區(qū)域性場外市場發(fā)展趨勢及規(guī)制

董彪+++郭紅

中圖分類號：D922 文獻標識碼：A

內容摘要：區(qū)域性場外市場已經在全國各地設立與發(fā)展，其中部分區(qū)域型場外市場已經打破區(qū)域性的局限，逐漸成長為全國性的股份轉讓系統(tǒng)。但是我國在區(qū)域性場外市場的自律監(jiān)管及行為規(guī)則方面準備不足，不僅無法妥善監(jiān)管區(qū)域內的場外市場，也沒有為成長起來的區(qū)域性場外市場進行監(jiān)管方面的制度設計。區(qū)域性場外市場應有明確的法律地位、適當的準入條件以及良好的自律監(jiān)管系統(tǒng)，以適應不同的發(fā)展階段。

關鍵詞：區(qū)域性場外市場 全國化 自律監(jiān)管 行為規(guī)則

區(qū)域性場外市場部分全國化

（一）區(qū)域性場外市場部分全國化的現狀

截至2015年，我國各地共設立37家區(qū)域性場外交易市場，這些由各地政府所扶植的區(qū)域性場外市場主要服務于本地企業(yè)，滿足本地中小企業(yè)的融資需求。根據國家政策，區(qū)域性市場原則上不得跨區(qū)域經營，但天津股權交易所、深圳前海股權交易中心、上海股權托管交易中心隨著自身的發(fā)展壯大，開始打破區(qū)域限制向外拓展業(yè)務。

天津股權交易所是由國務院批準設立的為全國中小企業(yè)提供服務平臺的區(qū)域性場外市場。2008年到2016年間，共有780家企業(yè)在天交所掛牌，其中126家為天津本地企業(yè)，僅占16%，其他企業(yè)分布在全國各地，共占84%的比例。其他非天津本地企業(yè)分布在包括西藏、青海、新疆等地在內的30個省市自治區(qū)。其中河北省地區(qū)的企業(yè)占總掛牌企業(yè)的比例已經與天津本地企業(yè)所占比例相同，均為16%；山東省地區(qū)的企業(yè)也已經占到了14%。

上海股權托管交易中心、深圳前海股權交易中心雖未由國務院承認其全國性場外市場的地位，但這兩個區(qū)域性場外市場隨著自身實力的發(fā)展壯大，也逐漸在全國吸引中小企業(yè)掛牌投資。上海股權托管交易中心的E板（非上市股份有限公司股份轉讓系統(tǒng)）中，全國除上海本區(qū)域企業(yè)外，其他地區(qū)企業(yè)所占比例已經過半數，達到56%。深圳前海股權交易中心標準版中全國各地其他地區(qū)企業(yè)的比例雖未達到半數，但在孵化板中已達到71%的比例。

（二）造成區(qū)域性場外市場全國化的因素

第一，互聯(lián)網技術的支持，打破區(qū)域界限。現在互聯(lián)網技術越來越成熟，現代網絡技術可以支持全國的企業(yè)在一個虛擬平臺進行交易，地理上的局限性已經不能影響企業(yè)在全國范圍內融資的可能。

第二，區(qū)域性場外市場的自身發(fā)展需求。各區(qū)域性場外市場雖是在政府扶植的基礎上發(fā)展起來的，但并不能改變其盈利性的本質。市場源的不斷擴展是實現收益最大化的因素之一。趨利性的本質驅使著各個區(qū)域性場外市場不斷發(fā)展壯大，努力打破區(qū)域限制，吸引各地企業(yè)掛牌托管。

第三，企業(yè)的融資需求。全國性的場外交易市場在投資者數量、質量以及資金流通方面更具優(yōu)勢。相較而言，全國性的場外交易市場是企業(yè)掛牌的第一選擇。

第四，部分區(qū)域性場外市場全國化有利于與新三板形成競爭，避免新三板在發(fā)展過程中喪失競爭壓力，有助于新三板保持發(fā)展的動力和優(yōu)勢。區(qū)域性場外市場的全國化，也使得投資主體有更多的選擇，避免因一家獨大而出現市場與投資人不平等的現象。

