對外擔(dān)保與債務(wù)成本關(guān)系研究

劉彬++張俊瑞 白雪蓮

摘要：基于信息不對稱理論，本文選取2007年至2011年中國滬深主板A股上市公司為研究樣本，通過OLS回歸的方法研究了企業(yè)對外擔(dān)保行為對自身債務(wù)成本的影響，并考慮審計(jì)意見對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，上市公司的對外擔(dān)保行為顯著增加了自身債務(wù)成本，債權(quán)人對企業(yè)的對外擔(dān)保行為持謹(jǐn)慎態(tài)度；本文并沒有發(fā)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見導(dǎo)致債務(wù)成本提升的證據(jù)，審計(jì)意見對于上市公司的債務(wù)成本并沒有單獨(dú)發(fā)揮外部治理效應(yīng)；但當(dāng)審計(jì)師出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，上市公司對外擔(dān)保行為與其債務(wù)成本的正向關(guān)系更為凸顯。

關(guān)鍵詞：對外擔(dān)保；審計(jì)意見；債務(wù)成本；信息不對稱

中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10035192（2017）02000908doi：10.11847/fj.36.2.9

A Study on the Relationship between External Guarantees and Cost of Debt

——Based on the Perspective of Audit Opinions Moderating Effects

LIU Bin1，2，3， ZHANG Junrui1，2， BAI Xuelian1，2

（1.School of Management， Xian Jiaotong University， Xian 710049， China； 2.The Key Lab of the Ministry of Education for Process Control & Efficiency Engineering， Xian 710049， China； 3.College of Business， City University of Hong Kong， Hong Kong）

Abstract：Based on the theory of information asymmetry and the data of Chinese Ashare listed companies in main board stock market from 2007 to 2011， this study uses OLS regressions to examine the effects a firms external guarantee behaviors on its own cost of debt. Moreover， we also test the moderating effects of audit opinions on the relationship between external guarantee behaviors and cost of debt. The results show that listed companies cost of debt will increase when they provide external guarantees for others and creditors are cautious for this kind of behavior. We dont find evidence that modified audit opinions issued by auditors will enhance the cost of debt， but we find the significant moderating effects of modified audit opinions on the relationship between external guarantee behaviors and cost of debt. When modified audit opinions are provided for the financial report， the positive association between external guarantees and cost of debt will be strengthened.

Key words：external guarantee； audit opinion； cost of debt； information asymmetry

1引言

近年來，中國經(jīng)濟(jì)保持了快速發(fā)展的態(tài)勢，中國資本市場亦取得了長足的進(jìn)步。然而，由于在中國發(fā)行股票有諸多的限制條件且審批環(huán)節(jié)嚴(yán)格，更多的企業(yè)只能選擇銀行信貸等債務(wù)融資方式。根據(jù)2012年中國統(tǒng)計(jì)年鑒的社會融資規(guī)模資料，2002～2011年（除2007年外）我國非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資額占社會融資規(guī)模的比例均不足5%，股權(quán)融資所占比例非常低。相比之下，債務(wù)融資規(guī)模則占有更大的比重，其對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展有著不可替代的作用，因而債務(wù)融資成本與企業(yè)的經(jīng)營績效密切相關(guān)。

在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，資金是相對稀缺的資源，而銀行是中國資本市場重要的資金提供者。為了降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，銀行在發(fā)放貸款時(shí)通常需要借款企業(yè)提供擔(dān)保。在自身資源不足以提供擔(dān)保的情形下，不少企業(yè)為了獲取銀行貸款而不得不尋找其他企業(yè)為其提供債務(wù)擔(dān)保，這使得第三方債務(wù)擔(dān)保在我國資本市場上顯得十分普遍。一方面，從提供擔(dān)保的企業(yè)數(shù)量上看，在僅考慮年末存在未決擔(dān)保的情形下，2007～2011年我國主板A股上市公司中有近60%的樣本公司存在對外擔(dān)保的情況，存在對外擔(dān)保的企業(yè)數(shù)量非常之多；另一方面，從擔(dān)保的規(guī)模上看，Jian和Xu[1]以2004年數(shù)據(jù)為例，發(fā)現(xiàn)有近5%的上市公司對外擔(dān)保的規(guī)模超過了自身的權(quán)益，這意味著一旦這些上市公司需要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，其自身的權(quán)益將變?yōu)樨?fù)，成為資不抵債的企業(yè)。現(xiàn)實(shí)中也不乏因?yàn)閷ν鈸?dān)保而導(dǎo)致自身遭受重創(chuàng)的案例，如2001年ST猴王（000535）的控股股東猴王集團(tuán)宣告破產(chǎn)，ST猴王因?qū)ζ涮峁┝司揞~擔(dān)保而導(dǎo)致重大虧損。因此，當(dāng)企業(yè)提供對外擔(dān)保時(shí)，其自身債務(wù)不能償付的風(fēng)險(xiǎn)也將增加，銀行等債權(quán)人是否會因此而提高其資本回報(bào)率（即企業(yè)的債務(wù)成本）的要求？

