人民幣匯率變動對CPI的傳遞效應和傳導機制研究

■林婧瑩

人民幣匯率變動對CPI的傳遞效應和傳導機制研究

■林婧瑩

通過構建包含消費者價格指數、人民幣名義有效匯率、國際石油價格、貨幣供應量和國房景氣指數5個變量的SVAR模型并進行脈沖響應函數分析和方差分解，分析了人民幣匯率變動對于CPI的傳遞效應和傳導機制，并通過引入2015年8月11日新匯改虛擬變量，對模型的穩健性進行了檢驗。研究結論指出人民幣匯率變動對于物價的傳遞效應較小，當人民幣貶值時，短期內在預期機制與短期資產價格機制的作用下，物價呈下降趨勢，長期內，在長期資產價格機制的作用下，物價會呈現上升趨勢，并且“8·11”匯改后引起的人民幣貶值并沒有對傳遞效應帶來顯著影響，并提出了相應的結論與政策建議。

匯率變動；CPI；SVAR；預期機制；資產價格機制

林婧瑩（1994-），蘇州大學東吳商學院金融學碩士研究生。（江蘇蘇州215021）

一、引言

隨著我國金融改革的不斷推進，匯率制度不斷完善，人民幣匯率變動也越來越具有市場化特征。2005年7月21日匯改之后人民幣開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，進入了長達數年的升值通道；2015年8月11日新匯改完善了人民幣兌美元匯率中間價報價機制之后人民幣又出現了單邊貶值趨勢。市場化程度的加深使得人民幣匯率變動更有彈性，波動更頻繁并且波動幅度更大，匯率反映了貨幣的對外價值，物價反映了貨幣的對內價值，在全球經濟深度一體化的背景下，匯率的劇烈波動勢必會對國內經濟產生深遠的影響。21世紀以來，我國的物價水平也出現了幾次大的波動，2001~2002年CPI出現負增長，2007年之后通貨膨脹高企，金融危機期間有所回落，2009年下半年開始再次呈現上升態勢直至2011年，2012之后又開始出現通縮風險直至今日。當前我國經濟增速下滑，也一直處于低通脹狀態，甚至面臨通貨緊縮風險，不利于經濟發展，制約我國貨幣政策的制定和執行。因此，在當前低通脹和低匯率的經濟環境下，研究匯率變動與通貨膨脹之間的動態關系以及傳導機制對于匯率制度的改革和貨幣政策的制定具有重大的現實意義。

二、文獻綜述

對于匯率變動與通貨膨脹之間的關系，現有的文獻大都是從匯率傳遞理論出發。匯率傳遞是指名義匯率變動對一國進出口商品價格以及一國國內總體物價水平的影響，關系到一國國際收支的調節效果、貨幣政策的實施效果以及應對通貨膨脹的效果。一般而言，如果本幣貶值1%，進口商品的本幣價格相應提高1%，那么此時就存在著匯率的完全傳遞，如果價格提升幅度小于1%，則認為此時存在著匯率的不完全傳遞。國外學者最先開始研究匯率傳遞與通貨膨脹的關系，提出了大量的理論研究和實證分析。一些學者從國別視角出發，研究了匯率傳遞在發達國家與發展中國家的不同表現，Bailliu&Fujii（2004）研究了11個發達經濟體內匯率變動對于物價水平的影響，指出匯率傳遞效應不斷下降。Ca’Zorzi etal（2007）的研究指出亞洲、拉丁美洲、中東歐12個新興市場國家的匯率傳遞效應與通貨膨脹率具有正相關。Taylor(2000)首次提出匯率傳遞效果與通貨膨脹的環境有關，他在開放經濟下的動態一般模型中引入了價格的交錯制定，指出低通脹環境以及可信度較高的貨幣政策有助于降低匯率傳遞效應。Holmes（2009）從非線性視角出發研究匯率傳遞與不同通貨膨脹區制的關系，運用馬爾科夫狀態轉換得出了與Taylor一致的結論。

