基于生命周期視角的企業技術創新能力對債務結構影響的實證研究
——來自中小企業的經驗數據

徐歌

（東北大學 工商管理學院，遼寧，110819）

基于生命周期視角的企業技術創新能力對債務結構影響的實證研究
——來自中小企業的經驗數據

徐歌

（東北大學 工商管理學院，遼寧，110819）

根據企業資源觀理論，企業的研發投入經一定的技術路徑最終會轉化成某些專用性較強的資產，它們構成了公司重要的異質性資源，會對企業的債務結構產生顯著影響。技術創新能力直接影響著異質性資源的數量與質量，故技術創新能力會對債務結構產生影響。并且在不同的成長階段企業的技術創新能力水平不盡相同，那么不同的生命周期階段，該影響的作用強度也會發生變化。本文的研究結果表明，中小企業的技術創新能力越強，越傾向于短期債務和商業信用的債務融資方式。這種影響在成長期、成熟期和衰退期存在顯著差異。據此建議，中小企業充分結合自身技術創新能力和所處生命周期階段，合理選擇債務期限及債務來源，最大化公司價值。

技術創新能力；債務結構；企業生命周期；DEA

一、引言

企業采用債權融資的方式進行籌資活動時，債務結構同債務數量一樣，是一個值得高度關注的問題。債務結構，尤其是債務期限結構與債務來源結構，將直接影響到企業的融資成本、財務風險、經濟壓力等多個方面。Myers于1977年發表了經典文章《公司借款的決定因素》，拉開了債務結構理論研究的大幕。隨著研究的不斷深入，代理成本理論、信息不對稱理論、稅收理論、期限匹配理論等一系列經典理論相繼誕生。目前關于債務結構影響因素的實證研究主要集中在稅收、管制環境、政治關系及政策等制度環境因素，股權集中度、管理者持股、大股東比例、所有權與控制權結構等公司治理因素，以及公司規模、成長性、生命周期、資產期限、信用等級、行業特征等公司特征因素。

于20世紀80年代誕生的企業資源觀理論（The Resource-Based Theory of the Firm，RBT）將企業視作一個資源的集合體，認為那些稀缺的、有價值的、不可替代的異質性資源使得企業具備了異質性，而企業的異質性最終為其帶來市場競爭優勢。企業前期的各項研發投入經過一定的技術路徑，最終轉化成某些異質性強的技術成果，而技術創新能力又直接決定異質性資源的數量與質量以及轉化過程的效率，因此，技術創新能力很可能是影響企業債務結構的又一關鍵的公司特征因素。此外，處于不同生命周期的企業技術創新能力水平不盡相同，其技術創新能力對債務結構的影響很可能也存在差異。已有關于債務結構影響因素的研究主要集中于制度與環境、公司治理、公司特征等傳統而經典的因素，卻忽視了公司特征因素中冉冉升起的技術創新能力這一新興因素的重要作用，這是本文的一個創新點。另外，目前關于企業生命周期對于公司融資決策的影響研究還停留在資本結構層次，尚未有學者從債務結構的角度考慮，并引入企業生命周期這一重要調節變量來研究中小企業的技術創新能力對債務結構的影響，這可能也是本文的另一個創新點。

二、技術創新能力對債務結構影響的理論分析與研究假設

（一）相關理論基礎

1.企業資源觀理論與企業核心能力理論

“資源”和“能力”是戰略管理學在研究企業績效表現時關注的兩個重點，由此形成了資源基礎觀（Resources-based View）和能力基礎觀（Capability-based View）這兩個主流的研究流派。

（1）企業資源觀理論

企業資源的存在形態包括有形和無形兩種，它們可以為企業帶來產出的增長與收益的提升。例如設備、廠房等固定資產和股票、債券等有價證券這一系列的具有實物形態的有形資源，以及人力資本、技術資產、商譽等不具備實物形態的無形資源。

企業資源觀理論與其他戰略管理理論最大的區別之處在于，它把個體而非集合的資源視作理解競爭優勢根源的分析單位。該理論的正式誕生以Penrose 1959年的《企業成長理論》為先導，以1984年Wemerfelt的《企業資源基礎觀》為標志，后來的一些學者如Peteraf等對其進行了豐富和完善。作為企業資源觀理論的鼻祖，Penrose在《企業成長理論》一書中探討了企業資源與企業成長二者之間的相互關系，認為由于不同企業擁有的資源不同，這便導致了企業之間異質性的存在。特有的異質性資源（Heterogeneous resources）決定了企業獨一無二的市場核心競爭優勢。她同時也重點提及了創新問題，指出企業的創新恰恰源于資源的異質性。Wernerfelt持有相似觀點，認為企業的競爭優勢源于其自身的異質性而非外部的其他因素。

