“并購王”藍標對收購企業提起仲裁 這背后還有多少未知風險？

張詩雨

上市公司能享受到的紅利之一在于，可通過大舉并購，將企業的規模、市值快速做大。但并購是一把雙刃劍，若一時眼拙，花大價錢收購來一家企業，其后續發展卻遠不及預期，反而會造成商譽減值、利潤受損。對此，A股中恐怕再沒有哪家企業比“并購王”——藍色光標（300058.SZ）體會更深刻。

最近，藍色光標就看走了眼，其收購來的企業2016年利潤比當初承諾額少了近2億元，于是提起仲裁。同時，記者注意到，得益于大規模并購，藍色光標近年來營業收入一直快速增長，但凈利率卻降幅明顯。2014年，其凈利率為12%，今年一季度，卻已降至3%。

對于收購業績成長性不及預期的企業這樣的事，藍色光標計劃今后如何避免？近年來的大舉并購，為何反而使得公司毛利率較之從前下滑？未來公司是否計劃減緩并購力度？就以上相關問題，藍色光標給出了部分回答。

被收購企業業績下滑

5月20日，藍色光標發布公告稱，公司已經在5月17日，向曾收購的子公司相關方發送了《關于履行< 北京藍色光標品牌管理顧問股份有限公司現金及發行股份購買資產之盈利預測 補償協議書>的通知》，要求對方履行現金補償事宜。

被指“欠錢”的一方名為“西藏山南東方博杰廣告有限公司”（下稱“博杰廣告”），2013年8月，藍色光標用現金支付和發行股份的方式，以近22億元的價格收購了博杰廣告。彼時，博杰廣告的公允價值只有3.4億元。也就是說，藍色光標是以溢價近6倍的價格收購了該公司。

收購之時，兩方簽訂對賭協議，約定博杰廣告2013年至2016年扣非后凈利潤分別不低于2億元、2.3億元、2.7億元、2.8億元。

2013年、2014年，博杰廣告業績輕松過關，其扣非后凈利潤分別達到2.3億元、2.8億元，甚至在2013年為藍色光標創下一半的利潤。但到了2015年，博杰廣告的業績突然下滑，當年扣非后凈利潤9480萬元，2016年，情況并未明顯好轉，這一數額為9728萬元，距離約定利潤額仍有差距。

因博杰廣告并未爽快補償藍色光標，2015年，藍色光標就曾因1.8億元業績缺口無法兌現，將博杰廣告原股東李芃、博杰投資、博萌投資告上法庭。今年4月，因博杰廣告未完成2016年度的業績承諾，藍色光標又就補償問題提出了仲裁，要求對方賠付現金1.6億元。

受到牽連業績波動

收購來的企業業績大幅低于預期，受此影響，藍色光標近年來的盈利狀況也處于波動之中。2015年與2017年第一季度，公司凈利潤同比減少90%、25%。博杰廣告2015年利潤的大幅下降，直接導致藍色光標當年業績明顯下滑。與此同時，在2015年，藍色光標還首次對其商譽進行減值，減值金額為2.05億元。

何為商譽？在公司的并購活動中，商譽是指在吸收合并時，一家企業的購買成本與其公允價值的差額。商譽還有一個定義便是，企業預期未來收益的現值超過正常報酬的部分。在藍色光標并購博杰廣告時，因后者收購價與其公允價值相差巨大，藍色光標為此計提近18億元商譽。

由此可見，只有溢價收購，才會使得企業去計提商譽。上市以來，通過大大小小的并購，已為藍色光標積累了巨額商譽。截至2017年第一季度末，公司商譽余額為47億元。

收購的企業未來收益是否能夠符合預期仍是未知數，從這個角度講，商譽更能反映企業在過去的收購行為中，未能適度掌控資金的輸入。正因并購來的企業未來發展的不確定，一旦其業績下滑，并購方便跟著受牽連，并且還得對商譽進行減值處理。

一次并購為后續業績帶來如此大影響，今后，藍色光標打算如何避免收購來的企業變為“博杰廣告”？對此，藍色光標向《投資者報》記者表示，公司已經加強內部子公司管理，建立投后管理機制，實時跟蹤并購子公司的經營狀況及所在行業變化趨勢，給予并購子公司必要資源共享，保障并購子公司穩健發展。

并購故事未被看好

并購雖讓藍色光標遭遇“黑天鵝”，但也使其規模迅速做大。2010年，公司上市之時，市值僅為16億元。現總市值已達到157億元，其營業收入增幅同樣驚人，2014年至2017年第一季度，分別同比增長67%、40%、47%、28%。

對此，藍色光標在2016年年報中承認，公司首先追求收入規模的快速增長，通過并購快速擴張，已用了 7 年的時間完成了這個目標。2016 年，藍色光標超過 120 億元的收入中，源自上市前公共關系業務的收入大約僅占四分之一，其余 90 億元均來自于并購。

但藍色光標的盈利額并未隨著收入的增多而增加，甚至在2015年與2017年第一季度，出現增收降利的現象。2014年，公司凈利率為12%，今年第一季度下降至3%。從這個角度可以說，公司營收額增長是以犧牲凈利率為代價的。

藍色光標似乎也意識到了這個問題，其在2016年年報中表示，公司下一階段的戰略目標轉變為，在收入繼續保持較快增長的同時，依靠業務創新和業務協同重點提升業務毛利率，經營利潤的增長要快于業務增長速度。

藍色光標未來是否會縮減并購力度，轉而加強修煉內功？公司向《投資者報》記者回應：“藍色光標大的并購戰略不會改變，沒有并購不會有今天的藍色光標。所以，未來并購仍然會是藍色光標發展的一個核心戰略手段。不會因為市場上涌現并購熱潮，我們就去做這樣更多的收購，也不會因為市場上的態度發生轉移，更多的人質疑并購，我們就改變了我們的既定戰略。”

然而，資本市場似乎并不看好藍色光標靠并購快速擴大規模的故事，公司2015年11月股價曾達到17.15元，今年5月24日，收盤價卻僅為7.35元，市盈率25倍，不足創業板平均市盈率的一半。