關于資本結構與公司績效研究綜述

摘 要：自從MM理論產生以來，經濟學界逐步關注企業的資本結構。眾多學者不斷探討研究資本結構與公司價值之間的關系，并且獲得了很多具有重要意義的結論。本文本文簡要概述關于資本結構與公司績效之間關系的文獻，以期為未來的研究奠定理論基礎。

關鍵詞：資本結構；績效

目前，國內外關于資本結構的研究在總體上呈現兩個分支：一個是基于MM滴定分析資本結構、資本成本與公司價值三者之間的關系，構成了資本結構的主流理論；第二個分支就是重點探究資本結構的影響因素，構成了資本結構決定因素理論。本文將對國內外的相關經典文獻進行簡要的概述。

一、國內文獻綜述

張春霖是我國較早開始研究國有企業融資結構問題的學者之一，他發現由于歷史原因導致了國有企業資本結構的形式以及較高的資產負債率，所以企業的獲得資金的方式主要源于負債的增加。隨后，張春霖進行了擴展的研究，發現國有企業的問題主要源于國有銀行的信貸，并建議構建以資本市場為主體的融資體制，推動民間資本成為公司的股權所有人。

張維迎（1995）認為投資主體的錯位導致了國有企業的高負債現象，即國家掌握了較多的股權，但是居民掌握的卻是債券。張維迎質疑通過建立國家股東地位的現代企業制度改革能夠徹底改變我國國有企業高度負債的問題，而是認為比較有效的方式應該是變國有資本為債券，非國有資本轉變為股權。張昌彩（1998）認為“內源融資”是我國國有企業融資的重要特征，即銀行和企業的委托人都是國家，所以形成了國有企業高負債的局面，并提出，應該提倡推崇兼并收購機制，我國目前的資本市場上股權融資并不成熟并不能夠成為主要的融資模式。李善民（2000）利用公司數據研究發現稅收、破產成本、委托代理理論以及信號傳遞機制與公司的負債結構之間并沒有明顯的因果關系。劉星（2000）通過一系列融資影響因素的選擇，發現公司的負債融資策略的選擇先后考慮了公司利潤、銷售周轉率、營運資金和資本投資四個因素。

在研究我國國有企業的資本結構的同時，部分學者也關注到資本結構同我國上市公司股權結構之間的關系，但是早期的研究大部分從定性的角度評價股權結構的劣勢。該部分的研究在明確上市公司治理結構和股權結構優化的意義方面具有重要的貢獻。

在對股權結構定性分析方面，主要的研究有以下代表性的結論：許小年（1997）通過實證證明了國家控股與公司的績效具有負相關的關系，法人股的比例與公司的績效既有正相關的關系；何俊（1998）重點分析了我國上市公司的股權機構與治理結構之間的關系；孫永祥（1999）發現相對集中的股權機構更有助于公司治理效率的提高；張紅軍（1999）則將股權結構同并購、代理權競爭和監督激勵制聯合起來，分析其中的關系；陳曉、江東（2000）則把行業因素加入了其中。朱箔笙（2002）通過重點分析股權機構和公司控制權轉讓效率之間的聯系，發現相對于分散的股權結構，集中的股權結構具有一定的優勢，但是在防范低效率的控制權轉讓方面，結論則相反。

唐國正（1998）等學者針對股權分置所帶來的股權流動性分裂對資本市場的影響進行了研究，以1997年之前上市的626家公司作為樣本公司，以樣本公司在第二年（1998）第一季度的平均市場價格作為因變量，以窗口期（1997）的每股收益為自變量進行了回歸分析，發現釋放非流通股更有利于完善委托代理關系，提高投資效率，提高了公司戰略決策的科學化和民主化，加速股權流動，從而促進公司價值的提高。

相對于股權機構的研究，國內學者對公司債務融資結構的研究則比較少，具有影響力的文獻也較少。陳曉、單鑫（1999）重點分析了債務融資成本的問題，發現在我國債務融資的成本遠高于權益融資的成本，但是債務融資對提高公司價值方面具有一定的優勢。王國剛（2004）認為應當著重發展公司債券市場，促進我國資本市場的健康發展。總體上，眾多學者都認為應當積極推動我國公司債券市場的發展。

