股權集中度、管理防御與企業研發投入水平

海南海航經濟研究院 苗維勝

股權集中度、管理防御與企業研發投入水平

海南海航經濟研究院 苗維勝

本文選擇2012-2015年國內創業板上市企業為研究樣本，對經理管理防御行為、股權集中度以及企業R&D投入影響的相關性進行實證研究，結果表明：經理管理防御水平與企業研發投入水平之間存在明顯的負相關關系，經理管理防御水平越高，則企業研發投入越低；經理人薪酬的增加，能夠有效抑制由于經理人管理防御所產生的R&D不足情況；對于經理人管理防御所造成的R&D缺乏現象來說，股權集中制的提高也能夠起到一定約束作用。

經理管理防御 股權集中度 研發投入 經理人薪酬

一、引言

經濟全球化形勢不斷加劇，市場壓力也隨之增加，競爭愈發激烈，其中對企業未來發展影響最大的莫過于技術創新。對于企業而言，想要在日益加劇的競爭中占據主導地位，必須要致力于核心實力的提升，增加自身技術創新力，以此來實現長期穩定的發展。這些都需要企業研發活動與研發投入的有效支撐，也就是R&D的支持。換而言之，企業技術創新的基礎就在于研發投入，后者在一定程度上影響和制約前者。自我國進入二十一世紀以來，科技興國戰略思想逐漸推進，企業不斷加大研發投入，想要以此來謀取更好更快發展。然而研發總投入量相較之西方諸多國家與地區來說，依舊存在著很大差距，如此，決定企業研發投入能力的關鍵要素是什么？現如今，有關企業研發投入的影響因素研究大多都來自于兩個視角，其一為企業的經濟特性；其二則是企業的股權特性。我國當前對于企業研發投入的研究仍存在著諸多不完善之處。本文正是考慮到當前國內較多企業技術創新力不足的現狀，希望能夠從新的角度來深入研究該現狀，因此本文選取了經理人與股東之間的利益沖突這一全新的研究方向。

公司所有制模式下企業股權相對分散，致使股東失去了企業權利的管理與掌控，而經理人則擁有企業更為直接的管理權，例如資金運作、生產經營等等，這也無疑影響著企業治理水平的發展。研發投入在企業中的作用不斷提升，這也為經理人實施管理防御提供了新的形式。通過與我國當前企業研發投入水平現狀相結合，經理管理防御理論為解釋我國技術創新能力低下的成因，提供了一個全新的方向。假設經理人在企業研發投入決策之上擁有一定管理防御動機，那么其就有可能會因為自身利益而放棄科學決策，舉例來說，更容易拒絕或者減少企業的一些研發創新活動。也正因為這樣，股東想要得到公司整體利益的提升，就需要通過一定手段來約束經理的管理防御行為，由此來增加研發投入。那么，股東要通過怎樣的方式來解決這一問題呢？通過有效的內部治理是有效解決這一問題的方式之一，能夠在很大程度上解決代理問題，進而促進企業技術創新。本文針對經理管理防御、研發投入以及股權集中度等相關的文獻資料收集整理并分析之后，決定將三者結合起來共同研究。綜上所述，本文決定從經理管理防御行為角度出發，并通過激勵機制與約束機制兩方面對管理防御與企業研發投入之間的內在關系進行研究。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Heaton（2011）選擇了1989-2002年之間美國的五百強企業進行研究，分析管理防御對股權集資成本的影響，最終結果表明，經理管理防御水平與企業權益資金成本之間存在著直接關聯，經理管理防御在一定程度上提升了企業的違約風險，所以經理人會更加傾向于長期負債。Grinstein等（2008）研究結果表明，一旦企業股價持續上升至一定水平，經理人就會偏向于利用發行股票的方式來獲取企業運作的外部資金，并不采用增加負債的形式。該研究在解釋經理管理防御對優序融資理論的影響方面存在較大作用。同時，因為經理管理防御的存在，企業才無法實現資金結構再平衡。Fu（2010）在對發行房地產投資信托基金的美國企業研究之后，證明了企業現金股利分配頻率、總經理任期、市場表現以及力度之間的相關性。結果表明，經理人出于對自身利益與管理權的考量，往往會做出有損企業利益以及股東利益的決策。Baker,Mueller（2012）通過實證分析發現，通過對經理人進行一定的股權激勵，能夠有效的提升企業的R&D投資水平，而股權集中則與R&D投資呈現倒U型關系。Porter,Black（2013）對日本和德國企業進行研究分析，發現由于長期投資者期望從公司的長期發展中獲利，故而會促使經理人在一定程度上增加企業的長期R&D投資。Paul,Ishii（2014）指出，由工資、獎金等組成的顯性激勵機制可以在一定程度上有效的對經理人的機會主義行為起到抑制作用，并且構建了符合經理管理防御需求的薪酬結構模型。

