融資能力、管理層自利動機與過度投資行為研究

中山大學南方學院 田 麗

融資能力、管理層自利動機與過度投資行為研究

中山大學南方學院 田 麗

本文選用2012年至2015年在我國A股上市的具有過度投資現象的國有企業為研究對象，研究分析企業管理人員的自利行為、企業融資能力與國有企業過度投資之間的關聯性。結果表明：企業管理人員出于為自己牟利的動機，通過集中企業控制權，借助自身的職位權利，影響企業投資行為；國有企業具有較好的融資能力，這是企業投資的良好外部環境，因此可以得知：企業管理人員的自利動機和企業自身的融資能力都可以導致國有企業過度投資行為的產生；國有企業融資能力同時會加劇企業管理人員的自利動機最終導致企業過度投資行為越加明顯。在這個過程當中，權益性融資能力和內源性融資能力對于企業管理人員的自利動機的刺激并帶來的過度投資行為有著較為明顯的影響，但是債務融資能力對以上因果關系并未表明出明顯的影響力。

管理者自利 融資能力 過度投資

一、引言

伴隨著我國改革開放的順利推進，國家經濟迅速增長，持有的外匯儲備越來越多。2001年，我國正式加入WTO，國家對外開放程度進一步提升。為了優化所持有巨額外匯的使用結構，國家從外部引進了大量的先進技術和設備，同時我國企業也開始逐漸向海外尋找投資項目。隨后，國家提出了走向國際的發展戰略，更是引發了海外投資熱潮。基于我國特殊的政治因素，國有企業掌握著國家經濟命脈，與政府有著千絲萬縷的關系。當國家提出投資海外的政策以后，國有企業紛紛積極響應，不斷地進行海外投資并購，由此開始在海外市場展開各種形式的擴張。

根據2009年至2012年我國統計年鑒數據得知，2009年，我國對外投資金額為56.5億，到2012年，這一金額增長到了878億美元，三年漲幅超過50%。不管是從外部環境而言，還是從國家政策來說，都處于一片利好的發展態勢，企業也積極響應國家號召，整個市場呈現出一片欣欣向榮的局面。從理論上可以推斷，我國企業和經濟必將取得極大的發展和進步，但事實并非如此。雖然說我國對外投資總額保持著持續增長，特別是國有企業在對外投資方面更是不遺余力，投資數額高達上億甚至上百億，但是從媒體的報道來看，大多數的企業都呈現出一種投資失利的狀態。很多企業的投資項目都還處于一個虧損狀態。比如說，在2012年中國遠洋所披露的年報信息中顯示，企業存于巨額虧損狀態，這一結果震驚全國。

實際回報與預期收益之間的巨大反差，使得民眾對國有企業進行海外擴張的行為產生了質疑，這種瘋狂擴張的行為是不是一種過度投資現象？我國的資本市場尚且處于初建期，缺乏成熟和完善的運行機制。除此之外，市場不完善之處較多，企業投資效率低下。根據前文數據分析結果得知，我國國有企業的海外投資效率低下，大量的投資換回的卻是極低的增長甚至是巨額的虧損。更具有諷刺意味的是，一些在海外市場承受著大量虧損的企業卻可以在國內獲得高額回報。這就引發了社會理論界的熱議和反思，那么這些企業在海外市場的虧損，是否是一種政治性投資？相對于民企而言，國有企業在我國境內獲得巨額回報，是否包含海外投資帶來的隱形利益?本文的研究就是試圖通過分析企業實際情況來逐一解答上述問題。

二、理論分析與研究假設

當企業管理人員長時間擔任某一職位時，其自然而然就會形成一種控制習慣。隨著企業規模的不斷擴大，企業管理人員的控制資源也會逐漸增加。也就是說，當企業以擴大投資規模為目的而非提升投資效益為目的進行擴張時，很多時候都是因為企業管理人員想對企業進行控股，提升自己在企業內的地位，強化對企業的控制權。根據相關研究得知，對于企業管理人員而言，其更愿意通過擴大公司規模來表現自身的卓越能力，進而獲得更多利益。在國有企業改革進程中，企業形成了內部人控制現象，并且隨著時間的推移這種現象還在不斷強化，國有企業的管理人員開始逐漸對企業控制權進行集中管理，再加上一些管理人員想要從企業謀取私利，引發自利動機的形成，國有企業進行投資擴張的行為變得更為明顯。基于此，本文做出如下假設:

H1:因國有企業的控制權高度集中而形成的管理人員自利動機將會造成企業過度投資現象加劇

不同的融資方式其特點也存在較大差異，每一種融資方式都有各自特點。企業權益融資可長期為企業所占有和支配，是企業基礎性的一種融資方式。權益融資可分為直接投資與發行股票兩種。前者融得資金屬于股權資本，后者融得資金則具有永久性，無需歸還。上述兩種方式所融資金都確保了企業對于資本的最低要求，對于企業的持續性發展有著十分重要的作用。除此之外，這兩種方式不會對企業管理人員帶去較大的壓力，因此大多數管理人員都善于利用這兩種方法。債務融資也是企業常用的融資方式。當上述融資受到限制時，企業常常使用這種方式來補充融資。

在我國特殊政治環境約束下，國有企業具有獨特的優勢，規模大、控制資源充分。大多數都布在具有政策優惠的壟斷性行業，政府為其提供更多的政策支持，發展空間和前景十分廣闊，因此在金融市場進行融資時顯得更為容易。股票融資屬于權益融資，不需要歸還資金，并且可以一次性為企業注入大量的資金，能夠有效的提升企業的現金持有量。當企業現金持有量較大時，企業投資行為所受資金的約束力就將相對變小，企業就容易發生過度投資行為。國有企業大多數遍布我國基礎性行業內，有著國家的大力支持，與政府、銀行之間都保持著良好關系，在市場中通常可以斬獲一大筆資金，具有良好的權益和債務融資能力。再加上國有企業大多數規模巨大，內源性融資能力強。基于上述情況，本文做出如下假設：

H2:國有企業良好的融資能力對于企業過度投資行為起著助推作用

企業投資與內部人力財力投入都有著重要的關聯性。也就是說，企業投資決策是有企業管理人員做出的，進而對其能籌集資金規模產生影響。我國國有企業擁有良好的總體融資能力，企業管理人員集權程度較高，呈現為較為嚴重的自利動機，企業進行擴張的行為十分明顯。內源性融資與權益性融資之所以得到企業管理人員的喜愛，是因為這兩種融資方式不需要歸還資金；當企業這兩方面的能力較為突出時，企業所能籌得資金將越多，企業就擁有更為充足的資金，后期投資決策將擺脫更大的約束，企業就越容易產生投資行為；債務融資是現如今國有企業主要的融資方式之一，對于其發展有著十分重要的作用。當其債務融資能力越好時，其所能籌集的資金就將越多，企業投資決策約束也將隨之減小，企業將更加容易發生過度投資行為。但當企業舉債較高時，企業管理人員就將承受一定的債務壓力，企業投資決策將更為謹慎，投資行為相對而言更具合理性。

當企業具有良好的融資能力時，企業就可以輕松的從市場中籌得資金，企業管理人員的自利動機所受約束將減小，企業將更容易發生過度投資。對于企業管理人員而言，債務融資和權益性融資、內源性融資有所不同。權益性融資和內源性融資都屬于企業投資者的再投資。股東沒有固定的股權投資收益，但是債權投資則有固定收益。股權可以產生資本利得，進而造成企業股東對股利的獲取欲望遠低于企業債權人對利息的獲取欲望。這使得國有企業高層產生現金流操縱動機。企業債務性融資能力越強，企業就能融得更多資本，短時間內企業就可以得到大量資金，企業投資將受到一定的刺激。然而，當企業需要歸還資金時，管理人員對于企業自由現金流支配就將受到限制。當企業債務融資能力較強時，企業就可以獲得更多債務資金，由此造成企業具有較高的債務比率，用于支付債務本息的自由現金流也將不斷增多。當企業不能按時償債時，企業就會面臨資不抵債的風險。一旦企業破產，管理人員的利益更失去保障。因此，管理人員在進行決策時會對投資項目各方面的收益和風險都進行評估，以防止損害其自身利益。基于上述分析，本文做出如下假設：