部分區(qū)域性場外市場發(fā)展起來扮演全國性角色是大勢所趨，面對區(qū)域性場外市場這種發(fā)展趨勢，應在制度層面盡早設計與完善。引導并規(guī)范區(qū)域性場外市場的發(fā)展。局限于本地的區(qū)域性場外市場以及全國化的區(qū)域性場外市場都要受到制度的約束與監(jiān)管，也就意味著制度設計要把握區(qū)域性場外市場以及全國化區(qū)域性場外市場的相似與區(qū)別，不能為了監(jiān)管區(qū)域性場外市場而阻礙其走向全國化道路，也不能為了發(fā)展而放棄對區(qū)域性場外市場應有的監(jiān)管。

區(qū)域性場外市場自律監(jiān)管機制加強

我國《證券法》第八條規(guī)定，作為自律組織的證券業(yè)協(xié)會應在證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的前提下設立；《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見（試行）》規(guī)定區(qū)域性場外市場由省級人民政府監(jiān)管。所以，現在我國區(qū)域性場外市場的監(jiān)管重點為政府監(jiān)管，自律監(jiān)管僅是政府監(jiān)管的輔助行為，與美國場外市場的監(jiān)管完全相反。

區(qū)域性場外市場是建立在道德約束基礎上的快速流通市場，僅僅依靠法律這種最低限度的道德要求，不利于區(qū)域性場外市場形成良好的信用體系，而且法律方面的規(guī)定往往是剛性要求，缺乏靈活性，不利于應對區(qū)域性場外市場的突發(fā)情況。自律監(jiān)管有利于區(qū)域性場外市場各個主體都參與到市場的治理中，其所制定的規(guī)則更容易被執(zhí)行，也更切合實際。而且自律監(jiān)管可以在市場違規(guī)行為出現時，及時有效地做出應對方案，保障場外市場的良好運行。對區(qū)域性場外市場的監(jiān)管應充分發(fā)揮自律監(jiān)管的優(yōu)勢，同時證監(jiān)會從宏觀上把握有關證券交易、信息披露、違法懲處等方面的原則，制定相關政策，監(jiān)督區(qū)域性場外市場運行及其參與者的行為，逐漸形成以自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管體系。區(qū)域性場外市場的自律監(jiān)管可以分為區(qū)域性場外市場即各個交易所的自我監(jiān)管以及證券業(yè)協(xié)會對各個交易所的監(jiān)管。

（一）交易所自律監(jiān)管所面臨的阻礙

各個交易所的自我監(jiān)管是指各交易所通過制定準入制度、交易規(guī)則等用于規(guī)范本交易所市場秩序的行為。《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見（試行）》中關于區(qū)域性場外市場應“建立健全的管理制度和業(yè)務規(guī)制”的規(guī)定也在一定程度上明確了各交易所自我監(jiān)管的責任。我國區(qū)域性場外市場由各地政府扶植建立，各自獨立發(fā)展。區(qū)域性場外市場仍在發(fā)展初期，各交易所仍在“摸著石頭過河”，自我監(jiān)管也遇到了阻礙：

1.區(qū)域性場外市場的半官方性。《證券交易所管理辦法》規(guī)定了“總經理、副總經理由證監(jiān)會任免”、“證券交易所中層干部的任免報證監(jiān)會備案，財務、人事部門負責人的任免報證監(jiān)會批準”等內容，為區(qū)域性場外市場添加了行政色彩。各級政府的政策在我國區(qū)域性場外市場在設立與發(fā)展中一直扮演著重要角色，其所任免的總經理、副總經理也需要符合一定的任職資格，在一定程度上保證了管理階層的專業(yè)性和技術性，但是區(qū)域性場外市場的高級管理人員是否需要經由證監(jiān)會任免或批準仍具有可探討性。