（二）國內文獻 李斌、閏麗榮（2009）在高階管理理論的基礎上，通過個體和群體情境因素兩個層次對高階管理理論結構進行了完善，從廣度和深度兩個方面對高階管理理論的適用空間與對象進行了拓展。除此之外，重申了經理人與企業決策的關系，極大拓寬了其適用范圍。郝艷（2011）在心理學成就動機模型基礎上分析經理管理防御行為動機，最終結果表明：對于經理人而言，出于對自身最大利益的考量，通常都會做出帶有自利性質的決策與判斷。一旦其具備了一定的信心去追求名利與成功，經理人的價值追求與企業價值就會占據到同等地位，并共同進行；而如果經理人沒有任何信心，但是卻想要追求名利，此時的自利性決策產生頻率就會有所提高。除此之外，一旦經理人對于職位的穩定率認知超出0.5，相應的管理防御動機也就隨之提升。王志強與張瑋婷（2011）對2006-2010年五年間存在股權再融資行為的上市企業進行了研究，對股權再集資手段實施了對比，并在不完全信息條件下構建了信號博弈模型，分析結果表明：經理能力能夠直接影響到管理防御程度，兩者呈負相關。就管理防御動機前提而言，經理選擇股權再融資手段是存在一定順序的，第一是非公開發行，然后到配股，最后才是可轉債。李秉祥和葛朋（2012）研究了2007-2010深圳與上海市場企業樣本數據，分析了我國經濟轉型階段中經理人管理防御和盈余質量兩者之間的關系，最終結果表明：在諸多經理人自身特征對盈余質量影響中，年齡的影響最為明顯，學歷的影響并不顯著，而任期則分別對盈余操縱與盈余市場反應有著不同影響。

三、理論分析與研究假設

在市場競爭環境愈發激烈的情況之下，企業想要提升自身實力，占據一定市場份額，就必須要在技術創新方面下足功夫。技術創新和研發投入之間存在一定影響與聯系，正是因為如此，后者才逐漸演變成為了一項關鍵的企業活動。研發投入的決策科學性能夠直接影響到企業未來的進步與發展。假設企業經理人是存在相應管理防御動機的，那么其必定存在對企業研發投入做出不合理決策的動機。在前文中提到，企業研發投入存在一定特征：風險較大、周期較長、未來收益和回報皆無法準確預測。首先是周期問題，整個研發工程周期相對較長，項目的回報以及未來收益都存在著一定的未知性，相比較長期項目，短期項目無論是在周期上，還是在實施操作方面，都存在優勢，除此之外，其在短時間內所獲取的收益也是巨大的。經理人考慮到自身職位的成就以及有限性等諸多因素，通常會更加偏愛短期項目，以此來獲取地位與收益。另外，就研發投入所帶來的風險而言，企業股東可以利用資產多樣化組合形式來分散和降低，換而言之，股東們并不需要擔心研發投入所產生的各種風險，其更加喜愛高研發投入所帶來的高收益。最后，相較之股東，經理人就無法通過資產組合方式來對風險進行分散，因此，也就會希望研發投入水平相對較低，以此保障自身利益。

經理人往往會利用降低研發投入量的方式來實現自我價值。除此之外，經理人還可以利用好的業績來得到股東們的肯定，一旦企業有限資源得到投入與實際應用，那么在較短時期之內，企業成本必定會不斷提升，其原因就在于，研發投入的特征是多方面的，例如收益不穩定性、收益回籠較慢等等。在成本不斷提升時，收益卻并沒有出現必然的提升，因此企業的整體效益勢必會不斷下降，經理人的業績考評也會受到影響。總的來說，對于企業研發投入而言，經理管理防御行為能夠產生避免與抑制作用。

