產品市場競爭、商業(yè)信用與企業(yè)投資行為*

河南中醫(yī)藥大學人文學院 李林紅

產品市場競爭、商業(yè)信用與企業(yè)投資行為*

河南中醫(yī)藥大學人文學院 李林紅

本文選取2007-2014年我國上市公司A股數(shù)據(jù)庫，從產品市場競爭的視角分析了商業(yè)信用對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的市場競爭力是影響企業(yè)獲得商業(yè)信用，進而促進投資增長的重要因素。具體而言，企業(yè)面臨的產品市場競爭越激烈，企業(yè)的商業(yè)信用水平與投資支出越敏感；相對于市場勢力弱的公司，市場勢力強的上市公司其商業(yè)信用水平與投資支出正相關關系更強。本文的研究結論對于理解商業(yè)信用融資的經(jīng)濟后果和促進我國經(jīng)濟增長具有重要的政策含義，為考察我國產品市場競爭的外部環(huán)境影響企業(yè)內部財務決策開拓了新視野。

商業(yè)信用 市場競爭力 企業(yè)投資

一、引言

商業(yè)信用（trade credit）是企業(yè)重要的融資手段。在經(jīng)濟發(fā)達的美國，商業(yè)信用在企業(yè)中廣泛應用,而在金融體系不完善的發(fā)展中國家，中小企業(yè)更是把商業(yè)信用作為重要的外部融資渠道（Van Horen，2005）。學術界關于商業(yè)信用的研究多從商業(yè)信用產生的動機和影響因素來研究（Petersen和Rajan，1997）,而從商業(yè)信用對實體經(jīng)濟的研究較少，商業(yè)信用對實體經(jīng)濟的發(fā)展起著重要作用，目前關于商業(yè)信用與實體經(jīng)濟的己有文獻僅從商業(yè)信用與生產效率、公司績效和投資規(guī)模方面研究（Fisman，2001；石曉軍和張順明，2010；劉程蕾和田治威，2010；李林紅，2014）。

事實上，企業(yè)外部的產品市場的競爭程度和企業(yè)的市場勢力對企業(yè)的商業(yè)信用行為影響非常重要，三十多年來，我國市場化改革采取了漸進式地引入市場競爭與激勵的策略，我國家電行業(yè)掀起的一波接一波的降價狂潮，汽車行業(yè)的跑馬圈地等，無不說明我國實體經(jīng)濟運行處于競爭激烈的現(xiàn)狀。那么，激烈的產品市場競爭的外部環(huán)境是否對企業(yè)商業(yè)信用融資和投資產生影響呢？處在市場競爭力較強的企業(yè)，為了在競爭中取得優(yōu)勢，在其他條件相同的情況下，是否加大了企業(yè)投資行為對于商業(yè)信用的敏感性呢？然而已有的研究中，沒有從公司治理的外部視角，分析產品市場對商業(yè)信用行為的影響。而現(xiàn)有文獻研究產品市場競爭對商業(yè)信用的影響，也僅把產品市場的競爭程度，或者企業(yè)在市場中的市場地位作為影響商業(yè)信用獲取或提供的一個外部因素，僅分析了單個企業(yè)的市場勢力對商業(yè)信用的影響，如Summers和Wilson（1999）以及Van Horen（2005）從不同的角度分析，都認為市場勢力高的企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用，以最大化企業(yè)作為消費者的剩余，市場地位低的企業(yè)是商業(yè)信用的提供者。而從產品市場競爭的角度研究商業(yè)信用對投資影響目前還是空白。

基于此，本文以我國滬深股市A股2007-2014年數(shù)據(jù)為研究對象，研究商業(yè)信用融資對投資行為影響，并將產業(yè)經(jīng)濟學與金融學相結合，從公司治理的外部環(huán)境因素——產品市場競爭角度來考慮，研究市場競爭力對商業(yè)信用與投資規(guī)模之間的關系的影響，目前國內這方面公開發(fā)表的研究成果較為少見。與現(xiàn)有研究相比，本文的研究特色和貢獻是：從產品市場競爭視角研究商業(yè)信用與投資行為的關系，突破以往僅從公司治理的內部視角研究商業(yè)信用與投資支出的研究范圍，將商業(yè)信用的研究從公司治理的內部視角拓展到外部產品市場競爭領域，為我國商業(yè)信用影響實體經(jīng)濟的研究提供了一個新的研究視角。

