從救市到“縮表”，美聯儲高明在哪里？

從2007年次貸危機爆發，到2008年美國雷曼兄弟破產，美國正式陷入金融危機。為了救市，更為準確地講，為了穩定金融，美聯儲啟動了量化寬松的緊急措施。為什么要救市？

因為，危機發生后，資產價格在下跌，但是企業的負債并沒有因此而減少，這就會讓企業陷入資不抵債的困境。假如宏觀管理當局不出手加以拯救，積極幫助企業恢復資產負債表的平衡，那么整個社會的金融安全邊際就會下降。為了防止危機朝著更為嚴重的方向發展，管理層就必須承擔起穩定金融的社會責任。

而現在，救市正在走向終結，美聯儲“縮表”正在推進。從2007年危機爆發，果斷救市，到現在加息縮表，美聯儲給其他國家貨幣當局的啟發太多。

不同于我們的美國版“債轉股”

金融危機爆發之后，面對企業資產負債表的失衡，宏觀經濟管理層該采取怎樣的救市措施呢？美聯儲首先采取了降息，目的是為了降低企業的債務成本。但是，由于危機對企業資產負債表的沖擊太大，還需要宏觀經濟管理部門對企業進行注資。

不過，向企業注資是美聯儲所解決不了的，必須依靠財政來解決，但財政注資沒有美聯儲的幫助又是做不到的。為此，就需要將接受注資的企業的資產負債表與實施注資的美國財政部的資產負債表、以及提供幫助的美聯儲的資產負債表加以聯立，只有這樣才能找到有效的注資渠道。

接下來，在三表聯立、找到注資渠道后，向困難企業注資是通過以下的方法來實現的：首先是美國財政部擴張其資產負債表，以便籌措足夠的資金向企業注資，美國財政部籌措資金的方法就是增加負債，即增加國債發行。

然后，美聯儲啟動購買美國政府國債的方法來擴張其資產負債表，美聯儲購買美國政府國債意味著其資產的增加，隨著其資產增加，美聯儲的負債也可相應增加，美聯儲增加的負債通過購買美國政府發行的國債流向美國財政部，從而實現了美國財政部和美聯儲雙向的資產負債表的擴張。

隨著美聯儲增加的貨幣供給流向美國財政部，美國財政部便可使用這些新增加的貨幣向受到危機沖擊的企業注資，由于美國財政部的新增貨幣資產是通過舉債獲得的，因此不可能無償注入企業的資產負債表，于是便需要通過企業出讓股權來實現注資的過程。因此，向企業注資在本質上是一個債轉股的行為。

但是，問題在于美國財政部應當持有什么樣的股權才是有利于企業恢復其資產負債表平衡、并且仍然能夠保持其自主經營的獨立性呢？

很顯然，美國財政部若是持有接受注資企業的普通股是無法實現以上注資目標的。美國財政部若是持有接受注資企業的普通股，就會擁有投票權，并需要參加董事會或者股東大會，從而有可能導致接受注資的企業“被國有化”，進而導致自由企業制度的蛻變與企業家精神的喪失。

為了防止這樣的情況發生，美國財政部在向企業注資的時候便只能持有沒有投票權的優先股，這樣做，既可達到注資救市的政策目標，又不會改變接受注資企業的產權屬性，還能確保在企業恢復資產負債表穩定、產生盈利的時候，優先獲得投資（注資）回報。

這樣的注資方法確實有效，注資后的美國大公司大都可以通過去杠桿來恢復資產負債表，并在資產負債表恢復正常后走上了業務發展與盈利增長的正常軌道。事后來看，危機發生后的美國，投資銀行、商業銀行、保險公司和房產公司有倒閉和破產的，但從事制造業的大公司幾乎沒有一家倒閉破產的。這足以證明美國的救市是成功的。

此外，美聯儲除了通過量化政策來幫助美國財政部推行注資救市政策之外，還通過購買市場上流動性呆滯的資產來防止資產價格的暴跌（暴跌通常是由缺乏流動性資產的大甩賣所造成的）。為什么要有這個“補充措施”？

因為，假如沒有美聯儲的這樣一種量化政策，只有美國財政部的注資行為，那么美國財政部的注資救市政策的效率就會因為市場資產價格的持續下降而大打折扣。

自從2014年以來，美國經濟增長顯著向好，名義GDP增長維持在2.0%以上。此外，美國的失業率已經創了近十年的新低，從危機發生時的9%以上下降到目前的4.5%左右。最后，美國的貿易也恢復的不錯，貿易逆差在縮小，貿易總量在四年后重新超過中國名列世界第一。

所有這些數據告訴我們，美國經濟已經走出了危機，正在進入一個新的增長周期，因此，美聯儲有足夠的理由來改變自2008年全球金融危機發生以來的寬松與量化并舉的貨幣政策，選擇在目前這個時機加息縮表。

救市出錯，將吞“苦果”

從世界各國在危機發生后的實踐來看，由于對危機的性質理解不同，故而所采取的救市方法也是截然不同的。凡是將危機理解為周期性的國家，大都會像美國那樣，采取以下兩個政策措施：一是通過央行降息來穩定金融；二是通過央行擴表、再經由財政注資來幫助企業“去杠桿”。