作為企業(yè)外部監(jiān)管的重要力量，審計(jì)師對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告出具的審計(jì)意見對于投資者的投資決策具有重要的指導(dǎo)意義。審計(jì)意見類型反映了財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的高低在某種程度上可能會影響債權(quán)人對投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷并進(jìn)而影響到企業(yè)的債務(wù)成本。許多研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)意見類型對于企業(yè)的融資成本有著重要影響，較差的審計(jì)意見往往會導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)融資成本的上升[2～4]。企業(yè)的對外擔(dān)保行為使得債權(quán)人資金承受的風(fēng)險(xiǎn)加大，若此時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告又被出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，銀行等債權(quán)人對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的對外擔(dān)保行為是否將變得更為敏感？會不會進(jìn)一步提高對資本回報(bào)率的要求？這值得我們進(jìn)行更為深入的探究。

以往研究中，雖然已有一些研究關(guān)注債務(wù)擔(dān)保對融資成本的影響，但主要關(guān)注的是債務(wù)擔(dān)保對被擔(dān)保企業(yè)融資成本的影響，而關(guān)于債務(wù)擔(dān)保行為對擔(dān)保提供方債務(wù)成本影響的研究幾乎沒有。本文試圖結(jié)合中國的制度背景，研究企業(yè)的對外擔(dān)保行為對自身債務(wù)融資成本的影響，并探索審計(jì)意見類型對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

劉彬，等：對外擔(dān)保與債務(wù)成本關(guān)系研究——基于審計(jì)意見調(diào)節(jié)效應(yīng)的視角

Vol.36， No.2預(yù)測2017年第2期

2理論分析與研究假設(shè)

相當(dāng)長的時(shí)期里，投資是支撐我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的“三駕馬車”之一。對企業(yè)來說，擴(kuò)大投資意味著需要投入大量的資金，在我國融資渠道比較狹窄的情況下，銀行貸款融資已經(jīng)成為中國企業(yè)的主要融資渠道[5]。作為企業(yè)資金的重要提供者，銀行等金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)借款時(shí)具有更大的話語權(quán)。為了降低自身的風(fēng)險(xiǎn)和成本，銀行在提供貸款時(shí)通常會要求借款企業(yè)提供擔(dān)保物或是由第三方提供債務(wù)擔(dān)保。我國企業(yè)大都面臨著自身擔(dān)保物不足的窘境，這使得企業(yè)間的擔(dān)保行為變得非常普遍[6]。

根據(jù)信息不對稱理論，擁有信息優(yōu)勢的一方在交易中往往處于優(yōu)勢地位，而信息劣勢的一方可能需要面臨較大的交易風(fēng)險(xiǎn)[7]。在上市公司提供對外擔(dān)保的行為中，與銀行或者被擔(dān)保企業(yè)相比，上市公司始終是處于信息劣勢的一方，這使得上市公司面臨著來自被擔(dān)保企業(yè)和銀行的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題[8]。一方面，需要他人提供債務(wù)擔(dān)保的企業(yè)大多處于財(cái)務(wù)困境或是沒有足夠擔(dān)保物，這類逆向選擇問題將加大上市公司為其提供債務(wù)擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)上市公司提供債務(wù)擔(dān)保后，銀行可能會因此而放松對被擔(dān)保企業(yè)的資信審查，并對被擔(dān)保企業(yè)的貸款資金使用疏于監(jiān)管；與此同時(shí)，被擔(dān)保企業(yè)可能將取得的資金用于在職消費(fèi)等非預(yù)定項(xiàng)目。因此，銀行和被擔(dān)保企業(yè)存在的這類道德風(fēng)險(xiǎn)也將增加上市公司擔(dān)保行為的風(fēng)險(xiǎn)。一旦被擔(dān)保企業(yè)不能按時(shí)償還銀行借款，提供擔(dān)保的企業(yè)將不得不承擔(dān)償付責(zé)任，使擔(dān)保企業(yè)自身債務(wù)違約的可能性增大[9]。此外，在我國股權(quán)高度集中的背景下，控股股東通過上市公司的對外擔(dān)保實(shí)施隧道挖掘的行為也屢見不鮮[10]，這也將加大對外擔(dān)保行為給債權(quán)人帶來的資金安全風(fēng)險(xiǎn)。Fisher[11]，Bhojraj和Sengupta[12]研究認(rèn)為，企業(yè)的債務(wù)成本在很大程度上由借款人不能償付的風(fēng)險(xiǎn)決定，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，其債務(wù)成本也將越高。因此，當(dāng)上市公司為其他企業(yè)提供債務(wù)擔(dān)保時(shí)，其債權(quán)人將依據(jù)“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的原則要求較高的回報(bào)率，使得上市公司面臨較高的債務(wù)成本。由此，我們提出本文的假設(shè)1：