歸納起來，企業資源觀理論屬于競爭優勢理論的一種，它認為企業的競爭優勢源于企業內部的各項資源，這些資源決定著企業的績效表現。其核心思想主要為：第一，作為有形資源和無形資源集合體的現代企業，其競爭優勢源于內部而非外部；第二，只有那些獨特的、難以模仿的特殊異質資源才是企業保持可持續競爭優勢的支柱；第三，資源異質性這一現象將會長期存在，企業想要發展壯大，就必須使自身獲得持續而非暫時的競爭優勢。

（2）企業核心能力理論

1990年，Prahalad和Hamel在《哈佛商業評論》的《The Core Competence of The Corporation》一文中最早提出企業核心能力的概念并對其做出如下闡釋：“能力本質上是一種資源的結合體，該結合體可以在企業發展過程中發揮重要作用；核心能力則是指能夠對企業獲取、保持市場競爭優勢起關鍵突出作用的知識能力的結合體?！逼髽I核心能力理論的觀點主要有：第一企業是其所具備的各項能力的綜合體；第二企業核心能力是企業擁有持續競爭優勢的根本所在；第三企業核心能力的形成歷經從資源到能力的動態轉化過程；第四核心能力的差異性導致了企業之間的根本異質性。在企業核心能力理論看來，企業核心能力更多凝結在知識、技術、聲譽、品牌等無形資源之中。

企業核心能力具有價值性、異質性、隱含性等特點，它主要體現在：研究和開發能力（如基礎研究、應用研究、技術研發）；現實產品轉化能力；創新能力；協調能力；應變能力。本文中的企業核心能力主要涉及上述前三點。

2.期限匹配理論

Morris最早提出期限匹配理論，認為現金流匱乏使得債務人無法及時足額地歸還本息，現金量難以滿足投資項目需要，是困擾大部分企業發展的難題。這些難題可以通過匹配資產和債務二者的期限來達到很大程度的緩解。一方面，若債務期限短于資產期限，債務到期日資產可能尚未產生充足的現金流；另一方面，若債務期限長于資產期限，資產停用后用來償債的現金流也擁有極度不確定性。對企業資產和債務的期限進行科學合理的匹配，既可以保證企業的資金得到合理配置和利用，又能夠減少期限錯配引發的企業破產風險和財務危機，最大化企業價值。期限匹配理論可以從現金流、債務成本和委托代理問題三個角度來闡述。首先，從現金流的流入和流出時間來看，如果融資項目期限較長，企業在融資結構決策時就應該優先考慮長期債務。其次，從企業融資成本角度來看，合理的債務期限也能夠大幅地降低公司的財務成本（包括契約簽訂成本以及利息變動成本等）；最后，債務期限的匹配還有助于緩解委托代理問題，降低代理成本，提升外部投資者對公司的價值評價。

3.信息不對稱與信號傳遞理論

以1970年Akerlaf率先提出的市場信息不對稱情況下的價格均衡問題為先導，上世紀70年代可謂是信息不對稱理論迅速發展的黃金年代。信息不對稱理論認為，不同市場參與者在進行市場經濟活動中所掌握的信息差異度較大，某些人擁有而另一些人不擁有的信息即為不對稱信息。信息豐富者比信息匱乏者更有優勢并能夠據此獲利。信息不對稱會影響公司管理者的債務結構決策。在企業的融資活動中，債務人和債權人之間也同樣存在明顯的信息不對稱現象，借方比貸方更了解企業的經營狀況、財務水平、發展前景、管理層能力等內部信息，而貸款人卻無法明確有效地對借款人質量做出辨別和評估。此時就需要企業通過具體的行為來向外界傳遞有關公司質量、財務、經營情況的可置信信號，最大程度地緩解由于信息不對稱造成的企業價值錯估問題，為企業獲得融資掃清障礙。