凡是將危機理解為制度性的國家，則大都采取了相反的救市措施：一是通過央行加息來穩定物價；二是沒有及時向面臨財務危機的企業注資。事實證明，將危機理解為制度性的人多半吞噬了苦果。

其救市措施的后果，從短期來看，便是短期套利資本大量流入；從長期來看，由于企業大規模破產倒閉造成增長下降，而這又反過來導致前流入的短期套利資本大規模流出，從而陷入不同程度的經濟或者金融危機。為何如此？

首先，危機發生后，面對沖擊，這些國家的宏觀經濟管理當局也不得不加以干預。但是，由于認定危機是由制度性因素造成的，市場已經沒有能力來恢復經濟增長，故而他們會直接選擇了政府直接投資救市的方法，而不是向企業注資救市的方法來解決問題。

比如，它們會采取中性或者偏緊的貨幣政策，但這會擴大了與外部世界的利差，導致短期資本大量流入；缺乏政府注資救助的企業不得不通過加杠桿來維持企業經營。結果，在那些救市成功的國家逐步走上復蘇道路的時候，大部分對危機性質理解出錯、從而救市方法失當的國家與經濟體則走上了經濟衰退之路，發生經濟或者金融危機的潛在可能性也在不斷增加。

時至今日，我們已經可以越來越清晰看到，過去的危機不是制度性的，而是周期性的，其微觀基礎是產品的生命周期和企業的生命周期。當這種周期波動發生后，宏觀經濟管理當局假如不能采取正確的干預措施來減少這樣的波動對宏觀經濟產生的不利影響，那么就有可能發生類似于1929年與2008年這樣的、百年一遇的大危機。

1929年的周期波動之所以會演變成為1933年的大蕭條，在很大的程度上與美國胡佛政府對內緊縮貨幣、對外貿易保護的錯誤干預有關。前者導致企業資產負債表的崩潰，后者導致全球性市場的解體。

2008年的金融危機則與格林斯潘過于寬松的貨幣政策有關。2000年美國納斯達克股票市場暴跌，這原本也是正常的周期調整，高科技產業高頻率的原創活動趨于枯竭，成本競爭成為主流趨勢，一次以IT行業為主導的經濟周期開始進入調整期。

美聯儲為穩定經濟，從2001年開始實施較為寬松的貨幣政策也是一項正確的決定，但到了2002年，根據泰勒規則，美聯儲應當中止寬松貨幣政策的時候，格林斯潘卻未能及時退出。結果，過于寬松的貨幣政策一直要持續到 2004年，從而造成了美國房地產和全球金融衍生品交易兩個大泡沫。

有危機，必須要“正確救市”。始于1929年的大危機經過羅斯福新 政得以拯救，發生在2008年的大危機則通過2009年正確的救市政策得以拯救。

美國復蘇為何優于其他國家？

另外一個問題是，美國在危機以后的經濟增長為何會比其他發達國家更好呢？不妨借用一下美國經濟學家馬丁？S？費爾德斯坦的研究，在他看來，美國經濟增長之所以會比其他發達工業化國家表現的更好，除了2009年正確的救市政策之外，關鍵在于美國擁有一些其他國家所不具備的要素。簡單概括，它們包括：第一，美國有企業家文化，這種企業家文化不僅在于通常所說的植根于企業家內心的創新精神，更 為重要的是容忍失敗，即從不對那些失敗后想從頭再來的人進行懲罰。

第二，支持企業家投資和創新的金融，特別是與眾不同的天使投資人，這幾乎成為美國的特產。

第三，世界級的研究型大學，這種世界級的研究型大學賴以發展的主要機制除了大規模資金投入之外，關鍵在于其制度和功能設計，其中最為重要的是識別人才和生產知識，即大學主要是通過集聚優秀人才進行知識創造和生產的一個社會機構，而不是用來培養人的。

為了識別優秀人才，就必須無情的淘汰，而且淘汰必須先從老師開始。為了生產知識，就需要建設世界上最強大的實驗室和研究機構。這樣的大學在美國數量之多、競爭力之強，是其他國家都難以與之相比的。

第四，自由競爭的勞動力市場，美國有著一個巨大規模的不受工會與國有企業制度困擾的勞動力市場，工會化的勞動力7%不到，這就不會發生勞動力市場賣方壟斷或者宏觀經濟管理部門把工資作為收入再分配的工具這種阻礙經濟增長的事情。

第五，鼓勵辛勤和長時間工作的文化，用中國的語言來講就是鼓勵勤勞，根據費爾德斯坦的數據，美國一般雇員每年工作 1800 小時，法國 1500 小時、德國 1400 小時，美國的生產率雖然沒有德國高，但是要比法國高，美國既有世界上較高的生產率，又愿意付出較長的勞動時間，美國經濟增長要好于其他發達國家也就不難理解了。

第六，美國政府的規模要比其他工業化國家更小，同樣是來自于費爾德斯坦的數據，美國政府開支總額為國內生產總值的38%，而相應的數字在德國為44%，在意大利為 51%，而在法國為 57%，這意味著市場在美國的資源配置中仍然起著最為重要的作用。

綜合以上各點，不難得出結論，美國經濟增長的基本面要比世界大多數國家來的更加優越，一旦美國能夠采取正確而又有效的救市政策走出危機，美聯儲采取加息縮表的政策也就不難理解了。

華 民

國家“十三五”規劃專家、復旦大學世界經濟研究所教授