H1上市公司提供對外擔(dān)保將增加自身的債務(wù)成本。

財(cái)務(wù)報(bào)告作為投資者了解企業(yè)的重要信息來源，對于投資者進(jìn)行投資決策有十分重要的影響。財(cái)務(wù)報(bào)告由企業(yè)管理層編制，朱凱和陳信元[13]認(rèn)為由于企業(yè)管理層在某些情況下具有粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告的動(dòng)機(jī)，報(bào)告的可信度值得商榷。為了保證財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性，企業(yè)通常需要聘請審計(jì)師對財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量進(jìn)行鑒證，審計(jì)師作為獨(dú)立第三方對財(cái)務(wù)報(bào)告是否在所有重大方面實(shí)現(xiàn)公允反映發(fā)表審計(jì)意見，因而審計(jì)意見的不同類型反映了財(cái)務(wù)報(bào)告不同的質(zhì)量水平。王少飛等[2]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，說明財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容與企業(yè)的真實(shí)狀況存在差異，企業(yè)隱瞞了一些重要信息，管理層可能存在掩蓋資產(chǎn)流失和虛增利潤等問題。此時(shí)，企業(yè)與投資者的信息不對稱程度較高，企業(yè)的融資將變得更加困難，融資成本也會更高

[14，15]。胡奕明和唐松蓮[16]通過對中國上市公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)審計(jì)意見是銀行在發(fā)放信貸時(shí)關(guān)注的重要信息，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見使得企業(yè)從銀行獲取貸款的利率更高，甚至有可能導(dǎo)致貸款申請失敗，Karjalainen[17]也得出了類似結(jié)論。因此，當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，其面臨的債務(wù)融資成本也將會變得越高。由此，我們提出本文的假設(shè)2：

H2被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司債務(wù)成本更高。

審計(jì)師出具的審計(jì)意見是財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的一個(gè)重要衡量指標(biāo)。Holt和DeZoort[18]研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)被審計(jì)師出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見后，銀行等債權(quán)人對財(cái)務(wù)報(bào)告的信任程度將會受到負(fù)面影響。因此，在不同的審計(jì)意見類型下，上市公司提供對外擔(dān)保對債務(wù)成本帶來的影響可能是有差異的。當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，意味著管理層違背會計(jì)契約的可能性上升[2]。在非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見帶來的嚴(yán)重信息不對稱的情況下，銀行等債權(quán)人將對上市公司的對外擔(dān)保行為變得十分敏感，因此有可能進(jìn)一步增加擔(dān)保企業(yè)自身的債務(wù)融資成本。相反，如果上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具的是標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，意味著審計(jì)師對財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量的肯定[3]，上市公司與其債權(quán)人之間的信息不對稱程度較低，這可能使得債權(quán)人在某種程度上認(rèn)為企業(yè)的對外擔(dān)保行為給企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響相對較小。因此，審計(jì)師出具的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見會加大債權(quán)人對企業(yè)擔(dān)保行為的疑慮，使得企業(yè)的對外擔(dān)保行為對債務(wù)成本的正向影響會更加凸顯。由此，我們提出本文的假設(shè)3：

