混合股利政策、企業投融資與股東財富

卿小權 張偉華

摘 要：企業投融資與股利分配密不可分，既可能相互促進，也可能相互制約。文章以萬科1992—2014年的數據資料為基礎，通過案例研究，探討混合股利政策是否及如何支持企業投融資，進而影響股東財富。結果發現：持續低派現配合適時高送轉能使公司保持充足的現金流量，以便抓住投資機會，實現業務快速增長。同時，合理的混合股利政策有助于公司滿足外部融資條件，使之能在增發新股、發行債券、銀行借款等之間靈活選擇，從而降低融資成本，優化資本結構。此外，混合股利政策能適時增加股東的持股數量，并降低其稅負水平，實現股東財富長期、穩定增長。

關鍵詞：

混合股利政策；投資；融資；股東財富；案例研究

中圖分類號：F2754

文獻標識碼：A

文章編號：1000-5099（2017）05-0054-09

國際DOI編碼：10.15958/j.cnki.gdxbshb.2017.05.09

一般說來，投資機會的出現會刺激資金需求，而資金需求的滿足通常又依賴于融資，包括企業內部融資與外部融資。其中，內部融資表現為留存收益的再投資，而收益留存率與股利支付率呈反比例關系；外部融資主要包括銀行借款、發行債券和發行股票，而在我國制度背景下，此類融資方式通常對籌資方的財務業績表現、股利支付水平有著嚴格的要求。可見，企業投資、融資都與其股利分配密不可分，如何合理制定股利政策，使之既能滿足公司經營業務的順利開展，同時又能實現股東財富的長期增長，[1]這是學術界和實務界長期探索卻并未找到標準答案的現實問題。

自Miller and Modigliani提出“股利無關論[2]”以來，國外學者開始實證檢驗公司特征、籌資、投資、股利分配與公司價值之間的關系，相關研究結論大致分為兩類：一是公司股利政策與投融資決策無關，具體表現為公司股利政策與其投資決策無關[3-4]；股利政策取決于公司本年盈利水平及其上年股利發放，但與公司投融資決策無關[5]。二是公司特征、投融資決策與股利政策相關，具體包括股利政策影響企業投資[6]；銷售增長、經營風險均與股利支付負相關[7]；CEO任期、董事會規模及國際化、機構投資者持股都與股利支付顯著相關[8]；公司杠桿與融資效率的改變會使股利支付發生變化[9]；股利支付與投資之間存在即期和長期相互依存關系[10]。相應地，國內學者也對股利政策的動因及經濟后果展開了大量研究。有關股利政策動因的研究多從公司特征入手，劉夢暉等[11]發現，股利分配意愿與盈利能力、資產增速及公司規模正相關，與資產負債率負相關。隨后，龐金偉[12]發現，上市公司的所得稅負擔存在股利分配效應，實際所得稅率與股利支付率顯著正相關；與此同時，徐慧玲等對我國上市公司“高送轉”行為展開研究，發現送轉股比例與股權結構顯著相關[13]。此外，股利分配決策不僅取決于企業戰略，也受行業競爭環境的影響[14]；從股利政策的經濟后果來看，企業投資、融資與股利分配之間存在著相互作用、相互影響的互動關系[15]，合理運用股利政策能有效提高資金使用效率[16]。

綜上不難發現，現有研究主要關注股利政策的影響因素，或者側重分析股利政策與企業投資、融資及企業價值的某個方面之間的關系，而對股利政策如何同時影響企業投融資的研究較少，對于股利政策影響企業投融資所導致的經濟后果同樣缺乏深入研究。同時，由于不同企業的自身特征及市場競爭地位不盡相同，采用大樣本實證研究難以捕獲市場環境突變和公司業務調整對股利政策的影響及由此產生的經濟后果。相反，案例研究可以由表及里，不僅能考察外部環境變化對公司股利政策及其投融資行為的影響，也能捕獲企業在不同發展階段因戰略調整帶來的影響。此外，本文所研究問題屬于Yin中所指的“怎樣”問題，因而適合采用案例研究方法。[17-18]因此，本文試圖通過典型案例研究，系統地探討股利政策對企業投融資及股東財富的影響。