H3a:國有企業債務性融資能力、權益性融資能力、內源性融資能力都可以對企業過度投資帶來影響

H3b:國有企業債務性融資能力對企業過度投資產生的促進作用要弱于內源性和權益性融資能力

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選擇了2012年至于2015年間所有在我國A股上市的企業作為研究的初始樣本，并對樣本數據進行如下篩選：剔除金融類企業；剔除ST企業,*ST企業,PT企業和被審計所出具非標意見的企業；剔除當期發生過高層變更的企業；剔除缺乏完整數據的企業。因為本文研究需要收集企業前兩年的相關數據，因此實際上選用的是2010年至2015年的企業數據。在完成篩選后所得樣本總計2513個。本文數據源自CSMAR數據庫，部分數據為手工收集整理；企業高層信息為數據庫及手工整理共同完成，手工整理主要依賴查閱企業年報等方式。所使用的軟件為EXCEL2013和SPSS17.0。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。過度投資程度（OINV）。企業總投資可分為新增投資和維持性投資。新增投資又可分成兩個部分：預期新增投資和非預期新增投資。維持性投資是指企業為了維持正常運轉所發生的投資，屬于新項目投資。借鑒Richardson（2006）的研究，對預期新增投資進行估算，其回歸殘差是企業非預期新增投資。當其大于零時，代表企業新增投資過度；而當其小于零時，則代表企業投資不足，顯示出企業實際投資和預期投資的差值。本文所研究的是企業的過度投資現象，所以在下文的實證分析中只對回歸殘差大于零的企業展開研究。

先在模型（1）當中對企業新增投資加以回歸并進行分析，對企業t年預期新增投資進行預估，其次再用企業t年實際投資增長量-企業預期投資增長量，就可以得到非預期新增投資，其數值即為模型回歸殘差。

如下為各變量所代表的具體含義:因變量INV，企業當期新增投資量；GROWTHt-1，企業成長機會，衡量變量為企業主營業務收入增長。大多數西方學者都采用托賓Q值，國內部分學者使用Q值，也有部分學者使用企業主營業務增長率。鑒于我國實際情況，國有企業有一定數量的非流通股，托賓Q值和流通股比例有著重要的關聯性，因此本文使用企業主營業務收入增長率作為衡量企業成長機會。LEVt-1代表的是資產負債率，SIZEt-1代表的是企業規模，CASHt-1代表的是企業現金持有量，RETt-1代表的是企業盈利性，AGEt-1代表的是企業上市年限；INVt-1代表的是延后一期企業新增投資量，此外，模型中還有行業和年度兩個變量。

（2）解釋變量。管理層自利動機（MOT）。MOT指的是管理人員借助職位之便去謀求新利益和維持現有利益的可能性。在對MOT進行衡量時應從兩方面入手，管理人員掌握的企業控制權和現有利益。當管理人員控制權越大、現有利益越少時，意味著管理者有更大的追逐新利益的動機。反之，現實動機是維持現有利益。所以說本文在對管理人員動機進行衡量時，主要依賴以下六個方面，并采用各指標總和的平均數值作為衡量分數，數值越大就表示管理人員的自利動機越大。

第一，管理人員職務。當管理人員擔任公司董事時取1，又兼任擔任董事長時，取2，反之取O。

第二，管理人員是否持股。持有企業股票取1，反之取O。

第三，管理人員學歷與職稱。具有高學歷或高職稱取1，反之取O。

第四，管理人員任期。任職年限大于行業中位數兩倍時取2，處于1-2倍之間取1，小于時則取O。

第五，管理人員兼職情況。當管理人員在其他企業存在兼職情況時時取1，否則取O。

第六，管理者當前薪酬津貼。大于行業中位數時取1，反之取O。

企業融資能力。企業權益性融資能力（EF）。EF代表的是企業可以獲得股東投資資金的數量，EF取決于企業直接籌資、股東資本在投資、股票籌資能力。因為企業所籌得的資金主要核算在企業實收資本與資本公積之中，所以說本文使用股本和資本公積增長值作為企業權益性資金增長的衡量變量，將股本和資本公積增長量/企業期初總資產作為企業權益性融資能力的衡量變量。