假設1:經理管理防御水平與企業研發投入水平呈顯著負相關

一旦研發投入在項目的最初階段就出現失敗，那此時的短期業務就必定會出現不利影響，經理人的職位安全也變得不再穩定。因此，考慮到自身利益，經理人的研發投入積極性與熱情通常不高。經理人和股東之間的利益矛盾也會致使企業出現短視行為。依據委托代理理論，相對完善的經理人激勵機制是能夠推動股東和經理人之間利益趨同的。就我國企業發展現狀來說，較多企業對于經理人的薪水機制設置都存在問題與缺陷，這也就致使經理人無法獲取激勵，他們只能夠通過不斷的權利消費與職位消費來獲取到更高的收益，致使管理防御動機產生。換言之，經理人薪水與管理防御水平存在明顯的負相關關系，前者高則后者低，反之亦然。

假設2:經理人薪酬的提升，能夠較好的抑制經理管理防御所產生的研發投入不足

股權集中度是所有股東因持股比例的差異導致的股權集中或者股權分散性的量化指標。就其余股東而言，股權相對集中的大股東會更加喜愛公司的長期回報。這些股東自身股權的集中，可以更好的便于企業技術活動的研發與實施。換而言之，企業股權集中度與企業利益、以及研發投入之間都是緊密相關的，股東們會通過監管與激勵的形式來推動企業各項研發活動。當前我國上市企業的整體管理制度正在不斷推進與完善之中，然而對于經濟體制轉型流程來說，我國上市企業在代理方面依舊存在諸多矛盾與弊端，控股大股東往往會因為追求自身利益而重視對經理人的管制，或者是兩者結合來侵占小股東利益，以此實現自身效益最大化，主要體現在兩個方面：第一，作為企業的經濟人，股東時刻追求自身利益最大化，一旦其發現自己的利益遠遠低于合謀所獲取的利益之時，他就會選擇與經理人合作來侵占他人利益。第二，控股股東自身具備一定的企業股份，因此具備管理董事會的權利，可以直接決定經理人的薪水并擁有其解雇權。在此情況之下，經理人勢必會出于對自身利益與職位穩定的考慮而聽命于控股股東。換言之，一旦企業股權集中度達到一定水平，經理人就存在較高的迎合可能性，以此來保障自身職位與利益，此時經理人的管理防御水平較低。

股權集中度達到一定水平時，除了能夠對董事會進行控制之外，其還能夠增加大股東們對于企業的監管能力，此時企業的研發投入熱情也會隨之提升。其原因就在于，大股東們往往更加注重的是企業長期發展，良性研發投入能夠為企業帶來的效益遠遠大于短期。總的來說，提升股權集中度，能夠影響到經理人投入的研發水平，兩者存在關聯性。

假設3:股權集中度的提升能夠有效抑制經理管理防御所帶來的研發投入不足

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選擇2012-2015年國內創業板上市企業為研究樣本，出于對最終研究結果的客觀性與準確性考慮，本文依據三項基本原則進行了原始樣本的篩選，分別為：（1）刪除高管數據存在缺失的樣本企業；（2）刪除數據不連續的樣本企業；（3）刪除存在樣本數據變量異常的企業。最終獲取到618個企業年度觀測值數據。本文所使用的樣本數據來源于CCER數據庫、巨潮資訊網以及同花順軟件等等。數據的處理軟件為EXCEL和STATA11.0。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。R&D強度（R&D）。當前我國關于研發投入的度量共存在三種，其一是研發投入/總資產；其二是研發投入/主營業務收入；其三則是研發投入/市場價值。本文參考國內外的研究資料以R&D強度（R&D強度=R&D支出/營業收入）進行衡量。本文的研發投入強度信息皆來自于同花順軟件。

（2）解釋變量。管理防御水平（MEI）。在已有的研究基礎上，本文的管理防御指數包括三個維度的變量，其一為經理自身特征變量；其二為轉換工作成本變量；第三則是經理控制權變量。在這三者之中，經理自身特征變量主要由四個部分變量構成，分別為：年齡、專業背景、任期、學歷。詳細內容如下所示：