Leland和Pyle最先將信號傳遞理論拿來解釋企業融資中的信息不對稱現象。他們認為，在金融市場的買方和賣方間存在典型信息差異的情況下，只有雙方通過信號的傳遞來交流信息，才能夠有效減少信息不對稱程度，確保融資順利進行。宣告企業利潤情況、宣告派發股利、宣告未來融資計劃是公司通常選用的向外界傳遞內部積極信息的三種手段。Ross率先將信號傳遞理論引入到財務領域，認為在面對高質量的潛在投資機會時，管理層會通過股利政策和資本結構的信息來向外部投資者釋放信號。技術創新能力強的企業，相對而言具有更高的公司質量和更積極的發展前景，為避免公司價值低估導致被錯誤定位，它會通過債務結構決策等具體的融資行為來向外界傳遞信號，以期減緩信息不對稱程度，最大化企業價值，吸引外部投資者。

（二）技術創新能力對債務期限結構影響的理論分析

根據企業資源觀理論和企業核心能力理論，資源異質性帶來企業異質性，企業異質性是公司的本質，決定著其是否可以在日趨激烈的市場競爭環境下搶占先機，拔得頭籌。而這些獨特的難以模仿的異質性資源能否充分有效地發揮作用，取決于以資源利用為核心的企業能力。企業通過創新、研發、轉化等一系列環節，將異質性資源最終轉化為自身的核心能力，進而占據市場競爭優勢，獲得超額利潤。技術創新能力作為公司特征之一和企業核心能力之一，為企業的持續健康發展創造了關鍵性保障，也為企業長期立于不敗之地提供了能力支持。技術創新能力強的企業通過采用新工藝、新技術來創造新產品、新服務，獲取稀有、獨特、難模仿、不可替的異質資源，并進一步將這些資源轉化上升為自身核心能力，從而具備突出的市場競爭優勢，收獲持續的超額利潤。這樣的企業較之于其他企業，在公司特征這一因素上即存在著顯著差異，無疑具有更好的成長機會和發展前景，會結合自身情況相應地調整債務期限結構中的長短期債務構成比例，進行最優的債務融資決策。

在擴展的期限匹配理論看來，企業在技術創新時需要大量的資金用于R&D等研發活動，這些資金不僅投入數額大，而且占用期長，極具風險性。這些特點都決定了進行技術創新的企業短期內不太可能獲得大量的現金流入，鑒于其財務實力，它們的財務狀況不會過于強硬。為避免財務風險導致的財務危機，保證企業有充足的資金流進行技術創新研發的同時維持日常經營活動，企業優選的債務融資方式應該是長期而非短期債務，這是由于長期債務歸還期長，不僅能夠避免企業在技術創新活動中因為現金流不足，無法償還本息或者滿足投資需要而導致的一系列財務危機，保證活動的穩定性和持續性，而且更可以解決長期資金不足的問題，確保充足的技術創新研發資金的投放。然而，對于技術創新能力較強的企業而言，其在技術創新活動中承擔的不確定性更小，風險更低，研發周期更短，研發成功率更高。這一系列特點決定了企業會有更大的概率收獲現金流入，有更強的能力來承擔短期債務的高融資風險，因此它們可能會適當減少債務期限結構中的長期債務比例而提升短期債務比例，從而避免長期債務的高成本弊端，充分把握短期債務的高彈性和靈活性，更好地利用短期債務融資速度快、限制條件少、籌資成本低等優點。

根據信息不對稱理論，技術創新活動具有投資規模大、活動周期長的特點使得債務人和債權人之間存在很大的“不完全信息集”，當債務市場不能明確辨別企業優劣時，不同質量的企業便會產生不同的債務期限決策。根據信號傳遞理論，可觀察的行為能夠有效地傳遞信息。企業為避免因信息不對稱帶來的融資成本激增、融資不暢和企業價值低估等問題，會把關于公司前景的積極的可置信信號向外界傳遞，一是透露有關企業資產質量、成長能力、發展前景等信息；二是透露有關股權結構和債權結構的信息。企業的技術創新能力影響著其行為和決策，這些行為和決策繼而通過信號傳遞機制向外界輸送、傳達，在一定程度上能夠減少企業與外界的“不完全信息集”，對其債務結構產生影響。

（三）技術創新能力對債務來源結構影響的理論分析

債務來源結構中的商業信用主要包括應付票據、應付賬款和預收賬款等企業在日常經營活動中所形成的往來款項。商業信用完全憑借企業的聲譽和信用，無任何形式的抵押、擔保，也無需支付利息，債權人多為企業的供應商或客戶，他們很少直接參與到企業的經營活動和財務治理，只是根據債務人的聲譽情況考量是否繼續提供資金。商業信用的使用主要取決于交易雙方的商業聲譽，如果企業經常無力償付貨款、蓄意拖延借款甚至資不抵債，那么這種聲譽機制自然會受到極大的損害，這無論是對企業信用還是企業形象都是一種致命性的打擊。企業的聲譽狀況和形象越好，就越會有生意伙伴和往來客戶愿意向其提供資金，或者允許延長信用借款的償還期，這將極大地緩解企業的資金鏈條壓力，降低財務約束，提升企業獲取現金流的能力，繼而減小財務風險，是一種十分理想的低成本的債務融資方式。