H3相對于被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司，對外擔(dān)保與債務(wù)成本的正向關(guān)系在被出具非標(biāo)審計(jì)意見的上市公司中表現(xiàn)更為凸顯。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本是2007～2011年中國滬深主板A股上市公司。由于2007年中國新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則開始執(zhí)行，新舊準(zhǔn)則的會計(jì)確認(rèn)和計(jì)量存在較大差異，另外2012年中國證監(jiān)會發(fā)布了修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》，關(guān)于擔(dān)保的信息披露要求發(fā)生變化，為保證數(shù)據(jù)的可比性，本文將研究區(qū)間選擇為2007～2011年。本文所采用的擔(dān)保數(shù)據(jù)通過手工搜集上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告獲得，債務(wù)成本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫中財(cái)務(wù)費(fèi)用的明細(xì)科目并經(jīng)整理獲得，其余數(shù)據(jù)則來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文在初始樣本基礎(chǔ)上進(jìn)行了如下樣本篩選過程：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本；（2）剔除債務(wù)成本小于零的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。在進(jìn)行樣本篩選之后，本文得到2007～2011年1284家上市公司共6088個(gè)樣本。為控制異常值對研究結(jié)果影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

3.2變量解釋

3.2.1被解釋變量

被解釋變量為上市公司年度債務(wù)成本，借鑒Gray等[19]，魏志華等[20]的研究，本文對企業(yè)債務(wù)成本的衡量采用兩種方法：第一種采用財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)科目中利息支出除以企業(yè)平均總負(fù)債，即Costdebt_1；由于企業(yè)債務(wù)融資過程中而發(fā)生的手續(xù)費(fèi)和一些其他費(fèi)用也是屬于債務(wù)融資的成本，因此本文債務(wù)成本的第二種衡量方式是采用財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)科目中利息費(fèi)用、手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用三者之和除以企業(yè)平均總負(fù)債，即Costdebt_2。

3.2.2解釋變量

本文的解釋變量包括兩類：一類是企業(yè)期末是否存在對外擔(dān)保（Gua），當(dāng)企業(yè)期末存在對外提供擔(dān)保的情形時(shí)取值為1，否則為0；另一類是企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具的審計(jì)意見類型（Mao），當(dāng)企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)取值為1，否則為0。

3.2.3控制變量

為了控制其他因素對債務(wù)成本的影響，本文控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cfo）、企業(yè)成長性（Growth）、事務(wù)所規(guī)模（Big4）、有形資產(chǎn)率（Tangible）、股權(quán)集中度（S1）和上市年數(shù)（Age），以及行業(yè)和年度固定效應(yīng)。本文中所指行業(yè)按照2001年證監(jiān)會公布的行業(yè)進(jìn)行分類，除制造業(yè)按二級行業(yè)分類外，其余均按一級行業(yè)分類。

3.3回歸模型

根據(jù)研究假設(shè)，本文采用以下三個(gè)回歸模型，使用OLS方法進(jìn)行回歸分析。

Costdebt_1 or Costdebt_2=

β0+β1Gua+β2Size+β3Lev+β4Roa+

β5Cfo+β6Growth+β7Big4+β8Tangible+

β9S1+β10Age+∑Indui+∑Yearj+ε（1）

Costdebt_1 or Costdebt_2=

β0+β1Gua+β2Mao+β3Size+β4Lev+β5Roa+

β6Cfo+β7Growth+β8Big4+β9Tangible+

β10S1+β11Age+∑Indui+∑Yearj+ε（2）

Costdebt_1 or Costdebt_2=

β0+β1Gua+β2Mao+β3Gua×Mao+β4Size+β5Lev+

β6Roa+β7Cfo+β8Growth+β9Big4+β10Tangible+

β11S1+β12Age+∑Indui+∑Yearj+ε（3）

4實(shí)證分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)樣本篩選后得到的最終樣本，我們對相關(guān)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。債務(wù)成本Costdebt_1和Costdebt_2的均值分別為2.166和2.795，中位數(shù)分別為2.008和2.702。對外擔(dān)保變量Gua的均值為0.611，說明有61.1%的樣本公司在期末存在對外擔(dān)保行為，顯示出我國企業(yè)間的債務(wù)擔(dān)保行為十分普遍；另外，審計(jì)意見變量Mao的均值為0.074，顯示上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的比例占7.4%。從控制變量來看，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的范圍從0.077到3.401，說明上市公司負(fù)債水平有著很大的差異；Roa、Cfo、Growth這幾個(gè)變量的最小值均處于零以下，說明這些上市公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況可能正處于重大困境之中；我國上市公司第一大股東持股比例平均達(dá)到35.6%，最高達(dá)到75.9%，顯示出我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中。