二、理論分析與研究假設

（一）商業(yè)信用對投資行為的影響 從財務意義上，公司很少實現(xiàn)資金能夠自給，并大量依靠金融機構或其他資金來滿足公司的經(jīng)營支出和追求投資機會，商業(yè)信用與投資行為的關系是負債與投資的問題。單獨投資和融資的相關文獻研究很多，但是將二者結合企業(yè)來研究的很少。Lewellen（1980）認為，在金融市場完善的條件下，任何由買賣雙方接受的信用形式的現(xiàn)期價值相等，即在此環(huán)境下商業(yè)信用不能夠增加企業(yè)的價值，從而失去了存在的基礎。然而，這顯然與事實不符，因為現(xiàn)實的市場是不完美的。20世紀80年代由于信息經(jīng)濟學的產生和大量的微觀層面的公司數(shù)據(jù)的可得性，Myers和Majluf（1984）將信息不對稱原理引入資本市場的研究中，建立了優(yōu)序融資理論。公司投資和融資變得有關了。在最新研究中兩種決策的互動并沒有給予應有的考慮：一類文獻是關于資本結構的優(yōu)序融資理論和權衡理論（Mayers，1984）的觀點歸因于投資的重要作用。在這類文獻中把投資作為外生的，模型中只考慮融資。第二類投資文獻把投資作為內生變量，強調以內部生成的資金如內部現(xiàn)金流和發(fā)行普通股的形式如何影響投資。如FHP（1988）的投資-現(xiàn)金流敏感性模型。這類考慮投資內生性的文獻，并沒有驗證外部融資的影響。僅有的研究直接探討債務融資對投資的影響的是Peter和Rajan（1997），他們在投資方程中把長期借款作為一個回歸因子做了一個穩(wěn)健性檢驗。王魯平和毛偉平（2009）根據(jù)代理成本理論，股東-經(jīng)理人利益沖突理論，從公司治理的角度，研究負債具有抑制公司過度投資的“治理”作用。銀行借款和商業(yè)信用作為企業(yè)的負債來源，具有抑制公司過度投資的治理作用。從而得出銀行借款和商業(yè)信用與公司投資支出的負相關關系。Messmacher（2001） 分析了墨西哥1998-2000年的數(shù)據(jù)，實證得出商業(yè)信用的使用與經(jīng)濟中的固定資產的投資有很強的正相關關系。李林紅（2014）從公司的財務層面進行分析結合融資約束理論從實證的角度研究，證明了商業(yè)信用與公司的固定資產、無形資產及在建工程的顯著正相關關系。

那么，商業(yè)信用作為營運資本的范疇，如何用做長期投資的來源呢？實際上，商業(yè)信用作為企業(yè)重要的外部融資來源，具有融資比較優(yōu)勢，相對于銀行借款是一種較便宜的一種融資方式（Summers和Wilson，1999）。根據(jù)優(yōu)序融資理論和籌資組合綜合資本成本原則，顯然商業(yè)信用的使用增加投資支出符合這兩大原則，交易成本決定融資順序，結合商業(yè)信用是綜合資本成本最低原則的體現(xiàn)，作為外部融資方式，商業(yè)信用是企業(yè)最終的首選。在企業(yè)資金緊張時使用商業(yè)信用便成為破解資金困境的一種重要手段。商業(yè)信用融資，其具有成本較低的資金成本優(yōu)勢，一方面給企業(yè)帶來大量的浮存現(xiàn)金，另一方面，這種低成本的融資能夠被企業(yè)循環(huán)使用，資金的體內循環(huán)降低了企業(yè)外部融資的需求，從而可緩解企業(yè)的融資約束，從而促進公司投資支出的增加。