二、國外文獻綜述

由于西方資本市場發展較早，所以學者們較早地關注了企業資本結構問題，尤其是相關影響因素的研究，Titman、Wessels、Rajan、Zingalas，Albertode Miruel和Juliopindado都是典型代表。Modigliani和Miller（1958）通過實證研究，發現公司的財務杠桿并不會聽想到公司的加權平均資本成本。Weston（1963）在Modigliani和Miller研究的框架下進行了深入的研究，增加了公司規模這一變量，得出了不同的結論，發現財務杠桿與公司資本成本之間具有顯著的相關性，加權平均成本與杠桿之間具負相關性。Masulis（1983）研究資本結構變化與公司之間的關系，發現普通股股價與公司財務杠桿之間具有顯著正向關系，績效與負債水平之間具有顯著的正相關關系，當負債水平變動幅度在0.23-0.45之間時，對公司的績效影響比較顯著。

Titman和Wessels（1988）最早對資本結構的影響因素進行了全面的研究，發現企業的盈利能力與公司資本結構之間具有顯著的負向相關性，研發費用支出較大并且銷售成本較高的企業的更偏好維持較低的負債率，短期的負債率與企業的規模之間具有負向的相關性，由于營業利潤增加的而帶來的股票市場價值提高并不會因為企業借貸增加而降低。Rajan和Zingalas（1995）研究了西方7國的G-7數據，發現公司盈利能力與公司績效之間具有顯著的負相關性，公司規模對績效和盈利能力之間具有顯著的正向調節作用。Jordanlowe和Taylor（1998）研究了英國275家私人或獨立的中小規模的企業，結果發現盈利率、資本密集度以及經營風險與企業負債之間具有正相關性，稅率和現金流量與企業負債之間具有負相關性，但是銷售額以及銷售增長率同企業的負債之間并沒有顯著的相關性。Albertode Miguel和Juliopindado（2001）以西班牙133家非金融類公司作為樣本，以1990年-1997年作為窗口期，重點研究了公司特征和機構特征對資本結構之間的關系。Frank和Goyal（2003）運用多重插補（MultipleImputation）的方法來校正偏差問題，研究發現公司公司的績效與公司賬面價值財務杠桿之間具有顯著的正相關性，與市場價值財務杠桿之間具有顯著的負向關系。

三、述評

目前，國內對上市公司資本結構相關問題的研究處于初始階段，盡管部分學者已經得出了具有里程碑意義的結論，但是整個研究狀況來說，在理論創新和研究方法上仍然存在很大的空間，主要表現在以下幾個方面：（1）在上市公司的融資行為的相關研究仍然是建立在西方傳統的資本市場有效假說基礎上，尚未以公司所處的市場環境和資本市場融資條件為出發點進行研究，在相關理論基礎的選擇上基本也是以西方傳統的資本結構和融資理論作為理論依據；（2）在研究方法上仍以一般性的統計分析為主，在理論模型構建、實證模型設定以及案例分析方面存在很大的不足，所以，根據一般統計分析得到的結論往往具有片面性、缺少針對性，提出的政策建議也缺少可行性的分析，呈現表面化的狀態；（3）大部分研究關注股權結構的研究，缺少對公司債務融資的研究；（4）對股權分置改革的研究相對比較淺顯，缺少系統的理論上的分析和實踐操作的檢驗。

從上文對先關文獻的總結分析來看，國內外學者均不斷地對公司資本結構與公司績效之間關系進行了深入的研究，并且得出一系列具有重要意義的結論，但是我國資本市場建設起步較晚，對很多問題的研究尚未成熟，對民營上市公司的資本構成與公司家之間的關系的研究更是少之又少。我國的民營企業發展具有其自身的特點和發展環境，所以，相關研究應當突出我國民營上市公司的資本結構的構成、影響因素，資本結構與公司價值之間的關系等問題的特色，立足實際，得出具有建設性的結論和建議，豐富國內對民營上市公司資本結構的相關研究結論。

參考文獻：

[1]陳李宏.民營企業融資的自身障礙及解決途徑[J].湖北社會科學，2007，（01）.

[2]張兆國，陳華東，唐麗.試析我國上市公司資本結構的效應[J].會計研究，2001（2）.

作者簡介：孟祥利（1982- ），男，遼寧錦州人，專業：會計學，研究方向：上市公司公司治理