商業地產中自持物業的資產證券化分析

李琪曄

摘 要：資產證券化是以基礎資產未來收益為償付支撐的融資行為，資產證券化的核心是預期現金流的穩定性和增長型。隨著地產行業從規模增長發展階段，轉入附加價值增長階段，商業地產中自持物業資產通過有效經營，能夠獲得樂觀的物業服務收入現金流，從而具備了資產證券化的融資需求以及發行的必要條件。本文分析了商業地產自持物業資產的發展現狀，并介紹了資產證券化的條件和運作流程，進而探討了商業地產自持物業資產證券化操作的關鍵點。

關鍵詞：商業地產 自持資產 運營 證券化

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）12（b）-030-02

1 商業地產自持物業的發展現狀

商業地產的物業資產主要包括辦公物業、商貿物業、娛樂物業和酒店物業。辦公樓即寫字樓，根據規模、科技化程度、所在區位和建設規格可以分為不同的等級，其物業資產配置和物業管理服務自然也存在差異；酒店物業只是為商旅或娛樂酒店服務的設施和功能，包括提供居住、娛樂、餐飲的場所以及相關設施；商貿物業是為商品交易者開展交易活動提供的場所、設施以及服務。商貿物業是商家和消費者都比較熟悉的類型，包括綜合性商場、批發市場及街道商鋪等物業資產和服務；娛樂休閑物業是KTV、體育館、歌舞廳等場所提供服務的設施、人員和設備等。

我國商品化地產發展較晚，在資產運營方面不僅意識落后，也不具備足夠的高層次從業人員和成熟的商業模式。當然，也受到我國家庭關系以及收入水平的特殊性影響，我國物業行業發展的需求基礎還需要進一步挖掘。隨著地產行業規模擴張空間逐漸縮小，國民收入水平和消費層次的提升，商業地產的價值經營成為越來越多的地產公司和專業服務機構的投資青睞。其中自持物業資產的精細化經營是核心發展領域之一，具有戰略眼光的企業如萬科、綠地、碧桂園等經過多年的自有物業服務，到造出具有市場牽引力的物業品牌，對地產項目銷售或租賃帶來了巨大的拉動作用。

當然，我國商業地產行業數量最多的還是中小企業，中小地產企業自持并經營物業資產，融資渠道是否通暢決定了存活質量。同樣，對于具有強品牌牽引力的大型企業而言，在經濟轉型和去化趨勢下，也需要通過外部融資渠道優化資源配置，利用金融工具支撐布局和快速突破的需要。目前房企物業融資的主要渠道是銀行貸款和發債，從物業投資回報周期和無風險利率綜合考慮，銀行可以提供8～15年的利率在6%～9%的貸款。而在公司債放開之初，房企可以不需要用物業資產做抵押，依據財務報表中相關資產的經營性收入即可發債。但近期房企發債要求提高，需要提供總資產、營業收入、資產負債率等指標進行分類，并對指標良好的企業才處理發債請求。因此自持物業資產的經營融資渠道急需拓寬，商業地產自持物業的資產證券化應運而生，2016年9月初由中國民生銀行主導了國內首單商業地產按揭貸款資產支持證券項目。

2 物業資產證券化的基礎及運作

廣義的資產證券化是指某一資產或者資產組合采用證券資產這一形態實現資產運營，其基礎是資產未來存在可預期的穩定現金流作為證券的償付保障。從這點上看，我國商業地產物業資產的未來現金流目前還處于分化較大的階段，不同級別和區域的房企自持物業資產，其未來的經營業績預期差距較大。這種差異不僅受房企商業地產市場影響力影響，還受區域經濟發展變化和科技變化的影響。例如以往發達地區的商場等商業地產具有超高的人氣，但在互聯網經濟的沖擊下，一些發達區域城市的商業地產數量出現“過剩”，歇業倒閉現象頻現，因而其自持物業經營也直接受到沖擊，反而是原先商業地產缺失的三四線城市，中西部發展中地區的商業地產開始隨著區域協調發展逐漸興起。資產證券化所指的資產可以是實物及實物資產和無形資產，也可以是信貸資產、證券資產以及現金資產。從我國目前商業地產發展現狀看，自持物業資產的經營性融資必須以實物資產和無形資產為標的，僅以現金流、信貸資產等進行證券化顯然暫不可行。商業地產自持物業資產證券化的根據在于物業資產的經營效率，而物業資產的經營產出主要由商業地產建設成本以及經營現金流量大因素決定，因此地產企業在商業地產開發初期就應當開始后續物業資產的資產證券化的規劃，特別是區域業態成長性好的區域，應將將物業資產證券化以及商業地產主體資產的資本運作融合。