在金融體系不健全的發(fā)展中國家，由于銀行信貸歧視的存在，商業(yè)信用融資對實體經(jīng)濟的影響顯得尤為重要，我國也同樣存在這種現(xiàn)象。本文認為公司正是通過在與上下游的客戶交往中，形成企業(yè)大量的商業(yè)信用來源，公司推遲現(xiàn)金支付獲得資金可能是基于投資的目的，因此本文推斷較高水平的商業(yè)信用有助于較高的投資水平，本文預期，公司為了擴大規(guī)模會使用公司長期滾存的商業(yè)信用節(jié)約出一部分資金進行投資。在與上游客戶進行業(yè)務往來時，利用“帳期”內長期滾存的商業(yè)信用進行投資成為可能。因此，提出以下假設：

假設1：商業(yè)信用與企業(yè)投資規(guī)模正相關

（二）市場勢力對商業(yè)信用與投資行為關系的影響 企業(yè)商業(yè)信用行為不僅受公司財務特征和國家宏觀經(jīng)濟形勢的影響，更受到外部產品市場競爭程度的影響，企業(yè)在產品市場上的競爭實力是獲得商業(yè)信用的前提。以往對商業(yè)信用與公司投資問題的研究，不論是從公司治理的內部視角還是從信息不對稱的融資約束角度研究商業(yè)信用，都沒有涉及到公司治理的外部視角——產品市場競爭。從實踐活動來看，企業(yè)投資活動不僅與負債水平有關，同時也與外部市場的競爭狀況有關，Brander和Lewis（1986）以及Clayton（2009）最早從產品市場競爭的角度研究負債與公司投資行為的關系，將負債與公司投資的關系研究從內部公司治理的內部視角拓展到外部產品市場競爭的視角。認為由于負債在產品市場上具有競爭性投資功能，從而投資受負債的影響，負債行為結合產品市場競爭狀況，產生負債的“有限責任效應”和“破產效應”兩種不同的效應。

Brander和Lewis（1986）發(fā)表的《寡占與資本結構：有限責任效應》是金融研究領域里的一篇經(jīng)典之作，從代理成本的角度首次提出了有限責任效應理論，他們的研究假設認為金融市場比較完善，融資磨擦較少，股東和債權人對公司資產的剩余要求權是不一致的，公司債權人對公司清算資產擁有優(yōu)先求償權，因此，資本結構被投資者用來激勵管理者從股東利益最大化來考慮生產經(jīng)營決策，在產品市場競爭中更加激進從而影響競爭均衡。該理論認為企業(yè)的融資結構影響企業(yè)的產品市場行為，融資后的產品市場將會被有預見性的企業(yè)預期，從而企業(yè)的融資結構影響產品市場的競爭程度。Brander和Lewis（1986）依據(jù)負債的有限責任效應，認為在產品市場上，負債具有戰(zhàn)略投資效應。Clayton（2009）進一步拓展有限責任效應，并用理論模型論述負債、投資和市場競爭的關系，認為在產品市場上，負債對投資方向會產生兩種不同的效應：一是負債的有限責任效應，負債的增加引起更激進的投資行為，產品市場競爭硬化，投資支出增加；二是負債的破產效應。負債的增加將增加公司破產的概率，原因是隨著負債的增加，公司經(jīng)營現(xiàn)金流減少，使企業(yè)在產品市場上競爭軟化，從而公司投資謹慎，投資支出降低，這說明較少的負債具有戰(zhàn)略優(yōu)勢，競爭對手通過增加促使高負債企業(yè)破產概率從而增加自身產出，較高的負債水平只會弱化企業(yè)在產品市場上的競爭能力。負債和投資兩者關系，最終由這兩種完全相反的力量決定，若有限責任占主導，二者表現(xiàn)為互補關系，反之，則為替代關系。