技術創新能力強的企業本身即具有較好的聲譽度，同時也會更加重視和珍惜自身的信譽積累與保持，以期在技術創新活動完成并將產品、服務等成功推入市場后，維持其企業形象和競爭優勢從而獲得吸引力，占據市場份額。在信息不對稱的情況下，企業會想方設法地通過實施一系列的具體行為維護其正面形象，以期向外界和市場傳遞積極的可置信信號，從而降低代理成本，規避企業價值被低估導致融資困難的狀況。如果企業的技術創新能力強，對于其企業形象和外界聲譽等也都會產生積極的正面促進作用，供應商、客戶等債權人面對此類企業也會更加樂于提供商業信用。同時這也可以進一步提升公司的美譽度，達到良性互促的目的。企業不僅可以充分利用商業信用融資無利息的突出優勢，而且又能夠避免銀行借款復雜冗長的信貸流程和嚴苛的條款約束，靈活性更高。此外，由技術創新能力和債務期限結構二者的分析可知，如果企業具有較強的技術創新能力，意味著其在融資渠道上可以有更大的自由來選擇對財務實力要求更高的短期債務，而通過商業信用獲取的流動資金恰恰是短期債務的重要組成部分。

（四）基于企業生命周期視角的技術創新能力與債務結構

在中小企業的發展歷程中，隨著其所處的外界環境（如信息約束條件、宏觀政策、制度背景等）和所擁有的內在條件（如資金需求量、現金流量、企業規模、公司聲譽等公司特征）不斷變化，其面臨的信息不對稱程度和代理成本在各個階段也不盡相同。隨著企業的發展與壯大，這一系列因素的綜合作用結果會使得企業的技術創新能力時刻處于一個動態變化的過程中。在不同的生命周期階段，企業會對目前自身的經營環境、公司特征和財務情況等多方面綜合權衡考量之后，做出不同的債務融資決策，從而導致技術創新能力對于債務結構的影響存在差異。

成長期的中小企業最大特征即快速成長性。企業的產品銷售額、利潤額等大幅度明顯增加，公司規模由小到大，企業實力與日俱增。此階段技術創新能力對于企業的發展具有深遠而關鍵的重要作用，是企業提高自身產品創新能力、建立核心競爭力的主要途徑，也是企業立足的根本所在。為保證技術創新活動的持續性和穩定性，償還期限較長、還款壓力較小的長期債務是成長期中小企業的優選。因為處于成長期，尚未取得債權人的長期信任，很難獲得長期債務資金，但若企業自身具有較強的技術創新能力，債權人會更愿意為其提供靈活性更強、自身風險更低的短期資金。此外，成長期的中小企業并非通過現金流的獲得能力來取得銀行等債權人的信任，而是更多地在其經營過程中通過與供應商、顧客的商業往來獲得信任，取得商業信用。并且供應商和客戶也因為日常頻繁的經濟業務往來，更容易了解有關中小企業技術創新能力、財務狀況、經營現狀等內部信息，進而愿意為其提供商業信用。

成熟期的中小企業發展速度有所減緩，同時開始實現一定程度上的資金積累，逐步擁有比較穩定、持續的現金流，融資能力也顯著提升，融資渠道更加多元化和彈性化，總體上面臨的財務風險不太突出。具有較強技術創新能力的中小企業，前期研發創新活動獲得成功，產品已經具備一定的市場份額，企業的核心技術支撐形成，開始進入平穩發展期。商業信用是依靠企業信譽而不需要抵押擔保和支付利息的一種負債籌資方式，處在成熟期的中小企業，若技術創新能力很強，會獲得供應商和顧客繼續的、長期的信任支持，維持已經建立起來的良好商業信用關系，更加充分地利用自身的聲譽優勢以及商業信用優勢來解決融資問題，緩解償債壓力，減小財務風險，將現金流用于持續技術創新投入或新項目投資上，從而進一步提升企業價值。

