經濟結構轉型、經濟周期與股市周期相關性的分析

唐靜

本文利用2008年1月至2017年3月的月度數據，研究了中國股票市場的波動與宏觀經濟指標之間的相關關系。在此基礎上，本文以2013年政府換屆為節點，研究了經濟結構的轉型期間，上述相關關系是否也會相應地發生結構性的變化。本文的結果表明，近些年來中國的股票市場確實與宏觀經濟指標之間存在顯著的相關關系。而且，這一相關關系在經濟轉型的過程中發生了明顯的變化。更進一步的分析表明，這一變化反映了金融市場建設的深入和成熟，以及經濟轉型帶來的影響，如國內經濟從出口導向型轉向內需等。

在研究股市波動周期時，投資者以及研究者們往往十分關心股市的波動與宏觀經濟周期的關系。在投資實務中，基本面的情況往往會為投資者們對股市走向的判定提供非常重要的指導。而從學術研究的角度來看，如何理解和驗證宏觀經濟與金融市場表現之間的關系，無疑也具有著十分重要的價值。西方的發達國家（如美國、英國等）的金融市場與商品市場都發展的比較成熟，市場化程度較高，因而股市得走勢和波動一般都能很好地反映出基本面的宏觀經濟形勢的變化。而對于中國的股票市場而言，因為市場化的程度仍然相對較低，而且投資者通常而言也不夠成熟，容易出現不理性的投資甚至是投機行為，因此股票市場的波動可能更難準確地反映宏觀經濟的形式。在這種情況下，對于中國的股票市場上股市周期與宏觀經濟周期之間關系的研究就顯得十分重要。在這方面國內學術界也已經有了一定的研究，比如舒建雄（2012）就探究了中國的股票市場周期與宏觀經濟周期之間的關系，并且發現兩者之間還是存在一定的聯系的。不過由于該研究的時間窗口在2011年及之前，所以其結論對于當前的市場是否還具有足夠的指導意義，仍是一個值得探究的問題。另一方面，在最近幾年來，中國經歷了領導集體的換屆、反腐政治以及伴隨經濟增速企穩略降而開始的經濟結構、產業結構的轉型升級。從金融市場來看，也經歷了利率的進一步市場化、金融市場（如股市）的進一步改革等變動。這些變化都反映了社會、政治以及經濟結構的轉型。而在這樣一個轉型期的大背景下，股市周期與宏觀經濟周期的相關性是否會發生結構性的變化，顯然無論在學術意義上還是政策意義上，都是一個更加值得探究的話題。

因此，本文在前人研究的基礎上，利用最新的宏觀經濟指標以及股票市場數據，進一步研究了在最近幾年的中國股票市場波動與宏觀指標周期之間的關系。更為重要的是，以2013年3月領導集體換屆為節點，本文利用計量模型研究了在這之后股市波動與宏觀經濟波動之間的關系是否發生了結構性的變化。本文的計量結果表明：首先中國的股票市場波動與宏觀經濟指標之間確實存在統計意義上顯著的關系；第二，在2013年之后，股票市場與宏觀經濟指標波動之間的關系發生了顯著的結構性的變化。部分指標之間的關系甚至出現了相反的變化。這對于我們如何理解經濟轉型期間宏觀經濟與金融市場的關系提供了更為具體的實證證據。

本文接下來分為如下幾個部分：第一部分對于之前的文獻進行簡要的回歸；第二部分介紹本文的數據以及基本的計量模型；第三部分展示本文的分析結果；第四部分總結全文并討論。

數據描述與計量模型

參考茅倩如（2011）與舒建雄（2012）等研究，本文主要選取了上證綜指的逐月指數作為股市指數波動的變量，也即本文研究中主要的因變量。歷史研究表明上證指數與深證指數具有很強的相關性，相關系數達到了0.98以上，因此選用上證指數可以很好地代表整個國內股票市場的走勢。由于本文主要關注最近時間段股市與宏觀經濟的關系，因此選取的數據窗口區間為2008年1月到2017年3月。而宏觀經濟的指標方面，本文主要選取了CPI（消費者價格指數）、PPI（生產者價格指數）、消費者信心指數以及出口指標等相關的月度變量。其中出口指標不僅選取了出口值的絕對水平，也選取了出口值的每月環比增長值，因為增長變化率與CPI和PPI指數類似，更能夠代表宏觀經濟的變化趨勢。與上證綜指的選取一樣，這些宏觀經濟的指標同樣選取2008年1月至2017年3月的月度數據。對于數據的簡單描述見表1。