那么，當企業(yè)面臨產品市場競爭的外部環(huán)境，作為重要外部融資來源的商業(yè)信用對公司投資會產生什么樣的影響呢？市場勢力高的企業(yè)，其商業(yè)信用融資對投資又會產生何種影響呢？商業(yè)信用的競爭假說（Fisman和Raturi，2004；Van Heron，2005）能很好的解釋客戶獲得供應商商業(yè)信用的原因，特別是在供應商難以獲得銀行用時，仍然提供商業(yè)信用給客戶。事實上，當企業(yè)的高效率的經(jīng)營產生市場勢力時，商業(yè)信用是企業(yè)的一種主動融資行為（張新民等，2012），當企業(yè)由于擁有市場勢力而獲得大量的超過營運資金需要的商業(yè)信用融資時，企業(yè)負債融資增加，根據(jù)負債的有限責任效應，較多的負債使企業(yè)在產品市場是具有戰(zhàn)略優(yōu)勢，能提高其市場份額。為了獲得更高的收益，公司所有者在融資過程中將會提高負債比例，由于固定性的債務資金成本的特性，在公司盈利時，債權人僅享有固定收益，而同時所有的剩余收益卻被股東所享有，在公司破產或虧損的情況下，債權人的利益無法得到滿足，而股東只需對公司承擔有限責任，不關心破產狀態(tài)下的回報，因此，追求股東利益最大化的企業(yè)會選擇激進的產出策略的激勵，公司債務水平的變化，影響股東偏好的產出策略，高負債有利于公司抓住更多的投資機會，擴大生產規(guī)模，從而債務水平越高，公司傾向于使用更多的負債進行更多的投資，以此提高股東期望收益。由于商業(yè)信用是企業(yè)低成本或無成本的負債融資來源，利用商業(yè)信用投資時，商業(yè)信用的成本更低，所有者享有的剩余收益更多，因而商業(yè)信用的增加會導致投資支出的增加，商業(yè)信用和投資會表現(xiàn)出互補的關系，投資呈現(xiàn)“軟約束”的狀況。

然而，Clayton（2009）卻認為公司更高負債另一方面也會導致破產風險效應，這是對有限責任效應的進一步解釋，由于資本市場不完全，一些企業(yè)相對競爭對手面臨更強的融資約束、具有更脆弱的財務結構，隨著產品市場競爭程度的加劇，財務實力雄厚的競爭對手就可能采取降低價格、擴大產量等掠奪性行為，以在財務上耗盡這些財務脆弱的企業(yè)并最終將其趕出市場，從而引起公司經(jīng)營現(xiàn)金流入下降，財務風險增大，弱化了產品市場的競爭力。企業(yè)的債權人為了規(guī)避自身資金的風險，當企業(yè)面臨財務風險，負債比較高的情況下，會對企業(yè)進行破產清算等要求，這進一步增加了企業(yè)的破產風險，使市場競爭軟化，從而投資支出減少。這是對抗負債和投資互補關系的另一股力量。然而，面對激烈的產品市場競爭，一方面當企業(yè)具有較強的市場勢力時，由于較高市場勢力的企業(yè)能依賴其相對固定的客戶群獲得大量長期使用的商業(yè)信用融資，可以將產品市場競爭的不利因素轉嫁給客戶，確保企業(yè)超額利潤的取得，也就是企業(yè)利用自己擁有的市場勢力，降低企業(yè)的異質性風險，如企業(yè)財務風險。經(jīng)營風險等。減少盈利的不確定性和盈利波動，自由現(xiàn)金流波動較小，企業(yè)的產品市場競爭能力更強，遭遇破產的風險較小；另一方面當負債的增加是由于市場勢力的增強而導致的商業(yè)信用融資增加時，由于商業(yè)信用是企業(yè)在與上下游的廠商進行業(yè)務往來時形成的穩(wěn)定的融資來源，即使受到競爭對手的降價競爭，那么這一部分商業(yè)融資負債不會像銀行借款一樣到期必須歸還，不存在中途還款使企業(yè)現(xiàn)金流下降，所以公司的財務風險較小，企業(yè)破產的概率降低。企業(yè)的投資與融資決策會更為激進，此時商業(yè)信用使投資呈現(xiàn)軟約束的特征，即更多的商業(yè)信用與更多的投資支出相對應。即處在市場勢力較強的企業(yè)，為了在競爭中取得優(yōu)勢，在其他條件相同的情況下，這就加大了企業(yè)投資行為對于商業(yè)信用水平的敏感性。基于以上理論分析，本文提出以下假設。

