創新投入、股權結構與企業價值*

西安外事學院會計系 謝文剛

創新投入、股權結構與企業價值*

西安外事學院會計系 謝文剛

基于委托代理框架下，以我國2009-2015年4975家A股上市公司為樣本，考察了在股權結構特征的影響下，創新投入與企業價值的關系。研究發現：創新投入越多，越能提高企業價值，國有企業對這二者關系具有負向調節作用；股權集中度對創新投入和企業價值的關系是正向調節作用；高管持股比例越多對二者的正向影響越大。

創新投入 企業價值 股權結構 調節效應

一、引言

創新投入是企業不斷增強核心競爭力、獲取利潤及實現可持續發展無法避免的途徑。我國在2012年發布了《關于深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見》，拉開了我國全社會創新戰略的序幕。十八大以來，為了推動產業升級，中央政府實施創新推動國民經濟發展的模式,制定了整個創新系統理論的基本思想和相應的鼓勵政策來刺激企業創新投資的發展。在以往的研究中，創新投入強度與創新效果的產生，都無法脫離公司治理的影響，特別是公司股權結構方面的影響。比如任海云（2010）指出創新研發支出雖然對于提高企業核心競爭力、提高企業經濟效益有著巨大作用，但是其風險、收益的高度不確定性在某種程度上加重了企業的委托代理問題。Jensen and Meckling（1976）以股權結構作為公司治理的核心要素進行研究，研究得出不同的股權結構會帶來不同的戰略行動和產出。Lee and O’Neill（2003）對公司治理與R＆D的關系進行了研究，研究得出管理層有可能以追求短期財務效應而放棄風險較大的研發投入，并且還得出企業的股權集中度越高，企業的研發投入就越多。Tylecote and Conesa（1999）研究得出公司股權結構等公司治理變量對企業創新投入產生重要的影響。陳霞、馬連福（2015）基于委托代理理論與剩余索取權理論出來，指出公司治理水平對企業的成長性及企業價值有著正向的作用。以上學者的研究只是分析了影響企業創新投入的因素，并沒有詳細分析在不同的股權結構如不同的股權性質、股權集中度高低及高管持股比的差異下創新投入與企業價值的關系，因此，本文搜集2009-2015年上市公司的相關數據，分別考察了股權性質、股權集中度及高管持股比例對創新投入與企業價值關系的調節作用，試圖為我國企業創新投入決策的制定、委托代理問題的解決提供可供借鑒的經驗證據。

二、理論分析與研究假設

根據傳統的經濟增長理論，技術創新是實現經濟增長的重要力量，企業的創新投入對企業形成核心競爭力有著非常重要的作用。創新投入作為企業資源配置的一種形式，比其他資產投入更能為企業帶來更高的經濟收益。Sougiannis（1994）實證分析了研發投入與企業價值關系的相關性，認為研發支出對利潤和股價都具有顯性正向影響。Rachel Griffith（1998）對倫敦上市9年以上的制造業企業進行了研究，實證研究了技術革新，市場份額和企業市場價值的關系，研究顯示企業市場價值與研發投入有顯著的正相關關系。國內學者對研發投入與企業價值的關系近幾年有很多，任海云、師萍（2009）以滬市71家制造業上市公司為樣本，對研發投入與企業價值的關系進行了研究，研究發現企業績效與研發投入強度之間存在顯著的正相關關系。羅婷、朱青、李丹（2009）以上市公司在2002-2006年會計報告中披露的研發支出相關信息，研發支出與經營業績之間的關系,市場估值研發支出的影響進行了研究,研究表明,創新投資和公司未來年度利潤之間成顯著正相關。鹿永杰（2010）以我國上市百強電子信息企業為樣本，對企業研發投入、企業績效和企業價值的關系進行了分析，結果顯示企業研發投入與企業績效及價值都是顯著的正相關關系。創新投入的首要目的是為了提升企業的創新能力，從而取得比其他競爭者更多的優勢，達到提高公司價值創造的目的。創新投入作為影響公司價值創造的具體機制，能夠為企業帶來生產流程效率的改進、產品成本的優化、生產要素配置效率的改善，進而帶來公司價值的提升?；谝陨戏治?，提出如下研究假設：