眾所周知，房地產屬于資本密集型產業：一方面，房地產開發資金需求量大，有關企業的資產負債率高，且多為有息負債，致使其常年承受還本付息壓力；另一方面，房地產開發的周期較長，且受宏觀調控的影響較大，貨幣政策與土地出讓政策的調整都將影響房地產公司的經營成本。作為中國房地產行業的龍頭，萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科”）不僅經營業務突出，財務管理也卓有成效，其業務的高速發展與理財決策密不可分。基于此，本文以萬科為例，選取1992—2014年作為研究期間，采用案例分析方法，全面剖析股利分配與公司投融資配合關系，深入揭示混合股利政策對股東財富的作用機理。

一、案例簡介

1.公司業務演進歷程

萬科企業股份有限公司成立于1984年，1988年開始進軍房地產行業。公司早年主張多元化經營，經營業務包括房地產、貿易及零售、工業制造、娛樂及廣告、股權投資。1997年，萬科正式開始對非核心業務進行清理，同年轉讓了深圳萬科工業揚聲器制造廠和深圳萬科供電公司股權，初步確立房地產為其核心業務。2001年，萬科將所持萬佳百貨股份有限公司72%的股權轉給華潤集團及其關聯方，自此成為專一的房地產公司。經過30余年的發展，萬科已成為國內領先的房地產公司，目前主營業務包括房地產開發和物業服務。公司聚焦城市圈帶的發展戰略，截至2014年底，已進入中國大陸65個城市，分布在以珠三角為核心的廣深區域、以長三角為核心的上海區域、以環渤海為核心的北京區域、由中西部中心城市組成的成都區域。此外，公司自2013年起開始嘗試海外投資，目前已進入香港、新加坡、舊金山、紐約等4個海外城市，參與6個房地產開發項目。2014年，萬科實現銷售面積1 806.4萬m2，銷售金額為2 151.3億元，銷售規模居國內第一、全球同行業領先地位。

2.發展前景展望

憑借國內外資本市場的平臺，萬科自1991年上市以來，通過發行新股、債券、信托等多種融資渠道籌措資金，為實現其業務快速擴展、經營風險可控、持續的現金回報提供了財務保障。1992—2014年間，萬科的營業收入年復合增長率為27.82%，歸屬于母公司股東的凈利潤年復合增長率為2779%

財務報表數據來自金融界網站（http：//www.jrj.com.cn/）與CSMAR數據庫。經手工計算發現，除萬科外，營業收入年復合增長率的均值為11.67%，歸屬于母公司股東凈利潤年復合增長率的均值為8.83%。，公司自上市至今無虧損記錄。作為國內房地產行業首家上市公司，萬科不僅增長速度快，經營業績突出，而且發展思路清晰，戰略定位明確，近年來一直致力于提供“三好住宅”（好房子、好服務、好社區），成為“城市配套服務商”（社區商業、購物中心、出租型公寓），打造“綠色建筑”（節能、節水、節地、節材、治污）。

伴隨著中國城鎮化的快速推進與節能環保理念的日漸盛行，堅守產品質量、履行社會責任的萬科無疑將迎來良好的發展機會。同時，由于房地產市場競爭激烈，且宏觀調控政策具有不確定性，這又使得重視股東回報的萬科在制定股利政策時面臨新的考驗。

二、

混合股利政策對公司投融資及股東財富的影響分析

1.混合股利政策與企業投資

在專業化經營戰略的指導下，萬科的房地產投資業務取得迅猛發展。與此同時，萬科在投資理財上一直秉承可持續發展理念，資金管理方面量入為出，堅持投資、融資與利潤分配協調發展、互為補充。在確保企業可持續發展的基礎上，充分尊重投資人的利益，堅持可持續發展的混合股利分配政策。