4.2單變量分析

4.2.1相關(guān)性分析

本文對主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果顯示Gua與Costdebt_1、Costdebt_2的相關(guān)系數(shù)分別為0.142和0.159，且在1%的水平上顯著，說明對外擔(dān)保行為與企業(yè)的債務(wù)成本顯著正相關(guān)，與本文先前的預(yù)期是一致的。變量Mao與Costdebt_1、Costdebt_2的相關(guān)系數(shù)分別為0.066和0.091，且顯著性水平也達(dá)到1%，說明非標(biāo)審計(jì)意見與債務(wù)成本顯著正相關(guān)。在自變量之間，所有相關(guān)系數(shù)的絕對值都不超過0.5，說明自變量之間的相關(guān)性較低。此外，本文還分模型進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，除行業(yè)和年度虛擬變量外最大的VIF值僅為1.738，遠(yuǎn)低于10的標(biāo)準(zhǔn)，說明本文模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.2.2單變量差異檢驗(yàn)

我們根據(jù)上市公司是否存在對外擔(dān)保進(jìn)行分組，實(shí)施了分組樣本的均值差異T檢驗(yàn)和中位數(shù)差異Wilcoxon檢驗(yàn)。從Costdebt_1來看，非擔(dān)保組的均值和中位數(shù)分別為1.838和1.440，而擔(dān)保組的均值和中位數(shù)分別為2.375和2.339，非擔(dān)保組的均值和中位數(shù)都在1%的水平上顯著低于擔(dān)保組，說明擔(dān)保組上市公司的債務(wù)成本普遍高于非擔(dān)保組上市公司的債務(wù)成本。從Costdebt_2的數(shù)據(jù)來看，結(jié)論也是一致的。這兩個(gè)變量分組比較的結(jié)果說明上市公司提供對外擔(dān)保對其自身債務(wù)融資帶來了不利影響，將提升其債務(wù)融資成本，與我們之前的預(yù)期是一致的。由于這些結(jié)論都只是基于單變量的分析，并沒有考慮其他因素的綜合影響，因此我們將在多元回歸分析中對此展開進(jìn)一步探討。

4.3多元回歸分析

本文采用OLS回歸方法，按照前述模型進(jìn)行了回歸分析，表2列示了回歸結(jié)果。為了控制數(shù)據(jù)中可能存在的異方差性和組內(nèi)相關(guān)性，表中的t值都經(jīng)過Robust處理并按上市公司股票代碼進(jìn)行了Cluster處理。

為了驗(yàn)證H1，我們將對外擔(dān)保變量和控制變量納入回歸模型，結(jié)果如表2的第（1）、（4）列所示。兩列結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)對外擔(dān)保變量（Gua）的系數(shù)分別為0.461和0.567，且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明存在對外擔(dān)保的上市公司債務(wù)成本平均要比不存在對外擔(dān)保的上市公司分別高出0.461%和0.567%。這說明上市公司的對外擔(dān)保行為顯著增加了其自身的債務(wù)成本，驗(yàn)證了本文的H1。

表2的第（2）、（5）列結(jié)果顯示了審計(jì)意見對債務(wù)成本的影響。從表中可以看出，Mao的回歸系數(shù)分別為0.144、0.114，系數(shù)為正，符合我們的預(yù)期，但t值僅為0.885和0.710，統(tǒng)計(jì)上并不顯著。從我們的數(shù)據(jù)結(jié)果來看，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見并沒有顯著增加上市公司的債務(wù)成本，即本文的H2并沒有得到驗(yàn)證。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是由于審計(jì)意見對于企業(yè)融資的影響并不能簡單而言，需要區(qū)分企業(yè)所處的金融環(huán)境及企業(yè)信息披露的透明度。朱凱和陳信元[13]發(fā)現(xiàn)只有在發(fā)達(dá)的金融市場體系下，審計(jì)意見對于企業(yè)融資才會產(chǎn)生顯著的影響。此外，胡奕明和唐松蓮[16]認(rèn)為只有當(dāng)企業(yè)信息披露透明度較高時(shí)，企業(yè)的債務(wù)融資才會明顯受到審計(jì)意見的影響，而在較低的信息透明度情形下，企業(yè)的債務(wù)融資本身與市場因素的關(guān)聯(lián)很小，更多地是與企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)等因素相關(guān)。因此，這些因素可能是導(dǎo)致審計(jì)意見與企業(yè)債務(wù)成本關(guān)系不顯著的主要原因。

