外匯衍生品、現金流波動與企業投資效率

西安財經學院商學院現代企業研究中心 鄧曉玲

外匯衍生品、現金流波動與企業投資效率

西安財經學院商學院現代企業研究中心 鄧曉玲

本文以2009至2014年我國上市公司為樣本，研究了外匯衍生品、現金流波動與企業投資效率之間的關系。本文實證研究發現，外匯衍生品的使用降低了我國上市公司的投資效率，支持了外匯衍生品使用的“投機說”，并且現金流波動在外匯衍生品使用對投資效率的影響中產生了顯著的“中介效應”。本文的研究結論對推進企業外匯風險管理機制建設，增強企業的抗風險能力具有一定的借鑒意義。

外匯衍生品 現金流波動 投資效率

一、引言

由于對沖匯率風險需求旺盛，從2006年到2014年，我國外匯衍生品市場交易額由最初的649.17億美元猛增至3.48萬億美元，7年間增長了53.64倍。按產品結構劃分，2014年外匯衍生品市場中的掉期交易3.4251萬億美元，同比增長34.9%，期權產品成交217.5億美元，同比增長5.5倍，遠期和貨幣掉期產品成交358.8億和24.4億美元，同比有所下降。在中國，隨著對外開放程度的加深以及“走出去”戰略的實施，企業所面臨的國家風險、法律風險和匯率風險不斷加大，對外匯風險的管控需求也不斷增加。在此大背景下，中國企業開始嘗試使用外匯衍生品管控匯率風險。如果能夠合理使用衍生工具，可以平抑匯率波動所帶來的經營風險，有助于企業優化資源配置，保持成本的穩定性，確保企業的財務和利潤狀況不會出現大幅震蕩，甚至可以給公司帶來收益，例如：2013年美的集團的外匯遠期合約收益高達15.58億元；格力電器的外匯遠期合約收益也達到了6.73億元。然而，任何事物都有兩面性，外匯衍生品也不例外。如果企業在衍生工具的選取和交易方面出現問題，勢必會會對風險管理的作用產生抑制，更有甚至，會給企業帶來災難性后果。近年來中國企業因從事衍生品交易而導致重大損失的例子絕非鮮見。從2004年中航油虧損5.5億美元申請破產保護到2008年中信泰富澳元期權虧損146.32億元、中國中鐵虧損2.78億美元、中國遠洋浮虧40億元，再到2009年中國國航、東方航空及上海航空合計虧損131.7億元，由衍生品使用不當所帶來的損失可謂慘重。因此，研究企業因使用外匯衍生品所帶來的經濟后果，無疑對于企業深化對外匯衍生品的認識、增強風險管控能力具有重要意義。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 在投資—現金敏感度（即投資的變動對現金流變動的反映程度）的研究中，Froot等（1994）研究發現，金融衍生品能夠降低現金流的波動率，推動現金流和投資機會相適應，同時減少其潛在的風險。Cleary（2006）發現，現金流波動較高的公司表現出較低的投資—現金流敏感度；Huang等（2011）發現，高管過度自信導致投資—現金流敏感性增加。然而，這種關系只與國有控股企業中存在。

在投資效率的研究中，Biddle等（2009）認為，更高質量的財務報告提高了投資效率，減少過度投資，但卻會增加投資不足的現象。具有較高的財務報告質量的公司被發現更少偏離預期的投資水平，對宏觀經濟環境更不敏感。這些結果表明，報告質量和投資效率之間存在著某種關系，可以減少如道德風險和逆向選擇之類的摩擦。Richardson（2006）發現，與代理成本的解釋一致，過度投資主要集中在企業與自由現金流的最高水平。進一步的試驗研究是否公司的治理結構與過度投資的現金流有關。有證據表明，某些治理結構，如激進的股東的存在，似乎減輕過度投資。

（二）國內文獻 屈文洲等（2010）發現，信息不對稱越高，公司投資就會越低。進一步，本文還發現信息不對稱越高，將會有更高的投資—現金流敏感性，即隨著融資約束的增加，投資現金流的敏感性也隨之增加。此外，融資二者之間的關系是非單調性的。李春霞等（2014）研究表明，存在融資約束的公司，其現金-現金流敏感性為正，這是因為信息存在不對稱，不存在融資約束的公司的這一敏感性為負，這是因為收入存在不確定性。

