分級基金的叢林法則 “老司機”們的撿漏對弈

常陽

5月以來，分級基金新規正式實施，新裝的一軟一硬兩道門檻將眾多投資人擋在門外：到開戶券商營業部簽署《分級基金投資風險揭示書》；投資人的證券類資產合計不低于30萬元。

如此做法，固然讓不熟悉規則貿然入市者避免了可能遭受的傷害，但也造成分級基金投資者結構改變，讓分級基金的交易以散戶為主變成類機構投資者之間的博弈。5月1日至19日，新規實施近三周來，疊加基礎市場弱勢的分級基金呈現出機會少、規?？s、交易減、博弈濃的新特征。

分級基金的雨季來臨，與其抱怨“天地不仁”淋濕了自己的花衣裳，不如備好雨具并避開積水區，進而找到在弱市環境下的生存法則，風雨過后依然是艷陽天。

機會變少 投資者離場

新規實施后，分級基金（本文所指分級基金，是數量最多、最能體現分級特點的指數型分級基金）的參與者多有機構特征，大家都是“老司機”，能抓住稍縱即逝的投資機會，導致撿漏機會越來越少。更由于參與人數減少，導致分級基金場內交易品種總規模創出年內新低。

分級基金限定投資者門檻后，市場上七成以上分級A溢價交易。以5月19日收盤價及當日凈值計算，溢價率5%以上者占兩成以上，投資人持有這些產品，更多是看重未來數年穩定的約定收益。溢價率最高者如建信50A（150123）達25.24%，按照年化約定收益計算，市價已經透支了未來4年以上的約定收益，盤中買入稀疏，卻也鮮有低價賣出者。

溢價與分級A的天然特性有關。分級A有著約定收益，哪怕是從B類資產中扣減，也保證A類份額的約定收益，是永不“賴賬”的“剛兌”債券，因此成為機構投資者追逐的對象。2016年基金年報中披露持有人結構，八成以上的分級A被機構鎖倉50%以上，超過三成的產品被機構鎖倉90%以上。由于機構不受新規影響，因此也就不存在投資者數量減少的情況。

分級A的溢價使其可配對轉換的便利性消失。此前，在分級B臨近下折時，市價會連續跌停致使賣出困難，此時可以買入分級A，將B和A配對后轉換成母基金贖回，實現曲線退出。現在由于A類產品溢價，這樣的操作減虧空間很小。

由于機構的掃貨，低價買入分級A少有的撿漏機會也在消失。

分級B下折時，原來持有母基金及分級A者將獲得母基金，可以分成A、B兩個品種后從市場賣出，兌現收益。也正是因賣出者增多，會將分級A市價賣低，甚至低于1元凈值，成了撿漏的好時機。2015年時，這樣的機會比比皆是，而現在，“老司機”不會輕易放手了。

5月11日國防B（150206）在下折后恢復交易，當天國防A（150205）開盤之后快速回到1元凈值線以上，當天收盤1.013元，與下折前市價對比沒有任何優勢。5月16日互聯網B（150195）也是類似，互聯網A（150194）更是開盤就在凈值之上，其后數日節節攀升。想撿到便宜的分級A機會皆無。

同時，由于參與者減少及市場維持弱勢，分級基金場內規模逐月縮減。從2016年11月新規公布時，分級B的規模便呈現萎縮態勢（因分級規則原因，分級A與分級B規模相同，兩類產品規模變化也相同）。2016年10月底，分級B總規模創出自2016年以來新高824億份之后，便開始一路下滑。今年4月末時跌破700億份到666億份，5月19日時只剩下535億份，環比4月下降了19.63%。數量的減少可能是投資人將分級B與手中持有的分級A份額合并后，轉成指數型基金持有，從分級B的兩倍杠桿縮減到1倍杠桿，和管理層“降杠桿”的監管思維趨同。或者更進一步，將母基金贖回，遠離此類市場。