假設1：創新投入對提高企業價值有顯著的正相關作用

中國上市公司股權結構最典型的特征是國有企業占主導地位，國有企業的經理人是企業實際控制人。經理人為了自身的地位穩固或者其他原因，一般是風險厭惡型，不愿意進行大量的R&D投資，使得國有資產資源配置效率下降，進而影響了企業的價值。國內許多學者也研究證實了這種情況的存在，肖利平（2016）以戰略新興產業為例，得出不同產權性質的企業對研發投入的影響存在著明顯的差異。陳海聲、盧丹（2011）認為非國有控股上市公司的研發投入對企業的業績有明顯的幫助，能提升企業的價值。Shleifer&Vishny（1997）認為國有企業的實際控制權掌握在企業官僚手中，由于所有者的缺位，這些官僚只擁有絕對的控制權，卻沒有現金流權，官僚們的行為選擇不是以企業價值最大化為出發點，其經營目標更多是政治性的。在中國的上市公司特別是國有企業中所有者缺位現象嚴重，公司的高層管理者往往成為實際控制人，他們在很多時候不以提升企業研發的效益為目標，而更多的是為了滿足自身的政治需求為目的，導致企業創新投入帶來的成本和收益并不配比?；谝陨戏治觯岢鋈缦卵芯考僭O：

假設2：相對于民營企業，國有企業對創新投入與企業價值關系更具有負向調節作用

企業的創新投入對企業核心競爭能力及長遠的發展有著不可或缺的作用，適度集中的股權結構更有利于企業技術創新投入，經營者將迎合股東的意愿決定創新投入，從而使企業的的價值得到提升。提高大股東持股比例，使股權相對集中，就可以提高股東的監控能力，從而使得管理者能夠關注企業長期的發展，為企業的技術創新提供支持。Hill&Snell（1998）發現企業的創新費用與個人股權的集中度有非常強的正相關性，這就表明大股東趨向于增加創新投入，以獲取高額的回報和企業的長期盈利能力。我國學者張秀萍、鐘晗（2015）研究第一大股東持股比例高，公司治理相對完善，對企業的研發投入及績效的提升都有很大的幫助。董梅生（2016）也同樣發現股權集中度與企業創新投入是正相關關系，并且對研發投入和企業價值有一定的調節作用。我們從上述學者的研究看出股權集中與創新投入及產出有著緊密的聯系，創新投入具有高風險、高收益的特征，大股東們如果參與企業內部管理，為了獲得更高的回報，會積極的參與到企業創新活動，給予創新活動各種有利的支持政策；不參與企業管理的外部大股東盡管知道創新投入具有高度的不確定性，但為了保持企業長久的發展，更愿意采取監督和鼓勵的方式來幫助經營者以獲取創新的產出效應，從而提升企業的價值?；谝陨戏治觯岢鋈缦卵芯考僭O：

假設3：股權集中度對創新投入與企業價值關系有正向調節作用

企業創新投入具有專屬性、知識性的特點，對于外部投資者來說，監督企業經理人的難度比較大，并且監督成本高，但是如果高管層占有一定的股權比例，那么他們不但關注短期利益，更多關注企業的長期發展。當管理者擁有本公司一定的股權時管理者身份將發生變化，從單純的經營者轉變為公司的股東，其行為偏離股東價值最大化目標的概率相對較低，他們更愿意選擇和實施增加股東財富的行為，高管持股可以減少股東與管理層之間的利益沖突，使管理層與所有人利益趨同。而我國學者近幾年也從多方面而驗證這樣的結論，張俊麗等（2015）研究指出經理層持股高低與企業研發投入是顯著的正相關關系，提出加大對管理層的長期激勵機制建設（廖燕，駱粦2016；陳玉瑩，楚淑貞，2015；喻雁，2014）。如果賦予經理層一定的公司股權作為長期激勵，讓經理層的角色從代理人向所有者轉換，這樣會極大可能的促使他們和所有者之間的利益趨于一致，企業的研發投入會有顯著增加，從而增加了企業的長遠利益，提升企業的價值?；谝陨戏治?，提出如下研究假設：

假設4：高管持股比例越多對創新投入與企業價值關系正向調節作用越明顯，并且是正相關關系

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文以2009-2015年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，為了保證數據的有效性和研究的可靠性，按以下標準進行了篩選：（1）由于ST和*ST上市公司在生產經營過程中發生的非正常干擾因素，剔除ST和*ST類上市公司；（2）鑒于金融類上市公司的特殊性，剔除金融類上市公司；（3）由于新上市公司的業績容易受市場影響而發生非正常性波動，同時這類企業公司治理機制可能尚未健全，因此剔除研究樣本中當年和前一年新上市的公司；（4）剔除上市公司實際控制人缺失的公司；（5）剔除數據缺失和中途退市的上市公司。按照上述標準，最終獲得4975個樣本，其中2009年153家，2010年157家，2011年260家，2012年有713家，2013年1004家上市公司，2014年有1245家，2015年1443家，本文所用股權結構等上市公司治理數據及財務數據均來自CCER數據庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：公司價值（Tobin’s Q）。Tobin’s Q是企業市場價值對其資產重置成本的比率，企業價值是股票市場價值與債務價值之和，出于謹慎性考慮，本文以凈資產代替非流通股股票價值；企業資產的重置成本一般很難取得，因此采用賬目價值進行替代。