經理自身特征（MF）。其存在四個主要特征：首先是經理人年齡（AGE），劃分為三個層次，第一為45歲以下；第二為45歲至55歲；第三則是55歲以上。年齡越大，賦值越高，表明經理人管理防御水平越高。本文分別對這三個階段賦值，分別是0、1、2。其次是經理人學歷（EDU），存在三個類別：第一類是專科及專科以下；第二類是本科；第三類則是碩士及碩士以上，并分別賦值為2、1、0。賦值越高，表明經理人管理防御水平越高。然后是經理人任期（TEN）。本文對經理人的任職時間進行了限制，三年以下賦值等于0；以上則為1。最后是專業背景（MAJOR），同樣依據經理人的專業背景進行了類別劃分，分別為管理、工科加管理與工科，分別賦值為2、1、0。賦值越高，表明經理人管理防御水平越高。

轉換工作成本（COST）。非貨幣性成本相較之貨幣性成本來說，在衡量上存在一定難度，只能夠通過貨幣性福利來衡量，例如在職消費以及薪水等等。根據已有的研究成果，轉換工作成本一般為工資收入的11倍。若經理人轉換工作成本越高，其固守職位的可能性就會越高，因此管理防御程度也就越高。本文將樣本數據按照由少到多進行排序，前中后各1/3分別賦值為0、1、2。賦值越高，表明經理人的管理防御水平越高。

經理控制權（CONTROL）。假設經理人除了任職企業董事長之外，還具備其它職位，那么其在企業中的地位也會隨之提升，相應的管理權利同樣有所增加。所以對于任職高級職務的經理人來說，在企業中謀求自身利益最大化是極其便利的，主要體現在職位之上。本文提出，假設同時兼任高級職務與董事長的經理人，賦值為2，兼任副董事長或其他高級職務賦值等于1，無其他職務兼任則是0。

經理管理防御指數MEI=（MF+COST+CONTROL）/3。

經理人薪酬（PAY）。本文在已有研究成果基礎之上，將管理人薪酬作為衡量激勵機制的變量。當前我國上市企業財務信息披露制度尚存在諸多問題，年報披露的報酬、薪酬概念也存在著矛盾，但是一般情況下能夠準確獲取到數據庫之中金額排在前三位的高管工作者薪水信息及相關數據，因此本文選取金額最高的前三名高管薪酬的平均值的自然對數來衡量經理人薪酬水平。

股權集中度（H_10）。本文在已有研究基礎之上，設定股權集中度為約束機制的衡量變量。當前資料之中的股權集中度的相關指標較多，由于公司前十名大股東持股比例的平方和（H_10）最能夠突出股權集中程度的差距，故而選其衡量股權集中度。

（3）控制變量。本文根據以往研究還選取了企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、凈資產收益率（ROA）、企業性質（OWNER）、行業（TECH）作為控制變量。本文的主要變量如表1所示。

（三）模型構建 依據上文中的假設1，本文構建多元回歸模型：

僅僅分別依據上文中假設2、假設3來創建模型，必定存在一定不足。因此，本文決定對這兩者進行結合，將其放置于同一個多元線性回歸模型中，如下所示：

上文中所示的兩個模型，模型1之中，自變量MEI的系數β1為企業研發投資關系與經濟管理防御的度量。模型2之中的交乘項PAY×MEI系數β4，是對經理人薪酬對經濟管理防御的影響以及企業研發投入三者的度量。模型2之中交乘項H_10×MEI的系數β5，為股權集中度、企業研發投入和經理管理防御關系的度量。

五、實證分析

（一）描述性統計 由表2能夠得出，2012-2015年間國內創業板上市企業的平均研發強度約為7.4%，但在同一時期，西方發達國家的研發強度則整整高出了我國3個百分點。由此能夠得出，相較國外發達地區來說，我國上市企業的整體研發投入水平與投入量皆不足，企業普遍存在著技術創新動力缺失的情況。除此之外，我國經理管理防御指數的最大值與最小值分別是5.326和0，因此也就能夠得出，各企業經理管理防御水平存在較大差異。股權集中度均值等同于0.165，表明我國市場企業皆存在著股權集中度不足的情況。