熊婷等（2013）分析得出，對于房地產企業來說，現金流和企業投資效率存在顯著的正相關關系，隨著自由現金流的增加，企業投資效率逐漸降低，過度投資也越明顯。對于公司治理來說，債務契約的作用十分重要，能夠產生監督功能以及“自由現金流效應”，通過負債，能夠有效解決企業投資存在的低效率現象，減少股東和債權人的委托代理問題。張棟、楊淑娥和楊紅（2008）研究表明，國有上市公司的過度投資比非國有企業顯著。

三、理論分析與研究假設

公司的投資可以拆分為兩個部分，第一部分是公司對外匯衍生品本身的投資，第二部分是公司的其他投資，也就是刨除外匯衍生品投資之后的投資。公司的整體投資效率會受到這兩個部分的共同影響。首先，外匯衍生品投資本身風險就非常大，從而會影響公司整體的投資效率，其次，由于抽調了資金對外匯衍生品進行了投資，必然會影響到公司對其他類型投資的決策和投資金額、方向，這也會影響到公司投資效率。以上兩個部分的共同影響，就是由于外匯衍生品的使用所導致的對公司整體投資效率的影響。具體到中國的上市公司，如果使用衍生品工具得當，產生正的收益，那么勢必會提升公司的投資效率，反之，則會降低投資效率。縱觀近些年實際情況，中國公司使用外匯衍生品更多的是為了獲利，“投機”動機居多，“套期保值”目的較少。而衍生品交易風險非常大，因此一旦風險控制不善，容易虧損，導致投資效率低下。如：中信泰富為了鎖定購買澳元的成本，對澳元匯率進行了所謂的“套期保值”，但其簽訂外匯衍生品合約的目標函數卻是最大化利潤，對風險沒有任何約束，其風險是完全敞開的，這不符合“套期保值”原則，是典型的“投機”行為，因而最終出現巨額浮虧，投資失敗。數據統計顯示，在2013年所有開展衍生品業務的非金融上市企業里，只有36家上市企業選擇了和會計準則相適應的“套期保值”，所占比重僅有1.5%（張夕陽，2014）。因此，綜合上述分析，本文可以提出以下假設：

假設1：外匯衍生品的使用與企業的投資效率負相關

理論上利用外匯衍生品進行套期保值可以減少風險，降低現金流的波動性，確保現金流和投資機會的均等，同時減少風險的發生。但是如果利用外匯衍生品進行投機交易則會面臨巨大風險，導致現金流出現大幅波動。在現實中，外匯衍生品交易很多屬于保證金交易，會出現浮虧和浮盈，浮虧的時候，特別是浮虧程度比較嚴重時，即浮虧超過了最低保證金，這時就需要公司補充保證金，那么公司的經營現金流就會減少。類似的，在浮盈較多的時候，公司的經營現金流就會增加。具體到中國市場，隨著改革開放的進一步深化和“走出去戰略”的實施，中國公司參與國際金融活動愈發頻繁，充分利用外匯衍生品的風險規避功能和價格發現功能，無疑有利于提升公司的經營業績。然而，很多中國上市公司使用外匯衍生品僅僅是為了盈利和投機，而非套期保值，但投機所面臨的交易風險巨大，出現浮虧和浮盈的金額也會更大，其風險并非是單個公司所能完全掌控的，所帶來的公司現金流波動幅度也會加大。因此，本文提出如下假設：

假設2：外匯衍生品的使用與企業的現金流的波動正相關

合理使用外匯衍生品會降低企業現金流波動，而現金流波動降低就能更好地匹配現金流出與流入，使現金流與投資機會相匹配并降低風險，這為企業進行投資提供了可靠的內部資金保障，極大地緩解了投資不足，即投資效率問題。反之，錯誤的使用外匯衍生品會增加企業現金流波動，降低企業的投資效率。這一過程表明，現金流波動在外匯衍生品使用對投資效率的影響中可能會產生“中介效應”。Minton和Schrand（1999）分析得出，現金流波動越大，公司的投資水平越低，并且推動企業被迫放棄較好的投資機會。Keefe和Tate（2013）指出，當經歷持續較高的現金流波動或者當持有較低的現金流水平并經歷較高的現金流波動和現金流增長為負時，融資約束型公司就會減少投資。具體到中國證券市場，很多上市公司使用外匯衍生品只是為了盈利或者投機，而非套期保值，由于外匯市場風險巨大，這會導致公司的現金流出現大幅波動，進而影響公司的投資效率，在這一過程中，現金流波動在外匯衍生品使用對投資效率的影響中起中介作用，為此提出本文的假設3：