從表1直觀上也可以看出，在2008年到2017年初的這段時間里，上證綜指經歷了較大幅度的變化，其相對變化幅度要大于CPI，PPI等宏觀經濟指標。這與我們實際中觀測到的這一時期內股市的幾次非理性大幅漲跌也是一致的。至于長期而言股市的波動是否與宏觀經濟指標有所關聯，則需要本文進一步進行統計分析。因此，本文將主要進行下述計量模型的估計：

為了檢驗Y與回歸的自變量之間的關系在經濟轉型前后（本文中選取政府2013年3月換屆前后作為政策以及發展環境轉型的節點）是否發生了變化，本文采用鄒至莊檢驗（chow-test）的方法檢驗在2013年3月前后，（1）式中的系數是否發生了變化。具體的檢驗方法參考Chow&Gregory（1960）。

估計結果

本文首先對于（1）進行估計，利用的軟件為Statal4。為了控制遺漏變量的潛在問題，本文逐漸加入回歸變量，對于全樣本（2008年1月至2017年3月）的回歸結果見表2。

從表2的結果可以看出，在本文選取的總體樣本區間內，CPI、PPI和消費者信心指數和股市表現之間具有顯著的關系，而出口值的水平以及出口值的變化則與股市表現沒有顯著的關系。具體來說，當CPI上升1個單位，上證指數會上升74.69個單位；當PPI上升1個單位，上證指數會下降58.46個單位；消費者信心指數上升1個單位，上證指數會上升105.7個單位。這些關系都是顯著的，而出口相關變量與Y的關系并不顯著。此外，在第（5）列加入所有回歸變量之后，我們看到回歸估計的R方為0.317，這表明本文選取的宏觀經濟指標可以解釋上證綜指變化的31.7%，這已經是一個相當大的比例了，不過另一方面，這也說明還有接近70%的上證指數波動不能由這些宏觀經濟指標的波動來解釋，說明在這一時期內股市的波動仍然有很大程度是不由宏觀經濟的基本面情況而決定的。

那么在2013年本屆政府上臺前后，股市波動與宏觀經濟之間的關系是否發生了顯著的變化呢？對此問題，本文首先分別選取2013年3月之前與之后的樣本進行了（1）式的回歸估計，從而直接比較系數的變化。但是僅僅對于系數進行比較并不能允許本文作出統計意義上的推斷，因此本文還需要對這兩個回歸進行鄒氏檢驗。這一計量檢驗等價于估計以下模型：

結論與討論

中國的股票市場波動能否反映宏觀經濟指標的變化，對于我們理解和研究中國的金融市場發展具有著十分重要的意義。而在當前的經濟轉型升級的背景下，我們更加需要理解股市與宏觀經濟之間的關系是否也隨之發生了結構性的變化。本文前面的分析結果表明，首先中國的股票市場波動確實與宏觀經濟的指標之間存在著一定的顯著相關關系。這表明近些年我國的金融市場建設取得了一定的成效，股市在相當程度上可以作為實體經濟的“晴雨表”。更重要的是，在本文的研究結果中，我們可以發現隨著中國經濟的變革和轉型升級，股市波動與宏觀經濟之間的關系也發生了相應的改變。有的指標如CPI與股市之間的關系發生了反轉，有的指標與股市之間的關系得到了增強，而有的指標（出口）與股市之間則失去了顯著的關系。

本文計量分析的結果表明：隨著金融市場的發展，股市與宏觀經濟的相關性增強；在當前經濟轉型與增速放緩的大背景下，股票市場與宏觀經濟的關系也發生了新的變化。這些結果一方面告訴我們，中國的經濟轉型與金融市場建設確實取得了豐碩的成果。而另一方面，本文的結果也提醒我們，在當前經濟轉型的特殊時期，更加要關注實體經濟與股票市場之間的關系，更好地發揮股票市場的“晴雨表”的作用，同時也要通過政策調控等方式避免過大的宏觀經濟預期波動與股市波動之間的相互影響。