就控制變量來說，平均資產負債率為18.6%，遠低于50%的界限，這就表明從整體上看，企業的資產負債結構并不完善，一些企業仍舊需要通過負債集資方式來平衡自身的資產負債結構。企業規模最大值為11.742，最小值為8.027，平均值為10.109，就整體方面來說，能夠體現出當前我國創業板市場中，上市企業的整體規模相對較小，企業的未來發展空間十分寬廣。盈利能力指標通常采用凈資產收益率來衡量，該變量的最大值為61.8%，最小值則為-35. 4%，平均值為9.8%，表明樣本上市企業具有相對較好的盈利能力。此外，創業板市場中國有企業占比較少，僅為4.9%，而高新企業占比較大，約有23.7%。

表2 全樣本中各變量的描述性統計

（二）相關性分析 在進行多元線性回歸之前，通過相關性檢驗分析了因變量研發投入與其余變量之間的關系，詳細結果如表3所示。由表3可知，研發投入和經理管理防御指數的相關系數為-0.215，在10%的水平上顯著，表明經理管理防御水平與企業研發投入水平之間呈現出明顯的負相關，經理管理防御水平越高意味著企業研發投入越低，假設1初步成立。研發投入水平與經理人薪酬在10%的水平上顯著，相關系數為0.094，表明這兩者之間呈現出明顯的正相關，經理人薪酬增加，則企業研發投入提升，假設2初步成立。研發投入水平與股權集中度在10%的水平上顯著，相關系數為0.268，因此兩者之間呈現出明顯的正相關，股權集中度提高，則企業變量研發投入水平提升。

除此之外，各變量之間相關性相對較低。MEI與PAY的相關系數為-0.235，在10%的水平上顯著。一般來說，當相關系數的絕對值超出0.8，就表明變量之間的相關性非常強，若是該系數在0.3到0.8之間，表明相關性較強，假設該系數是在0.3以下的話，也就基本沒有相關性。綜合上述分析認為在本文研究中各個變量之間不存在多重共線性這一問題，可將這些變量全部納入研究模型中并進行回歸分析。

表3 各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析

（1）經理管理防御合企業R&D投入的回歸分析。模型1的回歸分析如下所示。依據上表內容能夠得知，模型回歸的擬合效果相對較好，R2等于0.289，表明該模型的解釋力度為28.9%。依據表4所示，管理防御指數系數為-0.013，并且在5%水平上顯著，也就說明，上市企業經理人管理防御水平與企業研發投入水平之間呈負相關性，經理人管理防御水平越高，則企業研發投入水平越低，經理人管理防御水平能夠直接抑制企業研發投入水平，因此假設1成立。經理人薪酬和研發水平強度之間的相關系數為0.025，且在1%水平上較為顯著，兩者之間表現為正相關性，經理人薪酬高則研發投入水平提升，反之亦然，因此，假設2得到驗證。股權集中度和企業研發投入強度之間的系數為0.029，在1%水平上顯著，也就表明股權集中度與企業研發強度之間為正相關性，股權集中度的提高能夠提升企業增強研發強度。

表4 經理管理防御和企業R&D投入的回歸結果

除此之外，控制變量的回歸結果表明，對于企業研發投入水平來說，企業規模是存在較為明顯負作用的，由于企業規模的不斷增加，盡管企業治理結構再合理、行為再科學，但由于整體規模較大，也就會導致差異出現。換而言之，企業規模的提升，導致企業管理制度無法得到妥善運行，經理人的激勵機制與管理機制都會受到限制，長此以往，企業經理人勢必因過分追求自身利益而逐漸忽視企業整體利益。本文定義創業板市場中電子與醫藥生物類企業為高新技術企業，行業控制變量的回歸系數為-0.02，猜測產生這種結果的原因在于，盡管創新對于電子和醫藥生物類企業來說很重要，但是一次研發創新的失敗有可能導致此類企業的破產。因此這些企業在一定程度上會更傾向于保守決策。