假設2：相對于市場勢力弱的公司，市場勢力強的上市公司其商業(yè)信用水平與投資支出正相關關系更強

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取了2007-2014年8年所有在上海證券交易所和深圳交易所進行交易的全部A股上市公司數(shù)據(jù)。由于本文要使用總資產的滯后期，所以實際計算區(qū)間為2006-2014年。本文對研究樣本篩選原則如下：剔除了資產負債率大于100%的上市公司；剔除了ST、PT上市公司；剔除數(shù)據(jù)殘缺的公司，減少其對整體樣本數(shù)據(jù)的影響；剔除金融保險類上市公司，因為與一般上市公司相比金融保險類公司財務上存在差異；此外，為避免極端值的影響，本文對全部連續(xù)變量進行了上下百分之一水平的winsorize縮尾處理。經(jīng)過上述篩選后最終得到10970個有效樣本。產權性質數(shù)據(jù)來源于北京大學中國經(jīng)濟研究中心開發(fā)的色諾芬數(shù)據(jù)庫（CCER）；文中主要的財務數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）獲取。行業(yè)劃分參照2001年中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，其中除制造業(yè)取前兩位代碼分類外，其他行業(yè)都取第一位代碼分類。

（二）模型構建與變量定義 為了檢驗假設1和假設2，借鑒以往的經(jīng)驗研究，本文構建以下模型：

考慮到有市場勢力的企業(yè)是否會更進一步利用商業(yè)信用進行投資，為檢驗假設2，在上述的模型中加入市場勢力和商業(yè)信用的交叉項，并考慮外部產品市場的競爭（HHI）情況。

模型（1）中，被解釋變量為企業(yè)投資（Invest），為現(xiàn)金流量表中“構建固定資產、無形資產和其它長期資產所支付的現(xiàn)金”，并用年初總資產進行標準化。商業(yè)信用（TC）是解釋變量，表示企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資，借鑒國內外主流研究 （Peter和Rajan，1997；Fisman和Love，2003；Fabrri和Klapper，2008）的研究結論，本文定義商業(yè)信用（TC）用應付賬款比上期初總資產作為代理指標；如果假設1成立，即商業(yè)信用的使用促進公司投資規(guī)模的增加，預測商業(yè)信用（TC）的系數(shù)應顯著為正。

在模型（1）的基礎上增加了市場競爭力（LE）和商業(yè)信用（TC）的交乘項得到模型（2），借鑒Peress（2010）以及Kale和Loon（2011）的研究，LE為勒納指數(shù)，用來度量企業(yè)市場勢力的指標。如果假設（2）成立，則β2的系數(shù)顯著為正。