在國外研究的背景下，我國學者也相繼開始研究匯率變動對于通脹傳遞的影響，從不同的研究方法入手，大多數得出了與Taylor一致的研究結論。早期的研究主要從匯率傳遞本身出發，運用不同的實證分析方法，研究匯率變動對于通貨膨脹傳遞的程度，也即兩個變量之間是否具有顯著的相關性，以及匯率變動對于不同通脹測量指數的傳遞速度和影響效果。許偉，傅雄廣（2008）從外國廠商的最優定價行為出發推導出進口品的定價方程，利用單方程回歸分析人民幣名義有效匯率對進口價格的傳遞效應及其動態過程，并通過滾動回歸分析了匯率的價格傳遞程度的演變，其研究指出，雖然匯率傳遞是不完全的，但是兩者間存在著顯著的相關性關系，并且傳遞程度先下降后上升。

單方程回歸的缺陷在于忽略了通脹與匯率變動兩者之間可能存在的內生性問題，并且沒有考慮由于所處的商品流通鏈條階段不同而可能存在的差異。因此，學者們通過VAR模型和方差分解方法來研究兩者間的互動關系，消除以上問題對估計結果帶來的干擾。陳六傅，劉厚?。?007）認為由于國內消費品中只有一部分來源于進口，受到匯率變化的影響，所以產品分配鏈條會弱化匯率的價格傳遞效應，他們采用遞歸VAR模型估計人民幣有效匯率變動對進口價格和消費者價格的影響，其研究指出，人民幣匯率變動對CPI的影響不顯著。呂劍（2007）通過運用E-G二步法、誤差修正模型、脈沖響應函數和方差分解方法，分別研究了人民幣名義有效匯率變動對于CPI、PPI、RPI的影響，得出了相反的結論，其研究指出，長期內人民幣匯率變動對國內物價水平有顯著影響，并且對于CPI的影響最大，其次是RPI和PPI。

由于在VAR模型中，需要基于經濟理論對不同沖擊變量進行排序，由于排序的敏感性會對參數的估計結果的可靠性帶來一定影響，并且模型中并未考慮由于匯率滯后期變動對于通貨膨脹的動態影響。基于此，白欽先，張志文（2011）采用了兩階段最小二乘法來實證考察人民幣名義有效匯率變動對于中國CPI的傳遞程度和動態過程，引入2005年7月21日匯改外生性制度虛擬變量來反映匯率數據生成中可能發生的結構變化，并對估計結果進行了系統的穩健性檢驗，其研究發現，人民幣名義有效匯率變動對中國通貨膨脹的影響非常有限,并且以半年前的變動對當期通貨膨脹的影響最大,不過幅度非常小。劉子寅，范科才（2015）認為現有的文獻研究都是從線性角度出發，沒有考慮到匯率傳遞可能會受到通貨膨脹的影響而呈現出非線性特征，因此他們將反映不同通脹狀態的變量作為門限變量，運用門限向量自回歸模型（TVAR）對我國人民幣名義有效匯率和通脹的動態關系進行分析。他們將通脹環境分為低增長狀態和高增長狀態兩個不同的通脹區制，然后運用廣義脈沖函數來研究不同區制下匯率變動對國內消費價格的作用，得出匯率變動與通脹變化存在明顯負相關關系的結論，在高通脹狀態下匯率傳遞效應更大。王勝，田濤（2015）通過建立二元VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型，在考慮了匯率與通貨膨脹之間存在的“時變性”關系的基礎上，從均值與波動層面實證分析了匯率變動與CPI變動的關聯性，其研究指出，匯率變動與CPI變動之間存在顯著的“時變性”,通脹環境以及我國進口品結構變化是“時變性”的主要原因。

綜上所述可以發現，雖然由于研究所采用的樣本觀測數據不同，并且不同時期我國國內的對外開放水平和經濟結構的變化也有可能對模型估計結果產生差異，使得現有研究對于匯率變動與通貨膨脹之間的互動關系并沒有得出完全一致的結論，但是大體上可以發現，大部分研究都認為，人民幣匯率變動對于通貨膨脹具有不完全傳遞性并且其影響程度具有一定的時變性和非線性特征，表現為當通貨膨脹較高時，匯率傳遞效應較強，人民幣匯率與CPI間呈現同向變動；當處于低通脹環境時，匯率傳遞效應較弱，且兩者間表現出反向變動關系。根據上述結論，那么在如今低通脹環境下，匯率傳遞效應弱，人民幣匯率變動應當與通貨膨脹呈現出反向關系，但是真實的結果是，我們自從2015年8月11日進行新匯改完善人民幣匯率形成的中間價報價機制后，人民幣一直呈現出貶值趨勢，且單邊貶值的態勢加強，然而國內的CPI卻并沒有如上述結論指出的那樣反向上升，而是繼續保持在低通脹環境甚至可能面臨通貨緊縮風險。