為了考察對外擔(dān)保行為和審計(jì)意見對企業(yè)債務(wù)成本的交互影響，本文又將二者的交互項(xiàng)加入了回歸模型，具體結(jié)果如表2的第（3）、（6）列。從表中可以看出，對外擔(dān)保與審計(jì)意見的交互項(xiàng)（Gua×Mao）系數(shù)分別為0.589、0.628，且在5%的水平上顯著。正向顯著的交互項(xiàng)系數(shù)表明：當(dāng)上市公司年報(bào)被審計(jì)師出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，對外擔(dān)保行為對債務(wù)成本的正向影響顯著增加。即對外擔(dān)保與債務(wù)成本的正向關(guān)系在被審計(jì)師出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司中更為凸顯，驗(yàn)證了本文的H3。

4.4進(jìn)一步分析

4.4.1內(nèi)生性問題分析

本文主要關(guān)注企業(yè)的對外擔(dān)保行為對于企業(yè)自身債務(wù)成本的影響，若企業(yè)的對外擔(dān)保行為不是外生的，即企業(yè)的對外擔(dān)保行為本身是由企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營特征決定時(shí)，就產(chǎn)生了所謂的內(nèi)生性問題。為了保證研究結(jié)論的可靠性，我們采用處置效應(yīng)模型（Treatment Effects Model）進(jìn)行進(jìn)一步的分析。根據(jù)王立彥和林小馳[21]對債務(wù)擔(dān)保決定因素的研究，我們將企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、股權(quán)集中度（S1）、所有權(quán)性質(zhì)（Soe）放入第一階段模型中，考慮其對公司對外擔(dān)保行為的影響；第一階段的估計(jì)結(jié)果用于計(jì)算逆米爾斯比（IMR），在第二階段回歸中將包含IMR作為模型的控制變量以控制內(nèi)生性因素對債務(wù)成本的影響。兩階段模型具體如下

第一階段模型

Gua=α0+α1Size+α2Lev+

α3Roa+α4S1+α5Soe+μ（4）

第二階段模型

Costdebt_1 or Costdebt_2=

β0+β1Gua+β2Size+β3Lev+β4Roa+

β5Cfo+β6Growth+β7Big4+β8Tangible+

β9S1+β10Age+ β11IMR+∑Indui+∑Yearj+ε（5）

其中當(dāng)Gua=1時(shí)，IMR=φ（Gua*）/Ф（Gua*），當(dāng)Gua=0時(shí)，IMR=-φ（Gua*）/[1-Ф（Gua*）]，φ為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)，Ф為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)分布函數(shù)，Gua*為第一階段的模型擬合值；Soe為虛擬變量，當(dāng)屬于國有企業(yè)時(shí)為1，否則為0；其他變量定義見表1。

處置效應(yīng)模型的回歸結(jié)果如表3所示。在第一階段回歸結(jié)果中，模型的自變量均在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。在第二階段回歸結(jié)果中，IMR的系數(shù)分別在5%和1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，這表明我們所擔(dān)心的內(nèi)生性問題確實(shí)存在。在控制內(nèi)生性問題的影響后，我們發(fā)現(xiàn)Gua的系數(shù)在1%的水平上均正向顯著，說明企業(yè)的對外擔(dān)保行為仍然會增加企業(yè)自身的債務(wù)融資成本。處置效應(yīng)模型的分析結(jié)果表明：雖然有內(nèi)生性問題的存在，但在我們控制內(nèi)生性因素的影響之后，本文的研究結(jié)論并沒有受到影響。

4.4.2滯后效應(yīng)分析

根據(jù)Sengupta[22]的研究，企業(yè)的債務(wù)成本可能與以前年度的企業(yè)狀況相關(guān)。一方面，本年發(fā)生的債務(wù)成本所依據(jù)的債務(wù)協(xié)議有些很可能是以前年度簽訂的；另一方面，即使是在本年簽訂的債務(wù)協(xié)議，債權(quán)人在考慮企業(yè)的資信狀況時(shí)，其所能獲取的企業(yè)信息也大多是上一年度的，比如債權(quán)人可能需要利用上一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告。