假設3：現金流的波動在外匯衍生品對企業投資效率的影響中能夠發生“中介效應”

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取中國上海證券交易所和深圳證券交易所全部上市公司作為分析對象，并基于各公司的財務報表得到了諸如遠期外匯交易、外匯掉期、外匯期貨期權、遠期結售匯等外匯衍生品的信息。本文所選的樣本時間區間為2009-2014年。此外，為了確保分析的有效性，本文還將ST公司以及數據缺失的公司剔除，而且還將異常值剔除。最后，共計得到樣本總數是4738,2009至2014年各年的樣本數是587、648、723、794、876、1110。考慮到各年樣本公司數不同，因此本文選擇非平衡面板進行分析。數據分析均采用SPSS軟件。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。企業的投資效率，本文根據Richardson（2006）的定義，該模型對給定公司和給定年度的資本配置效率進行了度量，殘差屬于無效率投資。出于計算的方便，本文選擇殘差的絕對值的相反數來度量投資效率。

投資效率Investeff=-|εi，t|，該值越大，投資效率越高。估計模型如下：

其中，被解釋變量Invest是新增投資支出，表示i公司在第t年投資于公司所有資產及其處理的現金、子公司資產及其處理的現金以及股權投資和債券投資的總額與第t年年初資產總額的比值。基于此模型得到的預期投資水平是理想的投資水平Invest*i，t，殘差項即εi，t。

當εi，t>0時意味著公司i進行了過度投資，當εi，t<0時意味著公司i投資不足，都屬于非效率投資。本文采用殘差絕對值的相反數表征投資效率，即：投資效率Investeff=-|εi，t|，該值越大，投資效率越高。

根據既有研究可知，公司投資水平由一系列因素決定（Hubbard，1998；Stein，2003）。參考已有文獻（魏明海、柳建華，2007），在模型中引入了如下變量：Cashi，t-1為公司i第t-1年的經營現金凈流量與t-1年初總資產的比值；Didi，t-1是i公司第t-1年新增的長期貸款和應付債券總額與第t-1年初總資產的比值；SEO_inii，t-1旨在對權益融資和投資的關系進行控制，屬于虛擬變量，說明公司存在再融資的預期，若公司的ROE大于5%，該指標是1，反之則為0；Levi，t-1為i公司第t-1年的資產負債率；Epsi，t-1為i公司第t-1年的盈利能力；Sizei，t-1為i公司第t-1年總資產取對數；Growi，t-1為i公司第t-1年的營業收入增長率。此外，本文還對行業和年度進行了控制。

（2）解釋變量。外匯衍生品使用。衡量該變量可用的方法有兩類：將該變量作為虛擬變量，若在觀測期內，樣本企業選擇了衍生品，取值1，反之，則取值0；選擇對沖比率，也就是衍生品合約名義本金與公司資產總額的比值。但本人在對上市公司衍生品使用情況進行數據整理后發現，不少公司沒有完全遵守會計準則，這提高了衍生品合約名義本金數據的缺失，所以，第二類方法并不適用。

現金流波動。本文采用經營現金凈流量標準差和各年經營現金凈流量均值的比值表示上市公司現金流波動程度。其中，經營現金凈流量標準差的表達式如下所示：

其中，σi為第i家樣本公司T年內的經營現金流凈流量標準差；Zi，t為第i家樣本公司第t年的經營現金凈流量，Zi為第i家樣本公司T年內的經營現金凈流量平均值；T為樣本數據年數。各年經營現金凈流量均值計算公式是：

（3）控制變量。根據既有文獻，本文還控制了公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、投資機會（Growth）、股權結構（Share）以及行業和年度的影響。相關變量定義參見下表。