本文認為這種矛盾現象的出現，有以下三點原因：第一，在現有的文獻研究中，人民幣匯率在數據考察期內大多數呈現出升值趨勢，因而現有研究結論對于升值環境解釋性較好，但是對于貶值環境的解釋性不夠。第二，現有研究大多是從傳統的匯率傳遞理論出發考慮進出口機制，沒有考慮在我國對外開放水平不斷加大、人民幣國際化程度不斷提升的當下，由于資本出逃所帶來的貶值預期強化對于CPI的影響以及當下虛擬經濟發展迅速所帶來的資產價格機制。第三，現有研究沒有考慮在我國當前供給過剩的宏觀經濟背景下生產成本機制的失效，本文認為在供給過剩的背景下主要是資產價格機制發揮作用。

基于此，為了消除單一方程回歸與VAR檢驗的缺陷，本文通過構建包含消費者價格指數、人民幣名義有效匯率、國際石油價格、貨幣供應量和國房景氣指數5個變量的SVAR模型，進行脈沖響應函數分析和方差分解，利用涵蓋了人民幣貶值的最新數據研究人民幣匯率變動對于通貨膨脹的傳遞效應是否顯著，作為對前人研究的修正。并且在當前房地產泡沫嚴重的資產通脹的情況下，通過國房景氣指數變量的引入，來考慮人民幣匯率通過資產價格機制和匯率預期機制對于通貨膨脹的傳導效應。最后，通過引入2015年8月11日新匯改這一虛擬變量，考慮匯改后引起的人民幣匯率單邊貶值是否會對傳遞效應產生顯著影響。

三、傳遞機制分析與模型構建

（一）人民幣匯率變動對CPI的傳遞機制

本文認為在人民幣匯率處于升值和貶值兩個不同狀態下，匯率變動對于通貨膨脹的價格傳導機制不同：在人民幣升值階段，主要是預期機制發揮作用；在人民幣貶值階段，主要是資產價格機制發揮作用，分析如下：

1.人民幣升值階段的傳遞機制分析

在人民幣升值時期，一方面，由于人民幣升值使得以本幣標價的本國商品變得相對昂貴，以外幣標價的外國商品變得相對便宜，因而使得出口相對減少而進口增加，進口價格下降通過匯率傳遞機制影響國內的CPI數值，使得國內物價下降。但另一方面，一旦人民幣持續處于升值階段，人們就會產生升值預期，使得人民幣吸引力增加，大量國外資金流入，外匯占款增加，本國央行在外匯市場上收購外匯投放本幣，使得本國的貨幣供應量增加，按照貨幣數量論，推動本國物價上漲，并且預期機制發揮了主導作用，因此在升值階段，兩者呈現出同向變動。

2.人民幣貶值階段的傳遞機制分析

本文認為在人民幣貶值時期，匯率變動對物價變化的傳導機制主要包括生產成本機制、資產價格機制和匯率預期機制，并提出了如下3個假設：

（1）假設1：在貶值背景下，生產成本機制失效，并不能使得匯率與物價反向變動

生產成本機制是指本幣貶值會使得以本幣標價的出口商品價格下降，以外幣標價的進口原材料和產成品的價格上升，從而導致本國的進口企業生產成本上升，從而推動一般物價水平上升。但是本文認為，根據凱恩斯主義的名義工資和價格剛性理論，在當前我國宏觀經濟形勢表現為普遍和嚴重的生產過剩供給太多的背景下，企業并不會提升價格而是會減產和裁員，因而貶值并不會提升價格，物價不會上漲。

（2）假設2：資產價格機制短期內使得匯率與物價反向變動，長期內使得兩者同向變動

資產價格機制是指本幣貶值引起以本幣標價的出口商品價格下降，以外幣標價的進口原材料價格上升，從而出口增加進口減少，經常項目順差，導致貨幣供應量增加。但是在生產過剩背景下資金并未傳導至實體經濟，而是涌向了收益更高的房地產行業以及其他資產項目，從而導致物價不上漲而房價上漲。如貝多廣，朱曉莉（2007）在研究中指出，人民幣對外升值更多的是導致國內資產價格的上漲并非CPI上漲。朱孟楠，劉林（2010）認為當人民幣匯率變動時，貨幣當局為了穩定匯率而干預外匯市場，在沖銷非完全有效的狀況下勢必會對貨幣市場產生影響，貨幣市場的流動性變化傳導至房地產市場引起房價變動。