衰退期的中小企業逐步走向衰老甚至消亡，企業工藝落后，活力弱化，創新意識和創新動力與日俱下，技術創新能力很弱。生產效率、盈利能力、競爭力、市場份額等也均大幅下降。企業的財務壓力很大、財務風險很高，債務融資能力明顯減弱。這一階段企業的資金往往是用于維護在成熟期形成的龐大企業規模。因為產品開始被淘汰出市場，所獲利潤難以維持繼續生產，此時如果再加大外部融資，帶來的財務風險有可能吞噬企業，對其而言無疑是雪上加霜。因此，衰退期的中小企業并不會大量選擇外源融資。此外，銀行會考慮到這一時期中小企業的產品開始被淘汰、利潤微薄、發展前景黯淡等原因，不愿為其提供債務資金；并且中小企業已經建立起來的與供應商和客戶之間的商業信用關系也會由于企業的日益衰退而難以為繼。

通過以上理論分析構建如下的研究假設：

H1：技術創新能力越強的中小企業，越傾向于短期債務融資。

H2：技術創新能力越強的中小企業，越傾向于商業信用融資。

H3-1：不同生命周期的中小企業，技術創新能力對債務期限結構的影響存在差異。

H3-2：不同生命周期的中小企業，技術創新能力對債務來源結構的影響存在差異。

三、技術創新能力對債務結構影響實證設計

（一）樣本選取與數據來源

本文的研究樣本為2013-2015年深交所中小企業板的上市公司，并按如下的具體標準進行篩選：

（1） 由于金融、保險行業的特殊性，不能與其他行業數據同時放在一起進行對比，故剔除此類公司。

（2） 剔除全體ST、ST*公司以及被注冊會計師出具過保留意見和無法表示意見的公司。

（3） 剔除計算數據不完整的樣本及數據異常的樣本。

按以上標準篩選后，最終得到了由547家中小板上市公司組成的、時間跨度3年的平衡面板數據，共計1 641個觀測位。面板數據作為橫截面數據與時間序列數據的綜合體，在不同的時間點上對相同的樣本個體進行重復觀測，它很好地避免了多重共線性的干擾，自由度、信息度和估計度更高，優勢明顯。另外，因為平衡面板數據明確地將因果過程的時間維度考慮在內，所以它允許更強的因果推論。

本文中的被解釋變量、部分解釋變量（“研發支出”“專利傾向”）及全部控制變量的相關數據來源于Wind數據庫，解釋變量中的“研發人員密度”“員工素質”相關數據來源于Resset數據庫中的“員工信息數據庫”。數據的處理使用了Excel 2010、SPSS 22.0、DEAP 2.1等統計分析軟件。

關于企業生命周期的劃分，結合深市中小企業板公司和我國公司上市的實際情況，處于初創期的公司無法滿足《證券法》規定的有關原始積累、股本總額、利潤總額、存續時間、年報質量等上市條件，所以在我國已經成功上市的公司都已經逾越了初創期階段，故本文將中小板上市公司的生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。從現有文獻來看，關于如何劃分企業生命周期，目前尚未形成公認的統一標準，現有劃分方法主要有產業分類法和現金凈流量法兩種。產業分類法多為國內學者采用，主要因為該方法基于產業增長率的指標，相對簡單，并且主板上市公司發展較為穩定，行業特征顯著。然而中小企業板的上市公司，行業特征不夠顯著，銷售增長率等產業指標波動幅度也大而不夠穩定?！艾F金凈流量”的敏感度很高，采用現金凈流量的各類組合作為劃分生命周期的依據，既避免了用單一指標進行判別的弊端，又確保了很大程度上的穩健性，劃分結果的置信度更高。此外，由于企業的生命周期并非一成不變，而是時刻處于動態變化中，因此，構建企業生命周期的變量最好應當體現出企業的動態特征，能夠反映出企業的發展狀態，現金流正好可以滿足上述要求。綜上考慮，本文來取Dickinson（2006）現金凈流量的方法來劃分企業所處的生命周期，基于經營活動、投資活動與籌資活動不同的現金流量組合，將樣本公司劃分為成長期、成熟期與衰退期，這三個階段現金流量組合如表1所示。

表1 生命周期的劃分依據

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）債務期限結構（LD）

資產負債表法和增量法是度量債務期限結構慣常采用的兩類方法。前者是用資產負債表中各類債務的到期情況來衡量債務期限結構，實證中常用長期債務與總債務之比來測度，或者采用公司各項債務的加權平均期限來衡量；后者則定義債務期限為新發行債務的期限。由于增量法主要的樣本選擇對象為公開發行的企業債券，這種情況下就排除了銀行借款、商業信用等很多其他重要的企業負債組成類型，并且從上市公司年報中也無法獲取各種債務的具體到期期限，故基于數據的全面性和可獲得性，本文采用資產負債表法來度量公司的債務期限結構，將其定義為非流動負債在總負債中所占比例，即LD=非流動負債/總負債。