借鑒Aivazian（2005）、江偉（2011）等的經(jīng)驗研究，本文采用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI）作為行業(yè)集中度的指標，表示企業(yè)面臨的市場競爭程度。赫芬達爾-赫希曼指數(shù)的計算公式為HHI=∑（Xi/X）2，其中Xi為企業(yè)i的年營業(yè)收入。本文還控制了如下影響公司投資的因素：產權性質（Nature）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流水平（CFK）、公司規(guī)（Size）、成長性（Growth）和財務杠桿（LEV）。CFK定義為經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量，用來衡量企業(yè)產生現(xiàn)金的能力，根據(jù)優(yōu)序融資理論，內部現(xiàn)金流的充足程度是影響企業(yè)投資的重要變量，公司投資首先考慮內部資金。一般來說，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量越多，投資支出會越大，本文在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的計算中同樣引入了期初資產總額以消除公司規(guī)模的影響。Size為企業(yè)規(guī)模定義為企業(yè)總資產的自然對數(shù)，一般說來，企業(yè)的規(guī)模越大，信譽相對較高，越容易獲取商業(yè)信用。Growth用來衡量企業(yè)成長能力，定義為（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入，企業(yè)的成長性越高，投資需求越強。此外，本文在模型中還控制了行業(yè)（Indus）和年度（Year）因素的影響。變量定義參見表1。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。本文發(fā)現(xiàn)應付賬款占總資產的比重為11%，說明我國商業(yè)信用的數(shù)量與世界發(fā)達國家的15%相比差距正在減小。從投資INVEST來看，現(xiàn)金流量表中的構建固定資產、無形資產和其他長期投資支出占總資產的7.7%，說明我國企業(yè)現(xiàn)金流支出中投資支出的比重較大。HHI和LE的最大值和最小值顯示，行業(yè)競爭程度和企業(yè)市場勢力的差距較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析 表3考察兩兩變量之間的相關性，從相關性檢驗結果可以發(fā)現(xiàn)，相關系數(shù)均較小，說明構造的多元線性回歸模型的其他變量之間不存在多重共線性問題。變量TC與投資變量Invest的相關系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明商業(yè)信用的使用促進了公司投資行為的增加，初步驗證了假設1。行業(yè)集中度HHI與投資變量相關系數(shù)為正，說明隨著產品市場的競爭程度加劇，企業(yè)的投資更加謹慎；HHI與應付賬款的相關系數(shù)為0.072且在1%水平上的顯著，說明產品市場競爭狀況對商業(yè)信用產生影響。市場競爭力LE與商業(yè)信用的相關系數(shù)為正且在1%水平上的顯著，說明隨著企業(yè)市場競爭力的增強，企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用，初步驗證了假設2。

（三）回歸分析 首先，本文對模型（1）做回歸分析，以檢驗商業(yè)信用對投資規(guī)模的影響。表4第（1）列提供了模型（1）的回歸結果。需要說明的是，回歸模型中各變量的方差膨脹因子VIF值均小于6，故模型不存在較嚴重的多重共線性，與皮爾遜相關系數(shù)的結果一致；同時還對模型進行了White異方差檢驗，結果發(fā)現(xiàn)模型不存在異方差現(xiàn)象。第（1）列檢驗結果顯示，應付賬款（TC）與投資支出回歸的相關系數(shù)為0.018，且在5%的水平上顯著。說明在控制其他因素后，商業(yè)信用的使用促進了公司投資支出的增加。該結果與假設1的預期結果相一致。控制變量的實證結果也與預期的情況基本一致，CFK的系數(shù)顯著為正，也就是企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流越多，企業(yè)受到的融資約束越小，企業(yè)的投資支出規(guī)模就越大。LEV的系數(shù)中，對投資支出基本上顯著為負，說明負債對公司的投資具有抑制作用。Growth的系數(shù)顯著為正，即公司的成長性越強，投資機會越多，則公司的投資需求越強，投資支出也就越大。以上結果說明，作為外部融資的商業(yè)信用，促進了企業(yè)投資支出的增加，也就是說，企業(yè)有很強的動機將商業(yè)信用短期融資作為企業(yè)長期投資的資金來源。綜上，假設1得到驗證。

表3 主要變量的Pearson相關系數(shù)矩陣

為了檢驗假設2，本文在模型（1）的基礎上進一步加入了市場競爭力與商業(yè)信用的交叉項。本文還在控制變量中加入了產品市場競爭程度的變量HHI。從表4中的第（2）列可以看出：市場競爭程度變量HHI與企業(yè)投資之間存在正相關關系，這說明隨著我國市場化進程的加深，企業(yè)之間激烈的競爭壓力，使得上市公司進行投資時更加謹慎。市場競爭力LE與投資支出正相關，且在1%的水平顯著，說明市場競爭力越強，企業(yè)投資支出越多。商業(yè)信用與企業(yè)投資之間呈正相關關系，且達到1%的顯著水平，這說明在考慮產品市場競爭的外部環(huán)境情況下，企業(yè)的商業(yè)信用融資促進了公司投資支出的增加。