但是長期內資產價格機制的作用是反向的，因為短期內由于名義工資粘性，房價上漲并不會馬上轉嫁到物價上去，但是在長期內房價上漲會使得服務性企業生產成本增加，于是轉嫁到消費者身上，從而推升一般物價水平上漲。因此，短期內由于工業性企業在產能過剩背景下不會轉嫁成本，資產價格機制使得匯率與物價同向變動，但是長期內服務性企業會轉嫁成本，因而資產價格機制使得匯率與物價反向變動。

（3）假設3：匯率預期機制使得匯率與物價同向變動

匯率預期機制是指“8·11”匯改后，匯率貶值與貶值預期呈現出同向變化，人民幣持續處于貶值階段出現貶值預期的自我強化，從而形成相互加強的循環機制，避險情緒會導致人民對人民幣幣值穩定失去信心，從而導致資本大量出逃，導致資本與金融項目逆差，恐慌性換匯使得外匯儲備減少，央行在外匯市場上收購本幣投放外匯，本國的貨幣供應量減少，國內物價下降，匯率變動與物價呈現同向變動。

（二）模型構建與變量描述

為了研究在供給過剩背景下人民幣匯率變動對CPI物價的影響過程，驗證以上假設的正確性，本文引入以國房景氣指數代表的資產價格變量，通過建立向量自回歸模型（SVAR），確定喬萊斯基分解次序，利用脈沖響應函數和方差分解來研究人民幣匯率變動對于CPI的傳遞效應和傳導機制。在SVAR模型構建中，借鑒現有研究的一般做法，本文將人民幣名義有效匯率、貨幣供應量、國房景氣指數和國際原油價格作為解釋變量引入模型中進行分析，首先建立相應的VAR模型如下：

其中，Yt={△cpi，△oil，△neer，△ml，lnreci}，Φ（L）代表滯后算子p階矩陣，ut為向量白噪聲過程，滿足∑E（ut）=0，E（ut×ut′）=∑，其中∑為正定矩陣。由于VAR模型只能解釋變量之間的跨期相關性，并沒有考慮內生變量之間的同期相關性，無法反映系統的經濟結構，因此本文建立對應的SVAR模型如下：

其中，et含有內生變量間同期相關性的干擾，et= B×ut，Var（et）=BB′，A是一個下三角矩陣，B是對角矩陣，反映了結構性沖擊的信息，對SVAR進行估計需要知道A、B矩陣的信息，通過喬萊斯基分解次序來確定,對模型中的變量和數據來源進行解釋說明：

1.人民幣名義有效匯率指數NEER：理論上來說，在間接標價法下，人民幣名義有效匯率上漲代表本幣升值，會使得進口商品價格下降，抑制國內物價上漲，反之則導致國內物價上漲，也即兩者呈現負相關，NEER數據取自IMF統計數據庫。本文對NEER進行對數差分處理，記為△neer。

2.居民消費價格指數CPI：作為國內通貨膨脹的衡量，數據取自IMF統計數據庫，本文對CPI進行對數差分處理，記為△cpi。

3.國房景氣指數RECI：是綜合反映全國房地產業發展景氣狀況的總體指數，本文引入此變量作為對資產價格的衡量，數據取自宏觀數據網站，本文對其進行自然對數處理，記為lnreci。

4.貨幣供應量：采用M1指標是因為該指標更多地反映了交易使用的貨幣需求，與物價水平的聯動性更強，數據取自宏觀數據網站，本文對M1進行對數差分處理，記為△m1。

5.國際石油價格增長率：代表國外沖擊，在《世界能源展望（2016年版)》中，預計我國石油的對外依存度將從2014年的59%上升至2035年的76%，這說明國際石油價格已經成為影響我國國內物價變動的一個重要因素，因此納入本文模型中。數據由國際石油價格進行對數差分處理得到，其中國際石油價格數據來源于宏觀數據網站，記為△oil。