區(qū)域性場外市場在市場規(guī)律的運行下遵循淘汰機制和效率原則，經過市場自身選擇的高級管理人員需要及時履行工作職能，維持區(qū)域性場外市場的正常運行。證監(jiān)會的功能在于防止特殊勢力對區(qū)域性場外市場的掌控以及擾亂市場正常的淘汰秩序，而不是直接對高級管理人員的任免進行過度行政化的干預。我國這種半官方的區(qū)域性場外市場違背了市場運行規(guī)律，證監(jiān)會的任免和批準機制影響了區(qū)域性場外市場管理人員及時上崗和替換的靈活性及效率性，應在市場的發(fā)展中淘汰政府的干預，改由各交易所內部自主選擇。區(qū)域性場外市場的自我監(jiān)管只是場外市場監(jiān)管的一個層面，此外還有證券業(yè)協(xié)會以及證監(jiān)會的監(jiān)管，放松對交易所本身的管制并不會過于放縱各區(qū)域性場外市場，也不會產生嚴重的社會后果。

2.對個人投資者與機構投資者的監(jiān)管顧此失彼。以齊魯股權交易中心與天津股權交易所為例，齊魯股權交易中心掛牌企業(yè)達755家，現已融資249.2億元。天津股權交易所掛牌企業(yè)達780家，現已融資299.31億元。齊魯股權交易中心在掛牌企業(yè)數量以及融資金額方面與天津股權交易所差距不大，兩者吸引掛牌的是同一個能力層次的企業(yè)，但在投資人要求方面，齊魯股權交易中心與天津股權交易所存在差距。

齊魯股權交易中心要求個人投資者近三年的平均收入不低于10萬元或者有20萬元以上的金融資產。天津股權交易所的甲類個人投資者要求有50萬元以上的金融資產且風險能力測試達90分以上即為合格；乙類投資者要求有30萬元以上的金融資產且風險能力測試達70分以上即為合格。

齊魯股權交易中心要求機構投資者的凈資產不低于100萬元人民幣且投資單個融資項目的最低金額不低于10萬元人民幣。天津股權交易所的機構投資者只要滿足下列要求之一即可：“有關金融監(jiān)管部門批準設立的金融機構”、“具有健全的組織結構和嚴格的財務管理制度的法人企業(yè)及合伙企業(yè)”、“經本所同意，金融機構面向投資者發(fā)行的金融產品，包括但不限于：銀行理財產品；信托產品；基金產品；證券公司資產管理產品”、“本所認可的其他機構投資者”。

齊魯股權交易中心在個人投資者方面的要求低于天津股權交易所，而在機構投資者方面高于天津股權交易中心，齊魯股權交易中心對個人投資者的要求與機構投資者的要求不在同一層面，不易設立監(jiān)管制度。以齊魯股權交易中心對機構投資者的要求為準，則該市場可以選擇較為寬松的監(jiān)管方式，但不利于保護個人投資者的利益；以對個人投資者的要求為準，則該市場應選擇較為嚴格的監(jiān)管方式，但不利于吸引企業(yè)掛牌。故而將對個人投資者的要求和對機構投資者的要求放在同一層次，才能更好實現市場的運行。

（二）證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管模式

證券業(yè)協(xié)會對區(qū)域性場外市場的自律監(jiān)管能夠適應場外市場靈活多變、開放復雜的特征，有利于問題的及時解決。美國金融行業(yè)監(jiān)管局（FINRA）是美國場外市場的自律監(jiān)管機構，對FINRA自律監(jiān)管方式的借鑒有助于構建我國證券業(yè)協(xié)會的管理模式。“FINRA的主要監(jiān)管活動包括制定場外交易證券交易法規(guī)、規(guī)范及會員行為準則；檢查、監(jiān)督會員的日常經營活動，對違反協(xié)會規(guī)章或聯(lián)邦證券法的會員公司及注冊的雇員進行懲處等”（孟勤國等，2014）。我國證券業(yè)協(xié)會可以借鑒FINRA的部分方式，進行以下自律監(jiān)管：

1.制定區(qū)域性場外市場證券交易規(guī)范及會員行為準則。證券業(yè)協(xié)會是社會團體法人，在會員權利讓渡的情況下可以制定相關交易規(guī)范和行為準則，也就要求證券業(yè)協(xié)會的會員能夠有效參與到行業(yè)規(guī)范的制定中。證券業(yè)協(xié)會制定和修改交易規(guī)范和行為準則需要經過大多數會員同意，并且設立相關會議召開機制，以便及時調整行業(yè)規(guī)范以適應市場變化。