投資人對分級基金場內規模減少不必恐慌，現在規模還略高于2016年2月份規模。受到新規限制，原來持有而不能交易者陸續退出后，基本就會觸及一個底部，然后就是隨著市場轉暖而回升的過程。

B級交易量銳減

場內規模縮減，直接導致可交易數量減少。分級A和分級B風險收益特點不同，交易量也呈現不同趨勢。穩健收益、多數被機構鎖倉的分級A交易量保持平穩，博取杠桿交易收益的分級B則縮量54%。

從5月1日到19日，近三周的交易中，有著約定收益的分級A、享受杠桿收益的B類品種，分別呈現出不同的特點（見圖，分級B各月日均成交額對比）。此前，單日平均交易額分級B是分級A的2至4倍，今年5月份之后，兩類品種交易額開始逐漸接近。分級A品種成交額基本保持穩定，而分級B環比銳減54%。

分級A 5月份日均交易額9.96億元，仍在平均值附近。2016年以來，分級A日均交易額在6億元至26億元之間，平均值是12.92億元?，F在的日均交易額處于2016年5月、9月和今年1月份三個低點的下軌線之上，這三個時點也正是滬深兩市大盤交易的低點。分級A的交易量并未隨新規實施明顯變動，左右著其交易量高低的是股票市場的冷熱程度。

但是，以交易博收益的分級B則是成交量銳減。

分級B類產品5月份日均交易額只有9.9億元，比4月份環比縮減54%。這樣的縮減，其實從新規剛剛公布時的2016年11月已經開始。新規公布之后，滬深兩市一直沒有系統性行情，各月的日均成交額處于下滑通道中，但5月份數值仍處于前文所述的下軌線之上，分級B卻創出新低，較2016年11月縮水近2/3。在新規公布但尚未正式實施之前，市場已經在消化嚴厲的政策，有些投資人害怕新規實施會對自己的賬戶形成沖擊，選擇提前撤退，才導致交易額逐級而下。待到新規正式實施，成交環比減少54%。

從分級B單只品種交易情況考察，更能體會到此番縮量的觸目驚心。全市場的129只分級B品種中，有124只、占比逾九成半的品種較4月份日均交易額環比縮減，其中縮減幅度超過50%者超過六成?？s減幅度超過80%的品種超過10只（見表1：成交額環比縮減前10產品）。

這10只產品也有共性。首先，新規實施前就交投稀疏，現在只是雪上加霜。如國金300B（150141），即使是2016年11月份分級B相對活躍時，此基金日均成交額也只有16萬元，在日線圖上畫“心電圖”是家常便飯。其次，行業分級基金占了半數，如高鐵、地產、醫療、鋼鐵。行業分級基金的母基金所跟蹤的指數樣本股數量原本不多，弱市下股價向下波動彈性較大，投資人選擇退出也在情理之中。高鐵B（502032），交易額縮減94.17%，母基金跟蹤的是中證高鐵產業指數，指數樣本股只有34只。并且，單只股票權重太大，從基金公布的持股權重名單看，權重最大的4只股票占到了指數權重50%。如果這4只股票同時跌停，母基金凈值跌幅是5%。加上兩倍杠桿，分級B凈值也將跌停。這樣高的彈性，投資人選擇在這樣的弱市中陸續退出交易，也可以理解。

不論是行業指基還是主題指基，活躍品種繼續保持優勢。市場上銀行分級B共有7只，分別是銀行B、銀行B端、銀行B份、銀行B級、銀行B類、銀行股B、銀行業B，名字上極易混淆。這些基金成立時間集中在2015年4月中旬至6月上旬，都是跟蹤中證銀行指數，成份股都相同。鵬華的銀行B（150228）最為年長，也是成交最活躍的品種。2016年11月，此基金單只交易額是其他5只產品成交總和的5倍。先發優勢一直持續到現在，5月份單日成交平均值差距倍數放大至6倍。