從表1列示的結果不難看出，在整個分析期間，萬科的股利政策呈現出多元化特征，在多數年份采用混合股利政策。概而言之，萬科的股利支付方式分為4種，大致分布在4個不同的時期。具體支付方式包括純派現、派現+送股、派現+轉增、派現+送股+轉增。

需要強調的是，廣義股利包括現金股利、股票股利、實物股利等。其中，股票股利包括送股和盈余公積轉增股本，而資本公積轉增股本理論上不屬

于利潤分配范疇。因此，廣義股利支付率的計算公式設計如下：

廣義股利支付率=[稅前每股股利+（送股比例+盈余公積轉增比例）

×每股股本]÷每股收益

特別需要說明的是，萬科的轉增均為“資本公積轉增股本”，將其列于表1是為了便于后續分析。

總體看來，萬科的股利政策在本文分析期間具有可持續性：首先，萬科自上市以來無虧損記錄，而且堅持每年分紅；其次，公司的現金分紅比例較為穩定，除2013年和2014年外，每股股利維持在013元左右，年度平均股利支付率約為25%；再次，公司的利潤留存比例較高，在過去的23年里，萬科廣義股利支付率均值約為36%，即利潤留存比例高達64%。持續而穩定的高利潤留存率為實現房地產投資業務的快速擴張以及靈活應對近年來頻發的宏觀經濟調控提供了空間。

縱觀萬科的業務發展歷程，在專業化經營戰略指導下，公司首先將業務范圍逐步聚焦于房地產開發和物業服務，而房地產開發屬于資本密集型產業，需要大量的資金支持，如果公司過于依賴舉債經營，那么還本付息的壓力將不斷增大。其結果是資產負債率逐漸上升，而總資產報酬率將受到牽連，進而影響其發行債券、股票等融資能力。

具體說來，萬科房地產業務的發展大致可分為以下6個階段，經歷了先做大、后做強的發展過程，且各階段的股利政策與投資計劃匹配，混合股利政策為投資增長提供了有力支撐：

（1）公司從1988年開始進入房地產，1989年成立深圳萬科地產有限公司，當時的投資范圍僅限于深圳。由于萬科此時尚未公開發行新股上市，故不考慮其股利分配情況。

（2）從1992年開始，萬科的房地產投資遍地開花，同年成立香港銀都置業、青島銀都花園、天津萬興和萬華、上海萬科房地產、北海萬達房地產等分公司。1993年5月，萬科通過發行B股募資，緩解了當年國家宏觀調控的制約，將房地產投資范圍由沿海擴張到內地，先后在成都、石家莊、鞍山、北京、武漢、沈陽等地增開新項目。由于投資過于分散，各業務板塊的資金、人力供給不足，導致公司的銷售收入與利潤增長乏力。為了滿足房地產投資增長的需要，萬科在該階段（1992—1993年）采取“低派現、高送股、多留存”的分配政策，其股利支付率明顯低于整個“派送”階段的平均水平，將現金盡量留在企業內部。

（3）1995—2001年間，萬科對經營業務進行整合，逐步剝離與房地產無關的業務，確立了城市居民住宅開發為主導業務，形成專業化和規模化經營方針。同時，對房地產投資范圍進行收縮調整，由全國13個城市轉為重點經營北京、天津、上海和深圳。隨著投資范圍的收縮，支持投資所需資金相應減少，而同期股利支付水平也得以提升。其中，1995—1998年的股利支付率明顯高于整個“派現+送股”階段的平均水平；1999—2001年實行純現金分紅，股利支付率的均值為36%，高于案例分析期間內其他階段的平均派現水平。

（4）在完成專業化調整后，萬科的地產業務步入快速擴張期，2001—2003年正式進入武漢、南京、長春、南昌、佛山、大連等大中城市。在此期間，萬科一方面不斷完善業務流程，注重工程質量；另一方面又在轉變投資策略，主張拓寬融資渠道，考慮合作開發模式，并且加強對市場和宏觀經濟政策的研究。與此同時，萬科的股利支付方式為“派現+轉增”，在維持中等派現水平的同時，利用資本公積金轉增股本，通過二級市場的估值效應實現股東財富的穩步增長，同時也為公司的業務擴張留有充足的現金。