為了考察市場競爭力是否促進了商業(yè)信用與投資行為關系的敏感性，本文將企業(yè)按照市場競爭力的中位數(shù)進行分組，這樣，全部樣本分為高市場競爭力組和低市場競爭力組兩組，第（3）列為高市場勢力高組，第（4）列為低市場勢力組。對比兩組的商業(yè)信用與投資支出的相關系數(shù)，市場競爭力高的組大于市場勢力低的組，且都在1%的水平上顯著。因為不同樣本間同一個系數(shù)在都顯著的情況下不能比較系數(shù)的大小，本文同樣采取鄒檢驗（Chow test），對解釋變量為TC的鄒檢驗的F值為9.22，且在1%的水平顯著，說明市場競爭力高低兩組之間存在顯著性差異，對比二者的系數(shù)，市場競爭力高的組別大于市場競爭力低的組別，說明市場競爭力越強則越是用商業(yè)信用進行投資支出的資金來源，驗證了假設2的結論。第（5）列進一步加入了LE指數(shù)與商業(yè)信用的交叉項，從表中可以看出商業(yè)信用與市場競爭力交叉項系數(shù)均在5%水平上顯著，說明市場競爭力與投資支出成正比關系，驗證了不同組別之間的鄒檢驗結果，也進一步驗證了本文的假設3。這可能是由于在競爭激烈的市場環(huán)境下，為了在競爭中獲得更高的利潤，更加促進了使用低成本的商業(yè)信用融資來源進行投資。企業(yè)的市場競爭力對公司的投資支出起到了很好的推動作用。

表4 市場勢力、商業(yè)信用與企業(yè)投資規(guī)模回歸分析表

（2）檢驗了VIF值，在回歸分析中以控制多重共線性，VIF值均在6以下，因此變量間不存在多重共線。

以上結果說明，市場競爭力的提高能夠促進企業(yè)更多的使用商業(yè)信用融資行為，投資支出的增加，也就是說，企業(yè)市場競爭力水平的提高發(fā)揮了商業(yè)信用融資對企業(yè)投資支出資金的支持。綜上，假設2得到驗證。

五、結論與建議

商業(yè)信用是企業(yè)重要的短期融資渠道，尤其在轉型經(jīng)濟國家中，商業(yè)信用是不完善的正規(guī)金融體系下融資的重要補充。本文從產品市場競爭這個獨特的視角，以我國滬深A股上市公司2007年到2014年的數(shù)據(jù)，檢驗了商業(yè)信用與投資行為關系的影響，研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資對企業(yè)投資行為具有促進作用；進一步的研究發(fā)現(xiàn)，考慮外部產品市場競爭的影響，在產業(yè)鏈上越是市場勢力強的企業(yè)越是利用商業(yè)信用進行投資。本文引入產品市場競爭，將商業(yè)信用融資與投資結合起來，將投融資研究從公司治理的內部視角延伸到外部視角，不僅很好的解釋了企業(yè)為什么用商業(yè)信用融資進行投資，而且在企業(yè)層面和政策層面都有著廣泛的實踐意義。在企業(yè)層面，在遭受銀行信貸歧視的情況下，中小企業(yè)可以通過提升自身競爭力，在客戶供應商關系中獲取優(yōu)勢地位，即具有一定的市場競爭力，獲取更多的商業(yè)信用進行融資促進企業(yè)投資規(guī)模的擴大，從而提升企業(yè)價值。在政策層面上，首先，雖然中小企業(yè)有更強的動機使用商業(yè)信用融資用作投資的來源，但是其在整個客戶供應商關系鏈上市場競爭力受到大企業(yè)的沖擊。因此政府更應該加強對中小企業(yè)的支持，使銀行信貸資源的分配透明化、市場化。其次，政府要加快社會信用體系建設發(fā)揮商業(yè)信用的功能，加快市場化進程改革的同時，努力培育企業(yè)的市場競爭力，加大企業(yè)的研發(fā)投入等，最終促進整體經(jīng)濟的增長。

*本文系國家社科基金項目（項目編號：11BGL026）；河南省教育廳人文社科重點項目（項目編號：2015-ZD-011）；2015年度河南省高校重點項目（項目編號：15A790017）；河南中醫(yī)藥大學苗圃課題（項目編號：MP2014-45）的階段性研究成果。

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（編輯 彭文喜）