（2）債務來源結構（CD）

按照債務來源的不同，可以將其分為銀行借款、商業信用和企業債券。由于我國債務市場發展的歷史原因，目前鮮有公司通過債券融資獲取資金，因此，本文主要考慮了商業信用和銀行借款這兩種現代企業普遍采用的債務融資方式。將債務來源結構定義為商業信用在總負債中所占的比例，其中商業信用等于應付票據、應付賬款與預收賬款三者之和，即CD=（應付票據+應付賬款+預收賬款）/總負債。

2.解釋變量——技術創新能力

以往的學者在衡量技術創新能力時，或構建多層級的測度指標體系，或以某個或某幾個單一指標作為技術創新能力的替代變量?？紤]到技術創新活動是一個動態的研發與轉化過程，既包括前端的資金、人員方面的投入，也包括后端的產品、成果方面的產出；不僅關注投入和產出的數量，更強調投入產出比，即技術創新的效率，效率越高則意味著能力越強。故本文使用DEA數據包絡分析的方法，綜合多種操作性和代表性較強的核心指標，構建出一個較為完善的測度模型，從“轉化效率”這一嶄新的角度來衡量企業的技術創新能力。

數據包絡分析法（DEA）是A. Charnes和W. W. Cooper于1978年在“相對效率評價”的基礎之上創造出的一種績效評價方法，主要用來測度一組具有多重投入和多種產出的決策單元（DMU）的相對效率情況。它基于線性規劃的原理，在生產函數未知的情況下，將DMU的投入和產出依據Pareto最優原則，分為有效和非有效兩部分進行績效評價。它在評價多投入多產出系統的效率方面優勢突出，尤其適用于投入和產出尺度不統一的復雜開發系統。

在對技術創新能力進行度量前，需要確定納入模型的具有代表性的指標，遵循的原則及指標的具體選取結果如表2和表3所示。

表2 指標選取原則

表3 投入指標的具體選取

本文共選取三個投入變量：研發支出（ZB）、研發人員密度（JS）、員工素質（XL）。雖然以上三個指標不能完完全全地代表技術創新活動的全部投入，但是企業進行技術創新的絕大部分投入都已包含其中；本文選取一個產出變量——專利傾向（ZL），將其定義為企業的專利授權數占技術研發人員數的比例。由于深交所中小企業板的各個企業來自不同行業，為保證結論的可靠性，本文選取的所有指標均為相對量指標。其中，用于包絡“技術創新能力”這一解釋變量的各個分項指標分別為“研發支出”“研發人員密度”“員工素質”“專利傾向”：

研發支出=（無形資產+開發支出）/總資產

研發人員密度=技術研發人員數量/員工總數

員工素質=本科及以上學歷員工數/員工總數

專利傾向=專利授權數/技術研發人員數量

綜上所述，本文進一步建立了一個能夠反映企業技術創新能力的DEA優化模型如下：

在投入既定的情況下，獲得更高的產出，或者在產出既定的情況下，需要更少的投入，即被視為技術創新效率更高，技術創新能力更強。本文對我國2013-2015年深交所中小企業板上市公司的樣本數據，使用新英格蘭大學計量經濟學系的Tim Coelli 教授開發的DEAP 2.1軟件進行效率評分，參數設置為“投入主導型”，評定其在既定的投入情況下產生專利的情況。專利數量越多，則說明企業的技術創新能力越強。DEA產生的有效測量值介于0-1之間，測量值越高，效率越高，當該值為1時為最有效。

3.控制變量

本文選取了公司規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、成長性（GROW）、自由現金流量（FCF）、資產期限（AM）、非債務稅盾（TAX）、企業質量（QUA）、年度（YEAR）等作為控制變量。

綜上，被解釋變量、解釋變量和控制變量的定義如表4所示。

表4 變量定義表

（三）模型建立

針對前文的理論分析與假設，建立的總體樣本與各生命周期階段的回歸模型分別如下所示：

其中：a0為所建模型的截距，β為所研究各變量的系數，ε為模型的殘差，i代表三個不同生命周期階段以及總體樣本。模型三是在模型二的基礎上加上SOS（代表所處生命周期階段的虛擬變量）與解釋變量技術創新能力的交乘項，主要是為了考察企業處于不同生命周期階段時，技術創新能力對債務來源結構影響強度的差異情況。