（5）在完成快速擴張后，萬科自2004年起逐步轉變經營戰略，從專業化轉向精細化，主張有質量的增長，即維持穩健的財務政策，在擴大房地產業務規模的同時提高投資回報率。在此期間，萬科成立了43家一線公司，業務覆蓋全國65個大中城市，分布于廣深、上海、北京、成都四大區域，并從2013年開始進軍海外市場。在“戰略領跑未來”的策略下，萬科加強了與同行業的合作，先后與招商地產、中糧地產、萬通地產合作開發項目，并斥資收購南都，大幅增加土地儲備量。

與此同時，萬科采取穩定的低現金股利政策。2007—2012年間，公司的股利支付率一直維持在15%左右。主要原因如下：一是2007年初至2008年9月，央行實施從緊的貨幣政策，連續16次上調存款準備金率、6次上調存貸款基準利率

相關數據資料來自和訊網（http：//data.bank.hexun.com/）。，導致房地產行業資金緊張，為應對市場調整帶來的挑戰并抓住未來可能出現的投資機會，公司選擇高比例利潤留存；二是2008年金融危機的爆發增強了企業的風險防范意識，萬科一直秉承“現金為王”策略，以確保公司穩健經營、財務安全；三是盡管市場環境并不穩定，但公司業務仍然保持上升態勢，2007—2012年實際完成新開工面積分別為77670、523.30、560.90、1 24800、1 44800和1 43300萬m2。

（6）近兩年來，萬科在保持業績持續增長的同時，其合作開發模式也在不斷深化，通過“小股操盤”實現輕資產經營

“小股操盤”是指公司在合作項目中不控股，但項目仍然由公司團隊操盤，使用公司品牌和產品體系，共享公司的信用資源和采購資源，通過輸出管理和品牌，提升公司的凈資產收益率。，從而提高分紅派息的能力，使公司在業績突出的年份能加大分紅派息力度。相應地，萬科在2013—2014年的股利支付率分別為30%和35%。

綜上不難發現，萬科在不同發展階段所采取的股利政策不盡相同，但都與同期的投資決策相匹配，在保持穩定派現的同時，靈活運用多種股利支付方式，合理安排股利支付水平，盡量使股利分配滿足房地產投資對資金的需要，實現股利分配與再投資相匹配。

2.混合股利政策與外部融資

從財務角度看，萬科維持投資高速增長所需資金主要來自兩個方面：一是自身經營成果的積累，并借助混合股利政策將現金盡可能多地留在企業；二是結合公司的資格條件與資本市場環境，適時對外發行股票、公司債券、信托等，有效緩解了融資約束，為公司業務發展提供了穩定的資金來源。

從萬科的理財行為看，在本案例分析期間內，其投資、籌資與股利分配緊密配合，相輔相成，具體表現如下：

（1）持續送股實現股本快速擴張，為后續配股融資奠定基礎。自1991年在A股IPO上市以來，萬科連續8年送股。截至1997年7月首次配股，公司總股數從上市之初的4 133.27萬股增加到36 460.48萬股，股本規模增長了7.82倍

需要指出的是，萬科1993年在深圳B股發行新股4500萬股，使公司股本加速增長，股本變動相關數據來自新浪財經（http：//finance.sina.com.cn/），有關指標經手工計算得出。。在完成股本快速擴張后，萬科分別于1997年7月和2000年1月配股（配股數量及金額見表2）。通過向老股東配股，萬科一方面實現了總股本和股東權益的快速增長，另一方面也為房地產業務的擴張提供了資金來源。

