期和更好的發展，不讓二級市場投資者成為只是他們圈錢的接棒者。因此，只有將企業的經營業績與減持時間或減持股票數量掛鉤，才是真正有利于二級市場投資者的真正利好。相反，只通過是否跌破發行價這個角度約束，結果就是助漲二級市場的炒作之風，最終被愚弄的或者遭受慘重損失的還是二級市場的中小股民。

意見稿的第三和第四部分是新股發行定價和新股配售，這兩個對于二級市場投資者的利益有重大影響的方面，不知為什么都偏向機構和發行人。發行價格由發行人與承銷的證券公司自行協商確定，這也就意味著發多高的市盈率都無所謂，只要當時有人買。至于意見稿中所謂的“發揮個人投資者參與發行定價的作用”更是利于新股高價發行。投資者，特別是中小投資者，在信息根本不對稱的情況下，哪里有什么定價能力？為什么證監會在這個環節上不能加入發審會或者權威第三方的專業機構給出擬發行企業明確的估值報告，而僅僅是意見稿中說的“發行人和主承銷商應發布投資風險特別公告”？要求官方或第三方提供估值報告，并不是希望“有形的手”去干預發行價，市場的事還是該由市場做主，但是沒有了這樣的報告，如何讓投資者真正能識別風險呢？僅僅是一句“風險自擔”就把責任推得一干二凈。在新股配售環節上，讓個人投資者參與網下配售，這是一大進步，但為什么要規定“網下配售的新股中至少40%應優先向公募證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售”？這明顯是肥水不流外人田，基金和社保肯定是新股詢價或定價的主導者，他們認為好的，想申購就該多分點，這樣的規定何談對中小投資者利益的保護呢？此外，新股按市值配售有很大的進步，但沒有考慮股票的市盈率，讓那些高市盈率的股票和低市盈率股票的市值一樣來申購新股就很不合理，不能起到引導投資者樹立價值投資的理念。例如：通過統一按20倍市盈率折算新股申購市值，持有100萬元100倍市盈率的股票申購新股市值只能折算成20萬，持有100萬元的5倍市盈率股票折算新股申購市值可以放大為400萬市值。這樣就可以大大引導散戶價值投資的理念，打擊炒新、炒小、炒題材、炒概念的跟風炒作，有利于建立一個健康、穩健、長期慢牛的股票市場。

三、結論

證監會的這個新股發行的征求意見稿，較之前有改進，但對于投資者最關心的核心問題，還是沒有令人滿意的解決辦法，還有很多不完善之處需要修改。相信經過實踐證明的新股發行辦法不但不會和過去一樣出現新股一發行大盤就跌且不受歡迎；配合依法監管、全面監管、嚴格監管的強有力措施，走出一個健康、穩健、慢牛的投資型股市。于2015年10月份開啟的按新政策的新股已經成功發行了245只股票，從發行的政策看，主要是限制23倍市盈率，10%網下申購，90%網上申購。發行期間大盤基本穩定，沒有大幅度的下跌，有利的促進和配合了國家經濟轉型、國企混改、供給側改革、防止脫離實體經濟向虛擬經濟發展的不良態勢等一系列大政方針的順利實施。

參考文獻：

[1]上海證券交易所網站[EB/OL].www.sse.com.cn

[2]東方財富網[EB/OL].www.eastmoney.com

[3]中國證監會網站[EB/OL].

[4]全國中小企業股份轉讓系統[EB/OL].www.neeq.com.cn

Case Teaching of "Financial Adviser"

LI Ai-jun，MOU Jian-hui，WANG Hong-mei，XU Hong-qin

（School of Mechanical Engineering，Shandong University of Technology，Zibo，Shandong 255091，China）

Abstract：In the stock market crash of June 2015，destroyed the capital market financing function，so that the IPO （IPO） was forced to abort. In order to improve the inspiring confidence in the stock market，the reunion of popularity，the commission put forward to modify the draft of IPO shares，to all rivers run into sea attitude，solicit opinions from all sides.

Key words：IPO；stock；case teaching；investor