在證券業(yè)協(xié)會制定交易規(guī)范和行為準則的過程中，不需要政府進行過度的干預。長久以來，自律組織在政府意志的介入下一直處于被動地位，自律組織淪為政府的發(fā)言人，喪失了自我思考和處理問題的能力。“在西方，企業(yè)賺不賺錢是企業(yè)自己的事，與政府無關，政府要管制的是企業(yè)損害社會的行為，但在我國經濟生活中到處存在著的管制，與其說是為了解決‘市場失敗，不如說是政府為了消滅市場”（佚名，2001）。區(qū)域性場外市場的發(fā)展需要按照市場本身的規(guī)律進行，政府這種可能消滅市場的行為必然會阻礙區(qū)域性場外市場的發(fā)展。

2.對區(qū)域性場外市場進行監(jiān)督。第一，各區(qū)域性場外市場在法律法規(guī)以及證券業(yè)協(xié)會制定的行業(yè)規(guī)范下設計自身的會員規(guī)則、交易規(guī)范等內容，區(qū)域性場外市場各自制定的行為規(guī)范應在證券業(yè)協(xié)會報備。證券業(yè)協(xié)會為保障市場的快速運行和基于對區(qū)域性場外市場的信任，對區(qū)域性場外市場的報備內容進行事后審查而不是事前批準。一旦發(fā)現區(qū)域性場外市場存在不當行為規(guī)則，則對該區(qū)域性場外市場進行調查和處罰。

第二，建立電子監(jiān)管系統(tǒng)，對各區(qū)域性場外市場進行實時監(jiān)控，及時發(fā)現不合理交易并介入調查。建立電子監(jiān)管系統(tǒng)可以有效保存證據，減少調取證據的時間和步驟，提高問題解決效力，有效減少損失。

（三）證監(jiān)會對自律組織的監(jiān)管

自律組織的實時監(jiān)管能夠解決區(qū)域性場外市場運行的很多問題，但為了彌補自律組織的執(zhí)行力不足且為了防止自律組織的過度膨脹，有必要由證監(jiān)會對自律組織進行監(jiān)管，即證監(jiān)會對區(qū)域性場外市場進行間接監(jiān)管。在這一方面，美國證券交易委員會（SEC）為我國提供了借鑒，“SEC主要對自律性組織進行監(jiān)管，但是，仍然保留有限的對證券公司、上市公司和證券交易直接監(jiān)管的權力”（馬洪雨、康耀坤，2001）。我國證監(jiān)會可以參考SEC扮演的角色，對證券業(yè)協(xié)會的運行進行監(jiān)管。

證券業(yè)協(xié)會在其自律監(jiān)管中已經對會員規(guī)則、交易規(guī)范做出了規(guī)定，證監(jiān)會沒有必要對此類規(guī)定再次重述或者另行設計，以避免資源濫用和制度間的矛盾沖突。證監(jiān)會的主要職責是對證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管，監(jiān)管其制度規(guī)則是否違反法律規(guī)定，是否恰當適時地履行了自己的義務。當證券業(yè)協(xié)會怠于履行職責或者事件超出證券業(yè)協(xié)會的能力范圍，證監(jiān)會需要突破間接監(jiān)管的原則，對區(qū)域性場外市場本身及其參與者進行直接的監(jiān)管。但這種直接監(jiān)管的權力應嚴格按法律、行政法規(guī)的規(guī)定行使，不能將證監(jiān)會間接監(jiān)管的原則架空，損害區(qū)域性場外市場的自律監(jiān)管制度。