（2）穩定的高資本回報向外界傳遞公司發展向好的信號，公司可借此拓寬融資渠道，及時募集業務擴張所需資金。1999—2004年間，萬科的股利支付方式從派現轉向“派現+轉增”，廣義股利支付率均值超過36%，此舉不僅能為股東提供穩定的高資本回報，也堅定了股東對公司發展前景向好的預期。2004年前后，國家對房地產行業的調控力度加大，房地產公司面臨的融資環境也因此惡化。然而，萬科憑借其多年來“尊重資本回報”的舉措和良好的資信條件，先后與信托、券商、銀行等展開合作，拓寬融資渠道。2003和2004年，萬科兩次與新華信托合作，發行集合資金信托產品，分別募資2.60和200億元；2004年，萬科與深圳國際信托合作，再次發行集合資金信托產品，募資150億元

有關萬科發行債券、集合資金信托及大額貸款數據來自深圳證券交易所官網（http：//www.szse.cn/）。。2004年9月，萬科發行可轉換公司債券（以下簡稱“可轉債”）1 990萬張，募資總額199億元。自2005年以來，萬科與中國建設銀行開展戰略合作，建設銀行向萬科累計提供授信額度720億元

2005年6月，建設銀行深圳分行向萬科提供20億元的綜合融資額度；2007年6月，建設銀行將向萬科提供意向性授信額度200億元；2009年8月，建設銀行承諾將向萬科提供授信額度人民幣700億元。。通過多方合作，萬科及時籌集到了業務發展所需資金。

（3）通過混合股利政策擴大股本規模后，萬科又利用資本市場環境擇時增發新股，降低股權融資成本。從2006年初到2007年10月，中國A股市場迎來了牛市行情，高漲的投資者情緒配合巨量資金的注入，上證綜指一路飆升，不到兩年的時間股指漲幅就超過200%，而市場錯誤定價也為上市公司發行股票融資提供了機會。為此，萬科A于2006年12月和2007年8月先后實施定向增發與公開增發，總共募資142億元（具體情況見表2所示）。其中，定向增發的滾動市盈率（TTM）為3131倍，而來自國泰安數據庫（CSMAR）的統計結果顯示，從2001完成配股到2006年三季度，萬科A的滾動市盈率均值為16.77倍，遠遠低于此次增發新股的估值水平；同理，2007年8月公開增發時的滾動市盈率為76.51倍，而從2006年底完成定向增發到2007年二季度的滾動市盈率均值為36.65倍，可見定向增發的時機選擇恰到好處，大大降低了股權融資成本。此外，公司在2002和2004年發行的部分可轉債也在2006—2007年完成轉股，這不僅減輕了公司還本付息的壓力，而且還能利用高價轉股時機實現低成本股權融資。

（4）通過增資擴股提高凈資產規模，為公開發行債券創造條件，降低債務融資成本。2005年修訂的《證券法》規定，公開發行公司債券的規模為“累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十”。自首次公開發行A股上市至2008年6月末，萬科通過利潤留存、配股、債轉股、公開增發與定向增發實現增資擴股，歸屬于母公司的股東權益從1.95億元增至300.20億元，這為后續發債融資留有足夠的空間。在此基礎上，萬科于2008年9月成功發行59億元公司債券，由于此前應付債券的余額為0，故累計債券余額低于公司凈資產的40%。其中，有擔保公司債券合計30億元，票面利率為550%；無擔保公司債券為29億元，票面利率為700%。與此同時，商業銀行3—5年期貸款利率為7.56%，明顯高于本債券的平均利率。可見，前期的混合股利政策有助于降低公司的債務融資成本。

3.混合股利政策與股東財富增長

從萬科的股利支付情況不難分析，若投資者在1993年初買入該公司股票并長期持有，經過持續派現與階段性送轉股之后，投資者將獲得相當可觀的現金股利與資本利得。假定投資人1993年年初買入10 000股萬科A股股票，并持有該股票至2014年12月末。已知萬科A在1993年初每股股價為25.65元，2014年12月末每股股價為13.90元