表1 主要變量定義

（三）模型構建 正確合理地使用外匯衍生品能降低企業現金流波動，而現金流波動降低會對企業的投資效率產生積極的影響。反之，錯誤地使用外匯衍生品會增加企業現金流波動，降低企業的投資效率。這一過程表明，現金流波動在外匯衍生品使用對投資效率的影響中可能會產生“中介效應”。為了檢驗這種中介效應，本文基于Baron等（1986）模型原理，構建了外匯衍生品使用、現金流波動與投資效率的“中介效應”模型。詳情如下：

第一，構建外匯衍生品的使用對企業投資效率的影響模型1：

其中，Investeff為企業的投資效率，ForexD為外匯衍生品的使用，Size為公司規模，Lev為財務杠桿，ROA為盈利能力，Growth為投資機會，Share為股權結構，Dummy為行業和年度虛擬變量。本文預期α1<0，即外匯衍生品的使用與企業投資效率負相關。

其次，構建外匯衍生品使用對現金流波動的影響模型2：

其中，VOCF為現金流波動，其他變量定義同上。本文預期β1>0，即外匯衍生品的使用與現金流波動正相關。

最后，在模型1中加入中介變量（現金流波動）得到模型3，檢驗現金流波動在外匯衍生品使用對投資效率的影響中是否產生了中介效應，其他變量定義同上。

中介效應的檢驗步驟如下：第一步檢驗系數α1，如果α1不顯著，則Investeff與ForexD相關性不顯著，停止中介效應分析，如果顯著進行第二步；第二步按照書序對β1、γ2的顯著性進行檢驗，若均顯著，則檢驗γ1，γ1顯著，表明存在顯著的中介效應，γ1不顯著，表明存在完全中介效應；如果β1、γ2至少有一個不顯著，做Sobel檢驗，顯著則中介效應顯著，不顯著則中介效應不顯著。Sobel檢驗的統計量是：，其中分別是β1和γ2的估計值，Sa和Sb分別是的標準誤。

五、實證分析

（一）描述性統計 表2主要變量的描述性統計特征。樣本公司投資效率的平均值為-0.2643，最大值為0.0000，最小值是-22.6599，標準差是0.9617，這表明各上市公司的投資效率差異顯著。樣本公司總資產利潤率的平均值是-0. 0383，最大值為1.2676，最小值為-0.5579，標準差為0.0505，這表明樣本公司盈利能力差異較大。樣本公司資產規模對數的均值為22.3813，最大值為28.4052，最小值為18.8481，標準差為1.2407億元，這表明樣本公司的規模差異較大。股權結構（Share）的平均值為18.4585，最大值為802.9711，最小值為1，標準差是36.6005，這表明部分上市公司股權過于集中，股權制衡程度低，這可能不利于公司做出正確的外匯衍生品投資決策。現金流波動的平均值為0.6612，最大值為57.2432，最小值為0.0001，標準差是2.0272，這表明部分公司的現金流波動較大，且在不同上市公司間存在顯著差異。

表2 其他主要變量的描述性統計

（二）相關性分析 表3是對主要變量的Pearson相關系數檢驗，結果表明，在1%的顯著性水平下，外匯衍生品的使用與投資效率負相關，外匯衍生品的使用與現金流波動正相關，初步證實了假設1和假設2。其他變量之間的Pearson相關系數均小于0.4，遠低于Lind（2002）設置的0.7的標注值，由此可得各變量無顯著的多重共線性問題。