（四）樣本描述性統計

總體樣本及各個生命周期階段的變量描述性分析結果分別如表5至表8所示。

表5 總體模型的描述性分析

（續表）

表6 成長期模型的描述性分析

表7 成熟期模型的描述性分析

表8 衰退期模型的描述性分析

（五）實證檢驗

1.變量相關性檢驗

將各個變量進行相關性分析，通過Pearson相關系數判斷多元線性回歸分析是否可行。總體樣本及各個生命周期階段的變量相關性分析結果分別如表9至表12所示。

表9 總體模型的相關性分析

表10 成長期模型的相關性分析

表11 成熟期模型的相關性分析

表12 衰退期模型的相關性分析

（續表）

由以上相關性分析結果可知，被解釋變量與解釋變量和控制變量之間大部分呈現出顯著的相關關系，可以進行下一步的多元回歸分析。

2.技術創新能力對債務結構影響模型的實證檢驗

為了進一步檢驗技術創新能力與債務結構之間的關系，本文依據上文建立的兩個多元回歸模型，對總體樣本以及各個生命周期階段的樣本，按照被解釋變量債務期限結構和債務來源結構，分別進行了多元回歸分析，結果如表13至表17所示。

（1）債務期限結構

表13 總體模型的回歸結果

總體樣本中：

① 模型擬合度：R2為0.176，調整后的R2為0.171，說明自變量可以解釋因變量的17.1%；F值為34.873，sig值為0.000，小于1%，說明模型預測能力較強，方程的擬合優度較高，為有效的模型。

② 共線性檢驗：各變量的方差膨脹因子VIF均小于2，說明各個變量之間不存在顯著的多重共線性，因此本表得到的數據可以用于下文的結論及分析之中。

③ 技術創新能力與債務期限結構存在負相關關系，且在5%水平下顯著，t檢驗的統計量-1.533，說明技術創新能力這一變量對企業債務期限結構有較強的解釋性。這表明在目前我國的中小企業中，技術創新能力越強，其債務期限結構中短期負債比例越高，長期負債比例越低。從而假設H1得證。

表14 不同生命周期模型的回歸結果

從不同生命周期模型的回歸結果中可知，在成長期，技術創新能力與債務期限結構存在負相關關系，且在10%水平下顯著，t檢驗的統計量-1.762，表明處于此階段的中小企業，技術創新能力越強，其債務期限結構中短期負債比例越高。在成熟期和衰退期，技術創新能力與債務期限結構存在負相關關系但并不顯著。

由此可見，處于不同生命周期的中小企業，技術創新能力對于債務期限結構的影響的確存在差異，具體表現為在成長期技術創新能力與債務期限結構顯著負相關，而在成熟期和衰退期二者之間的關系不明顯。從而假設H3-1得證。

（2）債務來源結構

表15 總體模型的回歸結果

總體樣本中：

① 模型擬合度：R2為0.205，調整后的R2為0.200，說明自變量可以解釋因變量的20.0%；F值為42.109，sig值為0.000，小于1%，說明模型預測能力較強，方程的擬合優度較高，為有效的模型。

② 共線性檢驗：各變量的方差膨脹因子VIF均小于2，說明各個變量之間不存在顯著的多重共線性，因此本表得到的數據可以用于下文的結論及分析之中。

③ 技術創新能力與債務來源結構存在正相關關系，且在1%的水平下顯著，t檢驗的統計量2.771，說明技術創新能力這一變量對企業債務來源結構有較強的解釋性。在目前我國的中小企業中，技術創新能力越強，其債務來源結構中商業信用比例越高，銀行借款比例越低。從而假設H2得證。

表16 不同生命周期模型的回歸結果

從不同生命周期模型的回歸結果中可知，在成長期，技術創新能力與債務來源結構存在正相關關系，且在10%水平下顯著，t檢驗的統計量1.818，表明處于此階段的中小企業，技術創新能力越強，其債務來源結構中商業信用比例越高。在成熟期，技術創新能力與債務來源結構存在正相關關系，且在10%水平下顯著，t檢驗的統計量1.727，同樣說明此時的中小企業技術創新能力越強，其債務來源結構中商業信用比例越高。在衰退期，技術創新能力與債務來源結構存在負相關關系但并不顯著。

由此可見，處于不同生命周期的中小企業，技術創新能力對于債務來源結構的影響同樣存在差異，具體表現為在成長期和成熟期技術創新能力與債務來源結構顯著正相關，而在衰退期二者之間的關系不明顯。從而假設H3-2得證。