四、實證分析

（一）ADF檢驗

由于我國在2001年對CPI的一籃子商品進行了調整，因此本文以2001年1月~2016年8月為樣本期。上述模型中變量的時序圖如下圖1所示：從lncpi與lnneer的時序圖可知lncpi的波動并不大，lnneer的波動相對較大，在2001年1月~2005年1月里，lnneer下降（人民幣貶值），lncpi上升，兩者呈現出反向變動關系；在2005年1月~2015年1月里，lnneer上升（人民幣升值），lncpi與lnneer的相對波動沒有顯著的規律性；在2015年之后，人民幣貶值，lncpi基本不變。初步可知兩個變量存在常數項，沒有明顯的趨勢項。從匯率與房價以及物價與房價的時序圖中可知，在2009年之前，匯率與房價基本上呈現出同向波動，之后兩者呈現出反向波動；物價與房價的波動基本上相類似，呈現出同向波動趨勢，并且房價的波動大于并且先于物價的波動?；诖?，首先對5個變量序列進行ADF平穩性檢驗，檢驗結果可知，原序列lnreci為平穩序列，不存在單位根；lncpi、lnneer、lnoil、lnm1均存在單位根，其一階差分處理后的變量均為平穩過程，ADF檢驗統計量Z（t）小于5%水平下的臨界值。ADF檢驗輸出結果如下表1，因此可以進行SVAR建模。

圖1 lncpi、lnneer、lnreci的時序圖

表1 變量的ADF檢驗結果

（二）模型估計與檢驗

國房景氣指數是平穩序列，其余4個變量均是一階單整序列，差分后滿足平穩性假定，因此可以進行SVAR建模，首先根據信息準則確定相應的VAR模型的階數，模型階數既不能太大也不能太小，根據HQIC和SBIC信息準則確定的滯后階數是2階，根據FPE和AIC準則確定的滯后階數是4階，由于SBIC準則可能過于簡潔，因此本文選擇滯后4階，剛好能夠保證擾動項為白噪聲并且建立的系統是平穩的。

建立了SVAR（4）之后，可以通過正交化的脈沖響應函數來分析匯率沖擊對于CPI的動態影響，為此先要確定5個變量之間的喬萊斯基分解次序，首先通過經濟理論分析判斷出次序，然后再通過格蘭杰因果關系檢驗進行對照分析：

根據經濟理論，國際價格沖擊會通過進出口貿易機制提高本國的進口品價格，在當前我國進出口結售匯的制度下會影響我國的外匯儲備，從而影響M1的投放，并且在當前我國石油的對外依存度不斷上升的背景下石油沖擊對M1的影響更大，因而△oil→△m1；在外匯市場上，M1投放量的變動會通過改變本幣的供求情況來影響本幣匯率，因而△m1→△neer；本幣的匯率變動會通過資產價格機制和預期機制引起國際資本的流入和流出，從而影響本國的房地產價格，因此△neer→lnreci；最后，以房地產為代表的國內資產價格的變化又會通過財富效應和金融加速器效應提高國內消費和投資需求，從而傳導到實體領域，引起物價的變動，因此lnreci→△cpi，綜上分析可知，變量間的傳導次序為：

在SVAR（4）模型的輸出結果中，剔除系數不顯著的滯后項，得到匯率變動率和房價變動率的均值方程如下：

從上述模型輸出結果可知，匯率變動主要受到自身滯后項的影響，而物價變動主要受到來自匯率滯后期和房價滯后期因素的影響。

然后進行格蘭杰因果檢驗，輸出結果見表2，主要分為5部分，在以△oil為被解釋變量的方程中，由于解釋變量△neer系數的聯合顯著性的卡方統計量為11.705，相應的p值為0.020，因此在5%的顯著性水平下拒絕原假設，認為△neer是△oil的格蘭杰原因。相應的，其余3個解釋變量△ml、lnreci、△cpi的卡方統計量對應的p值均大于0.05，因此接受原假設，表明這3個變量均不是△oil的格蘭杰原因。同理可得，在以△m1為被解釋變量的方程中，△oil、△neer、lnreci和△cpi均不是△cpi的格蘭杰原因。在以△neer為被解釋變量的方程中，△oil、△m1、lnreci和△cpi均不是△neer的格蘭杰原因。在以lnreci為被解釋變量的方程中，△oil是lnreci的格蘭杰原因，其余變量均不是lnreci的格蘭杰原因。在以△cpi為被解釋變量的方程中，lnreci是△cpi的格蘭杰原因，而△oil、△m1、△neer均不是其格蘭杰原因?？芍裉m杰因果檢驗并未確定唯一的變量次序，根據經濟理論分析的喬萊斯基分解次序與其并沒有很大差異，格蘭杰因果檢驗結果與上述方程輸出結果一致。