區(qū)域性場外市場行為規(guī)則化

（一）明確區(qū)域性場外市場的法律地位

我國區(qū)域性場外市場是在各種行政政策的基礎上發(fā)展起來的，現行法律中對區(qū)域性場外市場的規(guī)定很少，建立在各地政策基礎上的區(qū)域性場外市場可變性大，確定區(qū)域性場外市場的法律地位已是必然選擇。我國的區(qū)域性場外市場已經經過了四次整頓，每一次清理整頓都以政策的方式關閉了許多場外市場。成都紅廟子市場曾在上世紀九十年代瘋狂一時，“但由于政府采取了清理整頓與取締等過激的遏制措施，從而損失了成就四川或許是全國最大場外交易市場的機會”（王驥，2015）。用法律法規(guī)確定區(qū)域性場外市場的地位、規(guī)范區(qū)域性場外市場的行為，可以減少政策變動對區(qū)域性場外市場的影響，而且“清理整頓”的政策也應該有法律依據，不能輕易斷送一個區(qū)域性場外市場的前途。

我國《證券法》第39條規(guī)定了證券的交易場所，“國務院批準的其他證券交易所”為區(qū)域性場外市場的建立預留了空間，但《證券法》的其他規(guī)定并不一定能夠適用于區(qū)域性場外市場。“在《證券法》設立專門章節(jié)，明確各個市場的層級，確立具體的入市制度、交易制度、糾紛解決制度”（劉震、孫浩進，2015）是明確區(qū)域性場外市場法律地位、規(guī)范區(qū)域性場外市場行為的最終解決方式，然而立刻將區(qū)域性場外市場的內容加入到《證券法》中并不現實，所以可以將現有的關于區(qū)域性場外市場的政策、區(qū)域性場外市場已形成的習慣等用行政法規(guī)的方式確定下來，然后再通過司法解釋或者《證券法》的修訂等方式將區(qū)域性場外市場的規(guī)定上升到法律的高度。

（二）規(guī)范市場準入制度并確定監(jiān)管程度

區(qū)域性場外市場在發(fā)展過程中都會有自己準確的市場定位和目標投資者，根據市場定位和目標投資者可以制定不同的市場準入等級，市場準入的每一等級應是一個很寬泛的范圍，不宜過細而導致場外市場發(fā)展的自由性變差。每個區(qū)域性場外市場根據自己的入市標準和投資者標準選擇相應的等級，確定所選等級后應向證券業(yè)協(xié)會和證監(jiān)會報備，報備后的區(qū)域性場外市場可在等級允許的范圍內修改入市標準等內容。

根據投資者的經驗、能力等多種因素，可以將投資者分為初級投資者、二級投資者、高級投資者三類， 第一類初級投資者是指根據信息披露或者他人介紹，能夠做出一定的判斷，進而進行投資的人群。這類投資者通常只能看到公司發(fā)展的表面情況，無法做出深入分析。所以，初級投資者通常活躍于公司信息披露高的場內市場，或者準入門檻高、信息披露要求嚴格的場外市場。第二類二級投資者是指能夠通過或公或私的渠道，例如：市場信息披露、與發(fā)行人的關系等，獲得投資所需要的相關信息，并有相關的知識與經驗，能夠進行獨立的、較為深入的信息分析，在此基礎上進行投資的人群。這類投資者通常有一定的資產，可在信息披露較低的場外市場進行投資。第三類高級投資者比二級投資者具有更專業(yè)的相關知識、更豐富的投資經驗和更高超的投資技巧。高級投資者多具有冒險心理，具有風險偏好的特征，他們對市場所披露的信息有更低的依賴性，其所做出的投資往往基于其高超的投資技巧而非各類數據報告。魚龍混雜的底層場外市場，例如美國的粉單市場，很適合高級投資者大展拳腳。

區(qū)域性場外市場選擇自己的目標投資者之后就要受到相應程度的監(jiān)管，投資者的等級越高，專業(yè)能力越強，對市場信息更敏感，市場受到的監(jiān)管也就越小。例如，對以二級投資者為目標的區(qū)域性場外市場的監(jiān)管要嚴格于以高級投資者為目標的區(qū)域性場外市場。投資者的專業(yè)程度可以在一定程度上彌補放松監(jiān)管帶來的風險，對交易安全的保障可以達到監(jiān)管相對嚴格的市場的程度。對不同的區(qū)域性場外市場采取不同程度的監(jiān)管，不僅有利于市場吸引掛牌企業(yè)，也節(jié)省了監(jiān)管資源，有助于實現資源利用的最大化。