為了檢驗(yàn)可能存在的滯后效應(yīng)，除行業(yè)和年度虛擬變量外，我們對前述模型中自變量取滯后一期再次進(jìn)行分析，結(jié)果如表4所示。從表中可以看出，對外擔(dān)保Gua的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，審計(jì)意見Mao的系數(shù)變?yōu)樨?fù)，但統(tǒng)計(jì)上依舊不顯著，Gua與Mao的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上正向顯著，顯著性水平有所提高。另外，相比之前的模型，滯后效應(yīng)模型的調(diào)整R2均有所上升，說明模型的解釋力度變得更強(qiáng)了。由此，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的對外擔(dān)保行為對債務(wù)成本的影響具有明顯的滯后效應(yīng)。

4.4.3Tobit回歸分析

在數(shù)據(jù)中，我們可以發(fā)現(xiàn)存在一部分樣本的債務(wù)成本數(shù)據(jù)為零，債務(wù)成本在數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上顯示出典型的“刪失數(shù)據(jù)”，因變量在零處受到限制，借鑒魏志華等[20]的研究，我們改用Tobit回歸的方法重新進(jìn)行了分析。數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，企業(yè)的對外擔(dān)保變量（Gua）與其債務(wù)成本在1%的水平上顯著正相關(guān)，企業(yè)獲得的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（Mao）對債務(wù)成本的影響為正，但仍然不顯著，企業(yè)對外擔(dān)保變量與審計(jì)意見變量的交互項(xiàng)在5%的水平上正向顯著。結(jié)果沒有任何實(shí)質(zhì)性變化，這說明本文的研究結(jié)論十分穩(wěn)健。由于篇幅所限，該部分檢驗(yàn)結(jié)果不再列示。

5結(jié)論與啟示

債務(wù)融資作為我國企業(yè)的主要融資方式，其成本高低對于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展有十分重要的影響。在以往研究主要關(guān)注債務(wù)擔(dān)保給被擔(dān)保企業(yè)帶來融資環(huán)境改善的背景下，本文從另一視角來看待企業(yè)這一行為給自身融資帶來的影響。

本文以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，選取2007～2011年中國主板A股上市公司為樣本，研究了企業(yè)提供的債務(wù)擔(dān)保行為和審計(jì)意見類型給自身債務(wù)融資成本帶來的影響，并關(guān)注非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見是否會加重?fù)?dān)保行為對自身債務(wù)成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對外擔(dān)保行為顯著增加了企業(yè)自身的債務(wù)成本，說明債權(quán)人對于企業(yè)對外擔(dān)保行為持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為企業(yè)的對外擔(dān)保行為給企業(yè)的發(fā)展和債權(quán)人資金安全帶來了風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，企業(yè)所獲得的審計(jì)意見類型對于這二者的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見將加重對外擔(dān)保行為對債務(wù)成本的正向影響。本文并沒有發(fā)現(xiàn)審計(jì)意見本身對債務(wù)成本有任何顯著的影響，這也進(jìn)一步說明了審計(jì)意見對于企業(yè)融資的影響并不能一概而論，需區(qū)分企業(yè)所處的金融環(huán)境等因素。此外，本文還發(fā)現(xiàn)前述結(jié)論具有明顯的滯后效應(yīng)，企業(yè)的對外擔(dān)保行為不僅影響了本期的債務(wù)成本，而且對企業(yè)以后的債務(wù)融資依然會產(chǎn)生影響。

本文的研究結(jié)論有利于充分理解企業(yè)債務(wù)成本的變化，并對企業(yè)的經(jīng)營決策具有重要的借鑒意義。首先，以往的許多研究主要關(guān)注公司治理水平[23，24]、信息披露質(zhì)量[25]等因素對企業(yè)債務(wù)成本的影響，本文研究表明企業(yè)的對外擔(dān)保行為對自身債務(wù)成本也有著重要影響，因此有助于加深對債務(wù)成本影響因素的理解。其次，本文的研究結(jié)論對企業(yè)的經(jīng)營決策特別是有關(guān)擔(dān)保的決策具有指導(dǎo)作用。企業(yè)在進(jìn)行對外擔(dān)保時(shí)需要關(guān)注其對債務(wù)成本帶來的影響，權(quán)衡這一行為所帶來的利弊，特別是當(dāng)企業(yè)獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，企業(yè)更加需要慎重考慮對外擔(dān)保的必要性，避免企業(yè)自身承受過高的債務(wù)成本而影響企業(yè)的發(fā)展。

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