（2）解釋變量：創新投入強度（R&D）。企業的創新投入強度是由企業管理當局決定的，在2007年新企業會計準則實施后，使上市公司創新研發支出披露較之以前更加精確，因此本文以研發投入作為代理變量來說明企業管理當局的決策與公司價值的關系。創新投入主要有以下幾項構成：技術開發費、技術服務費、科研費用、技術研究費、科技開發試驗費、研發費、研發支出、研究開發費、研發中心支出等，再加上從CCER金融數據庫中獲得的“開發費用”總和就得到了該企業的歷年研發投入數據。為克服絕對值缺陷，本文采用了文獻中常用的處理方法對其標準化，即將開發費用除以總資產，得到企業的創新投入。

（3）調節變量：企業的股權結構對經營者的行為有約束作用，而經營者的行為會影響研發投入強度的力度，從而影響了企業的價值，因此本文選取三個調節變量：用企業性質（Nature）來說明相對于民營企業，國有企業對創新投入強度及企業價值的調節關系；前十大股東持股比例（OC（10））說明股權集中度對研發投入與企業的價值調節關系；用高管持股比例（Pms）來檢驗管理層在激勵作用下對創新投入和企業價值的影響。

（4）控制變量：公司規模代表企業控制和運用資源的能力，有利于公司本期績效的提高，因此本文控制了企業規模（Size）變量，用上市公司總資產規模表示，并做取對數處理；控制企業的成長性（Grow）變量，用營業利潤增長率表示；控制企業的負債率（Lev），因為負債率過高有可能會影響企業的研發投入；控制企業的行業變量（Ind）和年度變量（Year）。

表1 變量定義

（三）模型構建 本文首先構建模型1用于檢驗創新投入和企業價值之間的關系，構建模型（1）：

為檢驗控股股東性質（Nature）對二者關系的影響，在模型（1）的基礎上，加入控制人性質（Nature）及它與創新投入（R&D）的交乘項R&D*Nature，構建模型（2）：

為檢驗股權集中度（OC（10））對二者關系的影響，在模型（1）的基礎上，加入股權集中度OC（1 0）及它與創新投入（R&D）的交乘項R&D*OC（1 0），構建模型（3）：

為驗證在高管持股比例（Pms）對企業研發投入與企業價值關系的影響，在模型（1）的基礎上，加入高管持股比例（Pms）及它與創新投入（R&D）的交乘項R&D*（Pms），構建模型（4）：

根據假設1，企業對創新投入越多，企業價值就越大，因此預測創新投入R&D的系數b1為正數。根據假設2，國有控股相對于民營企業來說，對創新投入與企業市場價值二者關系是負向調節作用，為了更好的驗證假設2，將模型（2）劃分為國有控股和民營控股兩組樣本分別進行回歸，預測二者的交乘項R&D*Nature的系數b3都是負數，并且國有控股比民營控股系數負相關更明顯。根據假設3，股權集中度對創新投入與企業市場價值關系有正向調節作用，因此，本文預測股權集中度與創新投入（R&D）的交乘項R&D*OC（1 0）的系數b3是正數，是正相關關系。根據假設4，高管持股比例對創新投入與企業市場價值關系有正向調節作用，預測高管持股與企業創新投入（R&D）的交乘項R&D*Pms的系數b3為正，是顯性正相關關系。