表2 格蘭杰因果檢驗結果

（三）脈沖響應函數

分析物價對于匯率沖擊的結構脈沖響應函數、房價對于匯率沖擊的結構脈沖響應函數和物價對于房價沖擊的脈沖響應函數（分別見圖2、圖3、圖4）可知：匯率沖擊在當期會使得物價反向變動，隨后同向變動，然后又反向變動并在隨后第3個月內反向沖擊最大，匯率增加1個百分點，會引起物價下降0.12%，隨后這種沖擊逐漸衰減接近于0，但最終仍有一個反向沖擊，這說明匯率變動與通貨膨脹間呈現先反向變動再正向變動最終反向變動的關系，但是匯率的傳遞效應非常小且存在3個月的時滯。

本文認為出現同向變動關系的原因在于在當前供給過剩的背景下，匯率變化會通過匯率預期機制與短期資產價格機制引起物價同向變動，但是最終長期資產價格機制作用效果會超過匯率預期機制，這也說明了當前匯率的價格傳遞效應不顯著并且會受到復雜機制的影響。從圖4可知，匯率下降1個百分點，會在當期使得房價小幅上漲，隨后房價不斷上漲，在第10個月后漲幅達到最大，這說明匯率對于房價的傳遞效果比物價大并且快。從圖5可知房價上漲1個百分點會在第2個月內使物價上漲幅度最大，隨后逐漸衰減，但仍是同向作用，主要是資產價格機制在起作用，因此本文提出的3個假設均成立。

圖2 物價對匯率沖擊的脈沖響應函數

圖3 房價對匯率沖擊的脈沖響應函

圖4 物價對房價沖擊的脈沖響應函數

（四）通貨膨脹的方差分解

對變量△cpi進行預測誤差方差分解，輸出結果如表3。結果顯示，對△cpi進行向前1個月的預測，其預測方差中92.5%來自于△cpi本身，4%來自△oil，2.9%來自△m1，0.3%來自△neer；向前作10個月的預測，則預測方差有75%來自本身，7.7%來自△oil，6.4%來自△neer，7.3%來自lnreci，3.6%來自△m1。這表明，隨著時間推移，房價和匯率變化對于物價的影響逐漸增大，但是引起物價變化的主要原因仍來自物價本身，這與現有的理論研究結論相符合，表明在當前我國匯率改革匯率自由波動趨勢變大的背景下，匯率與房價對于物價的影響依然不顯著，各種沖擊并不會給物價帶來較大壓力。

表3 通貨膨脹的預測誤差方差分解

（五）引入虛擬變量的穩健性檢驗

由于我國在2015年8月11日進行新匯改，完善了人民幣兌美元匯率中間價報價機制，將非市場化的人民幣匯率中間價與市場收盤價兩率合一，增強了人民幣匯率浮動的彈性，使得人民幣匯率的市場化更進一步。自“8·11”新匯改之后，人民幣曾出現了單邊大幅貶值，并有貶值預期自我實現的問題，在2016年年初的時候曾經導致大量的資本外流和恐慌性換匯，央行進入外匯市場進行了一系列干預措施，使得匯率貶值后出現穩定，而當年10月份以來人民幣匯率再次出現單邊貶值趨勢，匯率的浮動是否會通過央行沖銷干預行為而影響本幣的對內價值，是一個值得思考的問題。因此，本文在此基礎上將2015年8月匯改作為一個虛擬變量引入上述模型，通過對考慮和未考慮這一制度改革變量的影響的分析結果，對本文上述實證模型進行穩健性檢驗。虛擬變量的引入規則是2015年8月之后的數據取1，之前的數據取0，用D表示，同時引入虛擬變量與匯率的交乘項。從上述方程輸出結果中可知，物價變動主要受到來自滯后3期的匯率變動的影響和來自滯后2期和滯后4期的房價的影響，因此在不引入和引入虛擬變量的情況下，分別對△cpi進行回歸分析，從輸出結果的系數顯著性以及系數大小和符號是否有顯著差別來驗證模型是否穩健，分析結果如表4所示。