表3 主要變量之間Pearson相關系數

（三）回歸分析 模型1中外匯衍生品的使用（ForexD）的系數α1在1%水平上顯著為負，即外匯衍生品的使用降低了中國上市公司的投資效率。這表明，從總體來說，中國上市公司使用外匯衍生品所產生的后果更多地支持前文分析的“投機說”，而不是“套期保值說”，假設1得到驗證。模型2中外匯衍生品使用的系數β1顯著為正，即外匯衍生品的使用加劇了企業的現金流的波動，這表明在參與國際金融活動的經營實踐中，中國上市公司使用外匯衍生品所面臨的風險非常大，加劇了企業的現金流波動，假設2得到驗證。模型3中，現金流波動的系數γ2在1%的水平上顯著為負，即現金流波動越劇烈的企業，其投資效率越低，這意味著如果現金流波動減小，將能夠改善投資效率。外匯衍生品的使用系數γ1是負值，而且顯著，相比模型1的系數α1，其絕對值減少了0.177，降幅為51.3%，這表明，在加入現金流波動對企業投資效率的影響后，外匯衍生品使用對企業投資效率的影響程度下降了，由Baron等（1986）模型原理可知，現金流波動在外匯衍生品使用對企業投資效率的影響中產生了“中介效應”，并且本文計算的Z值大小為-7.164，表明現金流波動所產生的“中介效應”在統計學上是顯著的，由此證實了假設3。

六、結論

本文在研究中發現，就全體樣本而言，外匯衍生品使用降低了中國上市公司的投資效率，支持了外匯衍生品使用的“投機說”，而不是“套期保值說”，并且現金流波動在外匯衍生品使用對投資效率的影響中產生了顯著的“中介效應”。本文結果意味著，中國上市公司在外匯衍生品市場上的表現總體上是不成熟的，沒有達到降低現金流波動、提升企業投資效率的目的。為了扭轉這種不利局面，推進企業外匯風險管理機制建設，增強企業的抗風險能力，提升企業投資效率，本文提出如下建議：（1）增強場外衍生品市場的透明度。當前，中國的外匯衍生品是場外合約，這雖然有利于企業進行風險對沖，但使得交易缺乏透明度，因為中國外匯市場剛剛起步，市場化程度低，所以透明度的缺乏并未帶來嚴重的后果。但是，不能因此忽視透明度缺乏的嚴重性，因為美國次貸危機就是由此導致的。所以，中國證券監督管理部門必須按照國家的金融監管和創新政策行事，采取有效措施構建具有較高透明度的場外衍生品市場，同時加大政府監管的力度。（2）避免場外交易，慎選套期保值衍生品。近年來，被爆衍生品交易巨虧的企業不在少數，究其根本原因是沒有明確自身使用外匯衍生品的目的。由于我國的衍生品市場的特殊性，屬于場外市場，場外交易往往只是交易雙方私下的協定，產品都由投行兜售，而投行的最終目的并非套期保值。若存在非理性的使用動機，或者投機超過一定限度，這將使得交易者面臨較大的風險。加之，為規避價格不確定性而設計的套期保值，其杠桿性、價格波動性有可能產生更大的風險。特別是當金融衍生產品的各種風險同時存在，相互作用時，會加倍放大風險。所以，要想從事衍生品交易，首先要克服企業盲目投機的心理，端正其使用外匯衍生品的最終目的。同時考慮自身是否有能力使用外匯衍生品，即有相應的風險控制機制作為后盾。

［1］屈文洲、謝雅璐、葉玉妹：《信息不對稱、融資約束與投資—現金流敏感性——基于市場微觀結構理論的實證研究》，《經濟研究》2011年第6期。

［2］李春霞、田利輝、張偉：《現金-現金流敏感性：融資約束還是收入不確定？》，《經濟評論》2014年第2期。

［3］熊婷、程博、王菁：《自由現金流、債務契約與企業投資效率》，《貴州財經大學學報》2013年第6期。

［4］張棟、楊淑娥、楊紅：《第一大股東股權、治理機制與企業過度投資》，《當代經濟科學》2008年第7期。

［5］李炳忠：《金融衍生工具財務信息披露質量研究》，2009年博士學位論文。

［6］徐曉東、張天西：《公司治理——自由現金流與非效率投資》，《財經研究》2009年第1期。

［7］竇煒、劉星、安靈：《股權集中、控制權配置與公司非效率投資行為——兼論大股東的監督抑或合謀？》，《管理科學》2011年第11期。

［8］W.Huang,F.Jiang,Z.Liu,M.Zhang.Agency Cost, Top Executives'Overconfidence,and Investment-cash Flow Sensitivity-Evidence from Listed Companies in China. Pacific-Basin Finance Journal,2011.

［9］G.C.Biddle,G.Hilary,R.S.Verdi.How Does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency? Journal of Accounting and Economics,2009.

［10］S.Richardson.Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006.

（編輯彭文喜）