（2）激勵和約束機制對經理管理防御與企業R&D投入的調節功能研究與分析。考慮到本文所選擇的調節變量，實際上是一種連續變量，所以在模型二的實際分析與研究過程之中，就不需要對變量MEI符號的變化有所涉及。詳細情況如表5所示，依據表5可知，模型2的R2=0.297，相較之模型一來說，該值有了一定的提升，也就是說在添加了兩個調節變量之后，模型2在擬合度方面有了提升，調節的功能也因此得到發揮。在該模型之中，經理人薪酬與管理防御指數的交乘項與研發投入之間負相關，其交乘項系數等于-0.084，并且在1%的水平上顯著，表明經理人薪酬增加，經理管理防御水平下降而研發投入量則會增加。這也就表明，經理人的薪酬是能夠對后兩者的負相關起到一定抑制作用的，假設2得到驗證。股權集中度和管理防御指數的交乘項的系數等于-0.007，并在10%的水平上顯著，表明隨著股權集中度的提升，那么經理管理防御水平顯著降低，然而企業的研發投入量卻因此提升，所以假設3成立。

表5 激勵與約束機制對經理管理防御和企業R&D投入的調節作用的回歸結果

六、結論

本文選取2012-2015年國內創業板上市企業為研究樣本，重點研究和驗證了企業研發投入、股權集中度以及經理人管理防御行為三者之間的關系。實證結果表明：（1）經理管理防御水平與企業研發投入水平兩者之間呈負相關，經理管理防御水平越高則企業研發投入水平越低；（2）經理人薪酬的增加，能夠有效抑制因為經理人管理防御所產生的R&D不足情況；（3）對于經理人管理防御所造成的R&D不足現象來說，股權集中程度的提升也能起到一定的約束作用。本文得到以下啟示：（1）進一步調整和完善經理人的激勵制度，以此來實現經理管理防御心理的降低。就企業來說，需要從多個方面來綜合思考和分析。除此之外，企業股東大會還需要對完善機制的功能進行識別與認知，以此來起到抑制經理管理防御行為的作用。出于對有效抑制所產生影響的考量，企業股東除了需要給予經理人一定的經營權利之外，還必須制定和實施科學有效的激勵制度。該制度可以有效抑制經理人對股東正當利益的侵蝕，并將兩者利益緊密聯系起來，令企業業績得到改善，避免其余股東利益受到侵害。所以，就企業而言，創建合理獎勵機制與體系是十分關鍵的，企業應當重視與執行。（2）適當提升股權集中度，以此來提升約束與監管功能。本文經過研究之后得出，股權集中度與經理人管理防御行為之間是存在一定的負相關性的，前者能夠直接抑制到后者。對于股權集中所發揮的功能來說，其最為關鍵的在于股東所具備的約束能力與職位，其對象為管理層，一旦股權分散，股東對管理層的監管收益必然出現減少，約束職能也會隨之下降。所以，假設企業采取合理的方式來提升企業股權及制度，勢必能夠有效提高股東對經理人的管理力度，以此避免不當決策產生。總的來說，企業股權集中度是能夠合理抑制經理人管理防御動機與行為的，由此來保障企業與股東價值的實現。

［1］李斌、閏麗榮：《委托人與代理人在公司治理中的行為博弈——基于對經營者短期行為的分析》，《財經問題研究》2009年第7期。

［2］郝艷：《經理管理防御的成就動機探析》，《華東經濟管理》2011年第2期。

［3］王志強、張瑋婷、顧勁爾：《資本結構、管理層防御與上市公司高管薪酬水平》，《會計研究》2011年第2期。

［4］李秉祥、葛朋：《經濟轉型期經理管理防御對盈余質量影響的實證研究》，《管理論壇》2012年第5期。

［5］Heaton J.B.Managerial Optimism and Corporate Finance.Financial Management,2011.

［6］Grinstein Y and P.Hribar.CEO Compensation and Incentives:Evidence from M&A Bonuses.Journal of Financial E-conomics,2008.

［7］Fu C.J.Executive Compensation,Ownership and Firm Performance.Year-End Management Review,2010.

［8］Baker G,Mueller S.Career Concerns and Staged Investment:Evidence from the Venture Capital Industry.Journal of Financial Economics,2012.

［9］Porter W,Black F.Classified Boards Firms Value and Managerial Ectrenchment.Journal of Financial Economics,2013.

［10］Paul A.G,J.L Ishii and A.Melrick.Corporate Governance and Equity Prices.Quarters&Journal of Econimics, 2011.

（編輯彭文喜）