四、實證分析

（一）描述性統計 表2為主要變量的描述性統計。從全樣本來看，企業價值最小值為-0.285，最大值為0.261，均值為0.015，可以看出樣本公司的價值差異比較大。此外，企業創新投入最小值為0.001，說明部分樣本公司的研發投入非常低，所有樣本公司的均值為0.038，說明我國大部分上市公司的創新投入普遍較低。在調節變量方面，樣本企業的股權性質均值為0.396，說明39.6%的樣本公司為國有企業，樣本企業為1970家為國企，3005家民營企業；上市公司的股權集中度（0C（10））均值為0.5489，最小值為0.1037，最大值是0.9519，標準差為0.1604，說明我國上市公司的股權結構比較集中；高管持股比例（Pms）的均值是0.1242，最小值為0，最大值為0.7359，標準差為0.2034，說明我國高管持股比例普遍較低并且存在較大的差異。控制變量方面，公司規模（Size）的均值為21.7598，公司的成長性（Grow）均值為0.1931，說明樣本公司整體的盈利能力處于上升趨勢；企業的負債率均值為48.9%，基本符合我國企業的負債情況。這些樣本分布與我國上市企業司的整體狀況基本相符，說明樣本公司具有較好的代表性，不存在嚴重的樣本選擇偏誤。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關分析 表3報告了研究樣本主要變量之間的相互關系。首先，我們從表3中可以看出，自變量創新投入強度（R&D）與因變量企業市場價值（Tobin’s Q）呈顯著的正相關關系,相關系數為0.155，并且在1%是顯性，假設1得到了初步驗證；其次，研發投入和其他調節變量、控制變量之間的相關系數大都在0.1以下，說明研發投入與其他變量之間相關性低，不存在嚴重共線性問題，國有企業與企業價值、創新投入均是顯著的負相關關系，假設2得到了驗證；股權集中度與企業價值無顯著的相關性，但與創新投入卻是顯著的負相關關系，假設3需要進一步驗證；高管持股比例與企業價值及創新投入均是顯著的正相關關系，假設4得到了驗證。

表3 變量間的相關系數檢驗

（三）回歸分析

（1）創新投入對企業價值的影響。在不考慮股權結構變量調節效應的前提下，我們利用模型（1），得到了創新投入與企業價值的回歸分析結果。從表4第2列模型（1）得到的結果可以看出，研發投入強度與企業價值之間是顯著的正相關關系，相關系數為0.080，在1%呈顯著相關，表明公司研發投入越多，企業價值越大，公司規模與企業價值的相關系數-0.016為顯性負相關；企業成長性與公司價值是正相關關系，但是不顯性；企業的負債率與公司價值的相關系數為-0.043，在1%顯性，說明企業負債越多對企業價值的影響就越大，假設1得到了驗證。

（2）股權結構對創新投入與企業價值關系的調節效應。為了說明國有企業和民營企業的差異，文章在模型（2）的基礎上進行了分類，針對國企和民企分別做了回歸分析，表4的第3列和第4列就是根據模型（2）分別做的回歸。根據回歸結果，可以看出國有控股的企業的交乘項（Nature *R&D）相關系數為-0.061，并且在5%下顯著，而民營企業的交乘項（Nature*R&D）相關系數為-0.021，只在10%下顯著，也就是說國有控股對創新投入強度相對于民營企業來說投入不足，以至于影響企業的價值，假設2得到了驗證。第5列是在不考慮控制人的性質時，對模型（3）進行回歸，分析股權集中度對企業創新投入和企業價值的的調節關系，結果得出（OC（10）*R&D）交乘項的相關系數為0.127，在5%下顯著，可以看出越集中股權對創新投入強度和企業價值的是正向調節作用，與假設3相符。為了驗證企業高管持股對二者關系的影響，根據模型（4）進行回歸分析，得到第6列相關回歸結果，企業高管持股比例與創新投入的交乘項（Pms*R&D）系數為0.071，在5%水平上通過顯著性檢驗，說明高管持股比例能正向調節創新投入強度與企業市場價值關系，假設4的得到了驗證。另外相對于控制變量，企業規模的大小與企業價值的相關系數為負數，5%下顯性相關；企業的負債率與企業價值在1%下呈現顯著負相關，說明企業負債率越高，越降低企業的價值；而公司的成長性與行業跟企業價值沒有顯著性，回歸結果支持了本文的假設。

（四）穩健性檢驗 為了更好的說明回歸結果，本文所采用樣本數據為2009到2015年，這些數據有面板數據基本特征，但是因為2008年全球的金融危機，以至于2009年我國上市公司受到影響比較大，決策時缺乏一定的理性分析，因此我們用面板數據并且刪除2009年的數據加以驗證上述結果是否成立，本文設定模型不符合隨機效應模型的假設，因此采用面板固定效應模型進行估計，同時以穩健性標準進行統計推斷。Hausman檢驗的結果與表4的結果基本保持一致，進一步論證本文的假設及結果。

五、結論與建議

（一）結論 本文以我國滬、深的上市公司為樣本,對企業創新投入和企業價值的關系進行了研究。研究結果表明:不考慮股權結構的條件下,創新投入有助于提升企業價值，并且得出企業性質、股權集中度、高管持股比例對創新投入與企業價值具有協調作用。相對于民營企業，國有企業對企業創新投入和的關系負向調節作用更為明顯,說明國有企業創新投入的效率低于民營企業；股權集中度對二者有正向調節作用，股權集中度有助于企業管理者科學地作出研發投入的決策及利用創新成果；由于研發技術具有專業性和高度信息不對稱性，所有者監管難度大，通過高管持股，高管持股比例越高，越能緩解代理人與所有者之間的矛盾，高管持股對企業創新投入與企業價值呈正向調節作用。