3. 不同生命周期技術創新能力對債務結構影響的差異比較

根據上文的實證分析結果可知，在中小企業的成長期和成熟期，技術創新能力均對債務來源結構有顯著的正向影響作用。本節針對這一結果，引入了代表企業生命周期階段的虛擬變量SOS與解釋變量技術創新能力的交乘項，其中若處于成長期則SOS值為0；若處于成熟期則SOS值為1。通過模型三對這兩個生命周期階段分別進行影響強度的比較，以期發現兩個階段的影響差異。具體結果見表17。

表17 成長期與成熟期比較模型的回歸結果

由回歸結果可知，交乘項的回歸系數為3.740，Sig值為0.000，表明成熟期企業的技術創新能力對債務來源結構的影響作用強于成長期。成熟期企業因其日益積累不斷增長的企業信用、企業實力、企業質量等，使得企業的聲譽和美譽度較之于成長期得到進一步的提升，在這種情況下，企業在債務來源的選擇上自然會更加傾向于選擇成本低、彈性大的商業信用來籌集資金，從而減輕企業的資金壓力。

四、研究結論與啟示

本文通過理論分析與實證檢驗，得出如下結論：

（1）總體來看：中小企業的技術創新能力越強，其債務期限結構中短期債務越多，其債務來源結構中商業信用比例越大。

（2）基于生命周期來看：成長期的中小企業技術創新能力越強，債務期限結構中短期債務越多，債務來源結構中商業信用比例越大；成熟期的中小企業技術創新能力與債務期限結構之間的關系不明顯，但是技術創新能力越強，其債務來源結構中商業信用比例越大，表明處于該階段企業的技術創新能力對于債務期限結構的決策不再具有重大影響，但仍舊能夠對債務來源結構產生重要作用。此外，成熟期企業的技術創新能力對債務來源結構的影響作用強于成長期。衰退期的中小企業技術創新能力與債務期限結構以及技術創新能力與債務來源結構之間的關系均不明顯，表明在此階段技術創新能力不再是影響其債務結構決策的重要因素。

根據本文的研究結論，提出如下幾點建議：

（1）由于我國中小板企業的技術創新能力水平參差不齊，所處生命周期不盡相同，故在進行債務結構的融資決策時，應該充分結合其自身技術創新能力的實際情況和所處的企業生命周期階段，建立科學的融資決策機制，合理選擇債務期限及債務來源。例如，技術創新能力強的中小企業可以適當增加債務結構中短期債務的比重，并且在債務的來源工具上更多選擇商業信用而非銀行借款。同時，隨著企業的不斷發展以及技術創新能力水平與生命周期階段的變化，隨時調整債務結構，以更好地利用自身的技術創新環境和存續階段，充分發揮不同期限、不同來源債務的治理、激勵和監督作用，實現企業價值最大化。

（2）從政府和金融機構的角度，建議完善中小企業相關金融政策的針對性和有效性。具體來說，在資金扶持角度，進一步加大中小企業長期資金的支持力度，從而確保中小企業用于技術創新活動部分的資金的貸款期限與其技術創新活動周期相匹配，以降低中小企業因技術創新資金鏈斷裂而引發財務危機導致破產的風險，這樣才能更有力地激發作為技術創新活動主體的廣大中小企業的技術創新熱情，釋放技術創新活力，充分發揮技術創新對于經濟社會發展的強大推動作用，形成“大眾創業，萬眾創新”的積極良好發展態勢。

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An Empirical Study about Corporate Technological Innovation Ability’s Impact on its Debt Structure Based on Life Cycle—from SMEs’ Data

XU Ge
(School of Business Administration of Northeastern University, Shenyang 110819, China)

According to Corporate Resource Theory, R&D input will finally turn into some exclusive assets via certain technological routes and have significant impact on debt structure. Technological innovation ability influence both the quality and quantity of exclusive resources directly. Also, during different periods of life cycle, the strength of this impact varies. This thesis shows that the stronger the technological innovation ability is, the more short-term debt and commercial credit it uses. Furthermore, this varies based on corporate life cycle. SMEs should make the right debt structure decision according to their own situation so as to maximize its value.

Technological Innovation Ability; Debt Structure; Life Cycle; DEA

F273.1

A

2095-7572(2017)02-0109-16

〔執行編輯：秦光遠〕

2016-12-23

徐歌（1991-），女（滿族），遼寧大連人，東北大學工商管理學院碩士，東北大學計劃財經處工作人員，研究方向：財務管理。