證券化融資的基本流程是發起人將可證券化資產出售給特定資產管理機構（SPV）或者由其主動購買，從而將來不同來源的物業資產匯集成資產池，然后再將這些資產池產生的現金流作為支撐在金融市場上發行有家證券。商業地產自持物業的所有者進行資產在證券化時必須將資產出售，這樣就將發行者、投資者與商業地產所有者隔離，地產公司經營不善或破產也不會直接對投資者帶來沖擊。而通過資產池的的整體經營管理，能夠最大程度地分散系統風險和經營風險，即個別資產出現經營異常或破產，SPV能夠通過資產重組等運作保持物業證券收益的穩定支付，從而保障投資者的利益。此外，還需要在SPV內部建立隔離機制，將證券化的物業資產與SPV的資產隔離，避免物業資產受SPV破產的影響。這兩道風險隔離是物業資產證券化的關鍵，是該資產證券信用等級提升的保證，從而有利于降低融資成本。

3 商業地產自持物業資產證券化的意義和關鍵點

從商業地產行業來看，整合上下游進行端到端的生態化的價值經營成為發展趨勢，商業物業的業態也將不斷豐富和靈活組合，例如購物中心中可能會出現教育、醫院等業態，即從單一功能的商業點，發展成為綜合化的商務休閑區，其中涉及的上下游投資并購機會包括工程建設、物業管理、智能家裝、健康養老、餐飲娛樂等。但是在地價飛漲的環境下，建設商業地產本身就是非常“燒錢”的生意，房企的沉淀資金巨大，一旦出現業態變化或者政策調控等波動，房企則面臨較大的風險。而資產證券化的最大魅力就在于解決商業地產的資金沉淀問題，從而獲得秩序穩定的現金流，解決業務拓展和精細化經營的資金困境。此外，物業資產證券化能夠將原來按折舊計提的固定資產轉化為按市場估值的現金資產，能夠優化資產負債表，提升企業的債權融資能管理，更利于準備上市企業的發行價提升。

商業地產自持物業證券化由于對企業經營能力和效果要求很高，因此一定程度上能夠促進房地產企業的資產經營能力，包括招商規劃、品牌定位、租客組合、活動策劃、服務質量提升及服務產品創新等；對于廣大投資機構和投資個人而言，不再需要重金購買商業實物資產，通過投資相應的證券，提高了投資的流動性和組合靈活性，投資的活躍度被大大激發，反過來也更有助于房企物業資產的經營創新和改進。本文認為商業地產自持物業的資產證券化需要重點應注意以下幾個方面。

第一，物業資產及組合的選擇。物業資產的預期現金流受資產所在區域、地段、后續規劃、消費人群以及業態等多種因素影響。由于物業資產與商業地產主體捆綁，因此無法通過物理遷移來規避風險。因此商業地產自持物業的資產證券化必須與商業地產自身定位和發展規劃匹配，根據所在區域、城市和地段所處的發展階段，以及未來的發展規劃進行物業資產的布局和物業產品的設計。而在證券化資產組合設計時，應當優先選擇剛需和需求增長概率大的物業業態相關資產，如安保、保潔、智能家居、健康養生等業態的物業資產。

第二，地產企業在物業管理業務方面的能力及規劃是核心評價指標。盡管SPV采購購買的方式獲得物業資產的所有權，地產公司在出售時實際已經完成套現。但物業資產證券化的基礎是商業地產本身發展優化，因此地產公司對物業資產證券化所在的地產項目，必須有自主經營的能力和規劃，這樣才能保證商業地產物業經營的基礎即商業業態能夠持續發展，從而在產品、服務和品牌方面吸引更多的人氣和消費。

第三，在商業地產發展的不同階段，應選擇靈活的運作方式來提升發行的成功率。按照目前我國商業物業的平均收益率來發行證券是無法實現的，其3%左右的真實收益率遠低于集合信托的無風險收益率。因此發起方應通過內部關聯交易、承諾收益不差或遠期回購等方式進行增信；或者搭建海外架構來減少國內體制的局限；此外，采用通過SPV進行操作能夠將資產池構建時的資產交易變為股權交易，從而規避高額的土地增值稅和所得稅。

參考文獻

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