表4 創新投入、股權結構與企業價值的回歸分析

表5 面板數據模型的穩健性回歸

（二）建議 根據本文的研究結果，提出以下建議：（1）加強企業的創新投入力度，使企業能在激烈的市場競爭中更有競爭優勢。創新投入作為提高企業核心競爭的主要手段之一，對企業的市場價值有著極大的影響，一方面創新投入可以形成企業的品種多樣化、性能突出化及質量優質化方面等差異優勢，增加顧客對企業產品的忠誠度并對迅速建立市場具有重大的意義。另一方面可以為企業在全球經濟形勢下降低生產成本，實施產業升級有著很大的幫助。（2）優化我國企業股權結構，加大股權激勵的實施。通過本文檢驗可以看出適當的股權集中度和高管持股比例對企業研發創新投入和企業價值都是正向調節作用。另外，國有股在有效監督下適度引入非國有股份，對公司治理的分權和制衡具有很大作用，在中國經濟繼續下滑，政府積極推動企業產業升級的背景下，企業創新投入的效率是我國經濟轉型及擺脫下滑的關鍵，加強企業創新投入的效率是形成中國核心競爭力的重要前提，從本文的研究可以看出，企業的股權結構與創新投入效率有密切的關系。優化我國企業的股權結構、提高企業的創新投入效率是實現企業長遠發展的不可避免途徑，并應進一步加快我國企業改革方向和力度，特別是針對我國國有企業，通過新一輪國企改革，改變股權單一、一股獨大的現狀，來增強企業創新投入效率，以促進我國企業創新績效的進一步提高，為中國制造走向全球打下夯實的基礎。

*本文系2014年教育部人文社會科學研究西部和邊疆地區項目“開放創新環境下組織柔性對企業創新的影響研究：基于組織雙元性視角”（項目編號：14XJC630009）；2015年陜西社科基金項目“陜西省農村土地抵押融資模式的路徑研究”（項目編號：2015C030）的階段性研究成果。

［1］任海云：《股權結構與企業R&D投入關系的實證研究？——基于A股制造業上市公司的數據分析》，《中國軟科學》2010年第5期。

［2］陳霞、馬連福：《公司治理水平、企業成長與企業價值的關系研究：內部控制視覺》，《預測》2015年第6期。

［3］任海云、師萍：《公司R&D投入與績效關系的實證研究—基于滬市A股制造業上市公司的數據分析》，《科技進步與對策》2009年第24期。

［4］羅婷、朱青、李丹：《解析R&D投入與公司價值之間的關系》，《金融研究》2009年第6期。

［5］肖利平：《公司治理如何影響企業研發投入——來自中國戰略性新興產業的經驗考察》，《產業經濟研究》2016年第1期。

［6］陳海聲、盧丹：《研發投入與企業價值的相關性研究》，《中國軟科學》2011年第2期。

［7］張秀萍、鐘晗.公司治理與R&D績效關系的實證研究——來自戰略性新興產業的經驗數據》，《現代管理科學》2015年第7期。

［8］董梅生：《公司治理與技術創新關系的實證研究》，《科技與經濟》2016年第2期。

［9］張俊麗、金浩、李國棟：《企業技術創新的公司治理驅動因素研究》，《現代管理科學》2015年第10期。

［10］廖燕、駱粦：《公司治理對研發投入與公司績效的條件作用——來自珠海上市公司的經驗證據》，《商業經濟研究》2016年第6期。

［11］陳玉瑩、楚淑貞：《醫藥上市公司治理結果對技術創新的影響》，《中國新藥雜志》2015年第3期。

［12］Jensen M C,Meckling W H.Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs,and Ownership Structure. Journal of Financial Economics,1976.

［13］Lee P.M.and H.M.O'Neill.Ownership Structures and R&D Investments of U.S.and Japanese Firms:Agency and Stewardship Perspectives.Academy of Management Journal,2003.

［14］Andrew Tylecote,Emmanuelle Conesa.Corporate Governance,Innovation Systems and Industrial Performance. Industry and Innovation,1999.

［15］Sougiannis,T.The Accounting Based Valuation of Corporate R&D.The Accounting Review,1994.

［16］Blundell,R.Reenen,JV and Griffith,R.Market Share, Market Value:Evidence and Innovation in a Panel of British Manufacturing Firms.The Review of Economic Studies,1999.

（編輯 文 博）