跟蹤中證一帶一路主題指數的分級基金有4只，分別是安信中證“一帶一路”、中融“一帶一路”、長信“一帶一路”、鵬華“一帶一路”，這些基金合同設計大體相同，相同時間內，基金凈值變動應該趨同，安信“一帶一路”申報、發行最早，占據先發優勢，也是成交最活躍的品種。5月份以來，即使環比4月縮減一半以上，也還是同類3只交易額總和的7倍。

分級B市價的變動受制于基礎指數的漲跌。今年年初以來，白酒B（150270）、酒B（150230）和食品B（150199）以及改革B（150296）是領漲基金（見表2：分級B領漲前10基金），根本原因是白酒食品和國企改革相關個股最強，導致中證白酒指數及中證國企改革指數成為領漲指數。與之相對照的是，體育B（150308）、國防B（150206） 領跌（見表3：分級B領跌前10基金），根本原因是體育和國防軍工的基礎指數虧損超過10%，有著兩倍杠桿還要給付分級A約定收益，對應的分級B跌幅自然翻倍有余。

如果看好某類指數的后市，交易分級B時自然應選擇跟蹤該指數的活躍品種?！锻顿Y者報》甄選出交易最活躍的品種（見表4：跟蹤相同指數中交易最活躍品種），供投資者參考。

博弈將更加激烈

新規實施后，入場的買入者多是有經驗的“老司機”，是對弈中的高手，博弈也更精彩，這在分級B下折日的關鍵時點表現尤為明顯。

2015年，多只分級B的向下折算日時有巨量資金買入，是不熟悉規則者貿然搶反彈。2015年7月9日，當日市場反彈6.4%，但是有12只分級B前一天已經觸及下折線，無論大盤這一天漲跌與否，都要進行下折，下折前積累的溢價短時間內難以恢復，投資人自然損失慘重。當天合計成交44.47億元，按照當時市況計算，下折后，市值至少蒸發18億元。后來，在分級B下折日時，交易所在證券簡稱前加注“*”來提醒投資人，此時應該注意風險。

今年5月9日，國防B（150206）下折前買入者，在下折后虧損11%，源于參與者錯判了其后市場走勢。吸取了經驗，在5月12日互聯網B（150195）下折時的參與者盈利6.3%。

5月8日，國防B觸及向下折算閾值，將進行向下折算。為了提示風險，基金公司在5月3日、5月6日兩次發出警示公告，提示參與者可能虧損。5月9日是下折基準日，類似于股票的股東登記日，這一天持有此基金者，其份額將向下折算，但仍有投資人溢價1.2%買入，這樣的溢價率是市場已經完全消化了下折的風險后給出的報價，應該說，這樣接近凈值，如果后續市場稍微配合，沒有向下壓制，將有盈利機會。

5月11日恢復交易后，已經轉暖的基礎市場尚未傳導到這只基金，導致折價近10%。買入時溢價是買貴了；賣出時折價是賣低了。高買低賣，進出之間直接虧損11%，2345萬元買入者直接蒸發掉256萬元。

也許是國防B的教訓讓投資人心有余悸， 在互聯網B的操作中，參與者更趨謹慎，運氣也更好，竟有盈利空間。

5月11日，互聯網B觸發下折，5月12日下折基準日，收盤時折價2.5%，當天成交3995萬元。5月16日下折完畢恢復交易，大盤連續反彈的熱度終于傳導到這只基金，收盤時竟然溢價3.8%。折價買溢價賣，累計收益6.3%，下折基準日買入者合計盈利252萬元。

綜合兩個案例可以看出，由于新規已經對投資人做了門檻限定，國防B下折日市價與凈值如此接近，也是投資人能夠基本預測出當日凈值，入場做逐利操作，但折價率太低，安全墊不高，且在恢復上市日此產品人氣太差，最終錄得虧損。而這樣的教訓在互聯網B的操作中被充分汲取，參與者在買入時就折價較高，增加了后續盈利的安全保障。

飄風不終朝，驟雨不終日。市場轉暖之時，在弱市中積累操作技巧的投資人將在牛市中大展身手。