表4 參數估計結果對比

備注：其中D代表匯改虛擬變量，D×△neert-3代表虛擬變量與匯率的交乘項，c代表常數項，**代表在5%的顯著性水平下系數顯著，***代表在1%的顯著性水平下系數顯著。

從表格中可知，引入虛擬變量之后，解釋變量的系數并未發生顯著改變，并且虛擬變量的系數估計結果并不顯著，這也表明了人民幣匯制度改革并沒有對模型產生顯著影響，上述SVAR模型比較穩健，同時輸出結果也再次證實了人民幣匯率對于物價的傳遞效應較小。

五、結論與建議

本文選取2005年1月到2016年8月的最新數據，通過構建SVAR模型分析了人民幣匯率變動對于CPI傳遞的價格效應和傳導機制。從脈沖響應函數中發現人民幣匯率變動對CPI的傳遞并不完全、傳遞效應較小并且存在3個月的時滯，匯率變化1%，物價變化0.12%，并且兩者呈現出先反向變動再同向變動最終反向變動的關系。人民幣匯率變化對于房價的傳遞效應相比物價更快并且影響作用更大，人民幣匯率貶值會使房價上漲。房價上漲會通過資產價格機制帶來物價上漲，但是作用效果也不顯著，房價上漲1個百分點會在第2個月內使物價上漲幅度最大。綜上所述，本文結論指出本文提出的3個假設均成立，人民幣匯率變動對于物價的傳遞效應較小，當人民幣貶值時，短期內在預期機制與短期資產價格機制的作用下物價呈下降趨勢，長期內在長期資產價格機制的作用下，物價會呈現上升趨勢，并且“8·11”匯改后的單邊貶值對于傳遞效應的影響不顯著?；诖?，本文提出如下的建議：

1.由于匯率變動對于通貨膨脹傳遞的價格效應較小，因此通貨膨脹更多的是受到國內宏觀變量的影響，這意味著在當前匯率改革不斷推進、人民幣匯率形成機制更加市場化和自由化的背景下，人民幣匯率的劇烈波動對國內物價的影響不大，這也解釋了2015年8月11日人民幣匯率改革完善了人民幣兌美元匯率中間價報價機制之后人民幣出現了單邊貶值趨勢，但是國內的CPI卻沒有出現太大的波動的現象。因此，人民幣匯率機制改革可以穩步有效地朝著自由浮動的方向前進，匯率的自由浮動對當前我國貨幣管理當局解決“4難問題”①2016年10月29日中國社會科學院學部委員余永定在深圳北大匯豐商學院發表演講《當前匯率制度不可持續，中國不必害怕匯率浮動》時指出當前我國貨幣管理當局無法解決以下4難：匯率穩定、保住外匯儲備、貨幣政策獨立性、資本項目適度開放。是非常重要的，因為Krugman在1989年指出如果匯率轉換效果下降，從而相對需求的影響減小，因此在面對經濟真實沖擊而其他變量保持不變的情況下，需要匯率大幅變化才能使經濟重新恢復均衡，從而加劇匯率的波動性。

2.由于匯率變動對于房地產價格的影響作用相對較大，因此在匯率改革的過程中仍要注意適當引導匯率預期，減少資金出逃，防止由于匯率的單邊貶值所帶來的房地產價格的不斷上漲，抑制房地產市場泡沫的形成，降低我國不斷上升的潛在金融風險。

3.由于預期機制的存在，在2005年匯改之后人民幣升值并未帶來通貨膨脹的下降；相應的，由于匯率傳遞效果不顯著，2015年新匯改之后人民幣貶值也沒有帶來通貨膨脹的上漲，因此通過匯率升值和貶值來治理通貨膨脹的作用不大，政府應當更多的從國內宏觀經濟變量入手來穩定國內的物價水平。

4.我國要將金融改革與實體經濟改革有機結合，完善匯率制度改革進程中的相應配套制度安排。短期內可以運用需求管理政策加強對于房地產市場的調控來穩定房價，長期內通過供給側結構性改革來增加有效供給，消化過剩產能，調節總供給與總需求的平衡，增強我國的整體經濟實力，為匯率改革提供堅實的經濟實力支撐。

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1006-169X（2017）05-0077-08