計算初始投資額的股價為1993年1月3日的收盤價，計算到期日總市值的股價為2014年12月31日的收盤價，由于股利和資本利得單獨計算，故收盤價為不復權價格。股價數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。，計算投資回報所需其他數據詳見表3和表4。

持有期投資回報的計算過程如下：

（1）到期日持股總市值計算

到期日持股總數=初始買入股份數×到期日股份乘數=10 000×38.495 6=384 956（股）

到期日持股總市值=384 956×13.90

=535 1029.18（元）

（2）稅后現金股利終值計算

累計稅后現金股利終值

∑（初始買入股份數×上期股份乘數×稅后每股股利×復利終值系數）

=10 000×∑（上期股份乘數×稅后每股股利×復利終值系數）

=511 845.63（元）

（3）初始投資額計算

初始投資終值=初始買入股份數×每股股價

=10 000×25.65=25 6500（元）

（4）持有期投資回報計算

持有期投資回報總額=到期日持股總市值+累計稅后現金股利終值-初始投資額

持有期投資回報率=持有期投資回報總額÷初始投資額×100%

=（5 351 029.18+511 845.63-256 500）÷256 500×100%

=2 185.72%

持有期年化收益率=221+2185.72%-1

=15.05%

需要指出的是：首先，由于投資期限超過1年，故計算投資回報需要考慮資金的時間價值。假定投資人每年6月30日將所獲現金股利用于無風險投資，無風險收益率以1年期銀行存款利率為準，按復利計息，起息日為股利支付當年7月1日，到期日為2014年12月31日；其次，按照我國有關法規規定，居民儲蓄在個別年份需繳納個人所得稅，故計算復利終值系數應以稅后無風險利率為準

國務院2007年頒發的《國務院關于修改〈對儲蓄存款利息所得征收個人所得稅的實施辦法〉的決定》規定，儲蓄存款在1999年10月31日前孳生的利息所得，不征收個人所得稅；儲蓄存款在1999年11月1日至2007年8月14日孳生的利息所得，按20%的比例稅率征收個人所得稅；儲蓄存款在2007年8月15日后孳生的利息所得，按5%的比例稅率征收個人所得稅。本文計算復利終值系數考慮了所得稅因素。。此外，計算各年稅后現金股利終值時，基準股份數不包括當年送股與轉股，故計算1992年稅后現金股利（1993年支付）所用“上期股份乘數”為1，計算1993年稅后現金股利的“上期股份乘數”為15，其他年份依此類推。

從計算結果可知，若長期持有萬科A股股票，在混合股利政策作用下，投資人不僅能獲得穩定的現金收入，資本利得收益也相當可觀，連續持股22年將使投資人的財富增長21.86倍，年化收益率超過15%。從企業角度看，發放現金股利意味著真金白銀流出公司，而送股或轉增僅僅改變所有者權益的結構，卻并不減少公司的現金流量。從市場角度看，在良好的經營業績支撐下，上市公司持續送股或轉增能向市場傳遞公司發展前景向好的信號，盡管增資擴股會稀釋每股收益、每股凈資產等價值指標，但投資人會根據股利宣告而改變對公司盈利能力及成長性的預期，從而改變對公司股票的估值。可見，送股或轉增同樣具有財富效應，長期股權價值也因此增加。

三、研究結論與啟示

在公司理財活動中，投資、融資與股利分配密不可分，發放現金股利既能為股權融資創造條件，但也會影響同期投資規模。相比之下，采取混合股利政策一定程度上能減少現金流出企業，并對股東的所得稅稅負、公司資本結構及外部融資條件等產生影響。為此，本文選取萬科為案例，基于該公司1992—2014年的數據資料，系統地分析混合股利政策如何支持公司投資與融資，進而影響股東財富的長期增長。主要研究結論如下：首先，從投資者角度看，采取穩定派現與適時送轉相結合的股利政策，既能滿足風險厭惡型投資者和偏好現金的投資者的需求；與此同時，由于資本利得在研究期間不需繳納個人所得稅，因而，高送轉又能為高收入投資者減輕稅負