債務性融資能力（DF）。DF代表的是企業通過負債籌資資金的數量，我國國有企業的債務融資主要源于銀行和金融機構貸款，所以說本文使用企業長短期借款和應付債券增長值作為企業債務增加額的衡量變量，而將長短期借款和應付債券增長值/期初總資產作為企業債務融資能力的衡量變量。

企業內源性融資能力（INF）。INF代表的是企業自有資金的積累，源自企業內部融資，其取決于企業內部留存資金數量，其衡量變量為企業盈余公積和未分配利潤增長值/期初總資產。

（3）控制變量。本文設置的控制變量如下：企業成長性（GROWTH），企業規模（SIZE）、企業資產負債率（LEV），年度（YEAR）、行業因素（IND）。企業規模和成長能力與企業投資之間有著一定的聯系性，不同行業企業間的規模也存在較大差異。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建 我國國有企業當前的資本擴張現象十分普遍，但對應的投資效率較低。為了更深入的分析原因，本文將企業過度投資作為因變量，對企業投資擴張和企業人力物力之間的關聯性加以充分考慮，設置企業高層自利動機和企業融資能力為模型的解釋變量，并且設置企業規模、成長性和行業等因素作為控制變量。為探究管理人員自利和企業融資能力與國有企業過度投資之間的關聯性，本文做出如下模型：

表1 主要變量說明

模型（2）是研究企業管理人員自利動機和企業過度投資之間關聯性的模型，驗證當企業管理人員擁有控制權時，其自利行為是否將導致企業出現過度投資，這一結論驗證假設1的正確性；模型（3）是探究企業融資能力和過度投資之間關聯性的模型，模型（3）總共分成三個子模型，Fi取值為F1、F2、F3，分別代表權益性融資能力EF、債務性融資能力DF以及內源性融資能力INF，驗證假設2的正確性；模型（4）是基于模型（2）、模型（3）之后進一步將融資能力和管理者自利動機交叉項引入后的模型，其作用是檢驗企業的上述三種融資能力、管理人員自利和企業過度投資之間的關聯性，正如模型（4），其分為三個子模型，Fi取值為F1、F2、F3，分別代表的是權益性融資能力EF、企業債務性融資能力DF、企業內源性融資能力INF。

四、實證分析

（一）描述性統計 從上表2得知，就MOT而言，其平均值是0.637，中位數是0.657，這說明在存在過度投資的901家企業里，有超過一半的企業管理人員動機超過行業平均值，這說明大多數企業管理人員有著較強的自利動機。INF、EF、DF均值均大于中位數，意味著大多數企業融資能力較好，這將助推企業過度投資行為的產生。在這之中，INF、DF的平均值都大于EF的平均值，這說明國有企業內源性融資能力和債務融資能力要優于企業權益性融資能力；此三個變量的最大值與最小值之間差異巨大，這說明企業融資能力存在的差距較大。與此同時，GROWTH、SIZE、LEV三者的最大和最小值差距巨大，說明對于不同企業而言，其成長性、規模和負債都有著很大的差別。

表2 各變量的描述性統計

（二）相關性分析 從表3相關系數表可以看出，OINV和MOT在處于0.01的顯著性水平時呈現出明顯的正向關聯性，這表明國有企業高層自利動機越強，企業發生過度投資現象的可能性就越大，假設1的正確性得到驗證；OINV和INF在處于0.01的顯著性水平時呈現出明顯的正向關聯性，并且EF與DF在處于0.05的顯著性水平時也呈現出明顯的正向關聯性，說明企業融資能力越強，過度投資現象產生的可能性越大，假設2的正確性得到驗證。而SIZE系數是-0. 106，在處于0.01的水平時呈現出顯著性，這表明隨著企業規模的增大，企業投資將更具理性，企業過度投資現象將減少；GROWTH的系數是0.032，并且在處于0.1水平時候呈現顯著性，這表明隨著企業效益增加，企業對外擴張將是的企業發生過度投資現象。上述系數都小于0.5，這表明沒有明顯多重共線性問題。

表3 各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析 表4、表5分別是模型（2）、模型（3）的回歸結果，分別對管理人員自利動機、企業融資能力與企業過度投資之間的關聯性進行了檢驗。模型（2）中MOT系數為正并且呈現出顯著性，這說明當其他因素保持不變時，企業管理人員的自利動機越強，就有更大的可能進行過度投資。也就是說，企業管理人員對企業具有更強的控制能力、管理人員擁有的福利越好，其就有更大的可能性通過對外投資維持現狀并且追逐更多利益。這一結論和以往學者的研究結論具有一致性。假設H1的正確性得到驗證；模型（3）中EF,DF,INF的系數均為正數且呈現顯著性，這說明企業權益性、債務性、內源性融資能力越強，其就可以將更多的資金用于投資，進而導致企業發生過度投資行為，假設H2的正確性得到驗證；在兩個模型當中，SIZE,LEV均為負且呈現出顯著性，這說明SIZE和LEV對于企業過度投資產生抑制作用，究其原因在于隨著企業規模擴大，企業內部治理機制將趨于完善，使得企業在進行投資決策時越發謹慎，而LEV會增大企業財務壓力，進而對企業過度投資產生抑制作用。調整R2和F值都說明模型具有可接受性。

表4 管理人員自利動機和企業過度投資關聯性的回歸分析

表5 企業融資能力和過度投資之間關聯性的回歸分析

表6為模型（4）三個子模型的回歸結果，分別是對企業權益性、債務性和內源性融資能力和企業管理人員動機與過度投資之間關聯性的檢驗。三個子模型中，MOT系數都為正且呈現出顯著性，這表明隨著國有企業高層自利動機增強，企業將出現更多的過度投資現象，假設H1的正確性再次得到驗證；融資能力EF,DF,INF系數都為正且呈現出顯著性，這說明企業具有較好的融資能力，有更大的可能性產生過度投資行為，假設H2的正確性再次得到驗證；管理者動機與企業各融資能力的交叉項MOT×Fi均顯著為正，表明企業各融資能力會加劇企業管理者自利的過度投資程度，驗證假設H3a。企業融資能力越好，其融得的資金也將越多，企業持有的現金也將越多，進而容易形成過度投資。我國國有企業基本上都是大型企業，擁有著良好的融資環境，能從股票市場、銀行等金融機構以及自身資金積累獲得大量資金，以支持企業的過度投資。

表6 國有企業融資能力、管理人員自利和企業過度投資之間關聯性的回歸分析

從數值大小來看，三種融資能力對管理者自利動機下的過度投資影響程度又不盡相同，權益性融資能力與內源性融資能力對過度投資影響程度更大，但是債務性融資對其影響程度較小，說明相比起權益性和內源性融資能力，企業債務融資能力只在一定程度上加劇企業過度投資，其影響程度有限，驗證了假設H3b。

（四）穩健性檢驗 為了更深入的驗證管理人員自利動機、企業融資能力和過度投資之間的關聯性，本文對企業過度投資衡量、權益性和債務性融資能力加以穩健性檢驗，采用（當期固定和無形資產、長期投資增長值）/期初企業總資產對企業過度投資進行衡量；使用權益性籌資現金流入量/企業期初總資產對企業權益性融資能力進行衡量；使用（債務性籌資現金流入額-償還債務現金流出額）/企業期初總資產對企業債務性融資能力進行衡量。交換上述變量重新進行回歸，結果和前文幾乎一致，這表明本文驗證所得到的結論具有較高的穩健性。