在本文研究期間，資本利得不需要繳納個人所得稅；對比表1和表4可知，現金股利的所得稅稅率范圍為（4%，33%），計算數據取自萬科公開披露的公告。。通過實施混合股利政策而增加股票的吸引力，為提振股價與股權再融資創造條件。其次，從上市公司角度看，合理的混合股利政策能使更多的資金留在企業內部，這為其適時抓住投資機會、實現業務擴張，進而提高市場競爭力奠定基礎。再次，通過高比例送股與轉增可以快速擴充股本，當公司股價被高估時，可以高價發行較多的股份數，以降低股權融資成本。同時，通過增資擴股，上市公司的償債能力得到提升，這將為其選擇低利率債務融資提供了有利條件，進而緩解融資約束，降低債務融資成本。可見，合理的混合股利政策能降低公司融資成本

常用的計算股權資本成本的方法為資本資產定價模型：由于房地產公司使用相同的市場組合回報率（Rm）和無風險回報率（Rf），故根據貝塔（Beta）系數即可對股權資本成本進行比較。來自CSMAR數據庫的統計結果顯示，在1993—2014年間，萬科A的貝塔（Beta）系數在15個年份上均低于行業平均值。其中，萬科A的年度貝塔（Beta）系數均值為0.94，而同行業其他公司的均值為1.04，萬科A的貝塔（Beta）系數在0.05水平上（t=-2.38）低于行業平均數。可見，萬科的股權資本成本較低，與“混合股利政策能降低融資成本”的結論相符。，并優化資本結構。最后，從較長的時期來看，送股與轉增能使股東所持股份數呈幾何級數增長，在公司經營狀況穩定、盈利預期向好的條件下，資本利得將為股東提供相當可觀的投資回報，從而實現股東財富長期、穩定增長。以上結論的推導及其邏輯關系如圖所示：

誠然，混合股利政策并非完美無缺，也不一定適用于公司的各個發展階段。倘若運用不當，有可能會影響公司投資活動的開展，造成外部融資受限，降低公司的資信條件與聲譽，從而影響投資者、債權人等利益相關者對公司價值的評判，甚至有可能使公司陷入財務困境。因此，實施混合股利政策需要把握好以下幾個方面：（1）設置合理的派現比例，當公司預期未來幾年內業績不佳、現金流量不足時，應適度調低同期派現水平，以免后續年份派現驟減甚至不派現，致使投資者認為公司盈利能力下降、發展前景堪憂。（2）制定混合股利政策應當立足長遠，靈活選擇增資擴股方式。一方面，當股市行情低迷、公司股票市值被低估時，可采用高比例送轉股份，快速擴大股本規模；當股市行情火爆導致股價被高估時，可以借助前期的股本積累，通過配股或者增發新股降低融資成本。另一方面，當前期經營成果積累豐厚且當期業績良好時，可以通過送股或者將盈余公積金轉增股本發放股票股利；反之，在公司盈利能力較弱的年份，可以用以前年度積累的資本公積金轉增股本，從而保持股利分配的連續性，增強投資者對公司未來發展向好的信心。（3）適時調整混合股利政策，促進股東財富最大化目標的實現。當公司留存收益較多但NPV大于0的投資機會較少時，可以適當提高派現比例，既能避免資金的閑置浪費，又能維護中小投資者的利益，增強股東對公司的認同感，從而穩定公司股價。

總之，不論上市公司如何調配現金股利與送轉比例，保持銷售收入持續增長，提高資金使用效率始終是管理層堅守的目標，也是投資者在選擇投資對象時不能不考慮的重要因素。在此基礎上，股利政策的制定必須與其他理財活動相匹配，并且符合公司的發展戰略。惟有如此，上市公司才能借助混合股利政策擴大業務規模，改善經營業績，提振股票市場價格，進而合理選擇融資渠道，降低融資成本，實現股東財富長期、穩定增長。

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（責任編輯：鐘昭會）