五、結論與建議

（一）結論 本文選用2012年至2015年在我國A股上市的出現過過度投資行為的國有企業，對企業管理人員自利和融資能力與國有企業過度投資之間的關聯性進行分析研究。由研究結果可知：管理人員通過集中企業控制權形成自利動機，再借助于職位之便，影響企業投資行為；國有企業具有較好的融資能力，這是企業進行投資的良好外部環境，因此可以得知：企業管理人員的自利動機和企業自身的融資能力都可以促進國有企業過度投資；國有企業融資能力則會加劇企業管理人員的自利動機進而導致企業過度投資行為越加明顯。在這個過程當中，權益性融資能力和內源性融資能力對于企業管理人員的自利動機和企業過度投資有著較為明顯的影響，但是債務融資能力與前兩種融資方式相比沒有明顯的影響作用。究其原因，在于還本付息增加了管理人員的還款壓力，導致其在進行投資決策時更為謹慎。

（二）建議 本文根據以上結論提出三點政策建議：

（1）完善國有企業內部治理機制，削弱管理人員的自利動機。就其自利動機形成機理來看，在國有企業改革的過程中，政府不斷進行權力下放，但是卻沒有配備相應的監督機制，致使管理人員所掌握的企業實際控制權不斷增強。想要解決這一問題，關鍵在于完善企業監督機制，分散管理人員對企業的控制權。對于一般企業而言，最有效的監督方式就是借助于企業股東對其進行監督。但是對于國有企業而言，因為其缺乏所有者，因此股東無法對管理人員形成有效的監督，所以說要探尋國有企業中股東對企業管理人員的有效監督方式。

（2）強化對于重大投資決策的監督。國有企業的股制改革導致出現了內部人控制現象，并且這一現象還在不斷加劇。國有企業高層存在著動機和能力影響企業投資決策。基于此，不單單應該限制企業管理人員的權利，還應該對其投資決策進行必要的監督。大致可分從以下幾點入手：第一，事先對投資活動進行評估；第二，基于事前評估，持續進行事中和事后監督。第三，為確保企業投資活動的評估和監督進展順利，企業需建立并完善其重大投資監督制度。

（3）強化對于企業外部資本市場的監管力度。一方面，監管部門可實施聯動執法機制，確保企業行為處于合法范圍內，并且不斷細化證券市場的監督工作，一旦存在違規操作行為，必將其曝光到社會和公眾視野里。充分利用第三方中介機構的監督作用，特別是會計師事務所、證券交易所、律師事務所、財經媒體、行業協會等，構架全面市場監管機制，確保投資企業資金的充分利用。另一方面，轉變和撤銷政府及相關機構對國有企業的管理職能。不斷深化金融改革，特別是對銀行業的體制改革，真正實現政企、銀企分離，充分發揮市場優化配置資源的功能，給予中小型企業和民營企業創造更多的發展機會和空間。

［1］代彬：《高管控制權與自利行為研究》，重慶大學2011年博士學位論文。

［2］薛東輝：《政治關聯對中國民營企業融資能力影響研究》，南開大學2012年博士學位論文。

［3］張娟：《終極控股股權性質對上市公司過度投資的影響研究》，西南財經大學2013年碩士學位論文。

［4］李楓、楊興全：《債務融資、債務結構與公司過度投資行為:來自我國上市公司的經驗數據》，《大連理工大學學報》2008耐第4期。

［5］David Yermack.Flights of Fancy:Corporate Jets,CEO Perquisites,and Inferior Shareholder Returns.Journal of Financial Economics,2008.

［6］Yuhai Xuan.Empire-Building or Bridge-Building? Evidence from New CEOs'Internal Capital Allocation Decisions.The Review of Financial Studies,2009.

［7］Joon Chae.Sungmin Kim.Eun Jung Lee.How Corporate Governance Affects Payout Policy under Agency Problems and External Financing Constraints.Journal of Banking Finance, 2009.

［8］Richardson,Scott.Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006.

［9］Billett,Joon Chae.How Corporate Governance Affects Pay out Policy under Agency Problems and External Financing Consrtaints.Journal of Banking Finance,2012.

［10］Guariglia,Knight.Investment and Financing Constraints in China:Does Working Capital Management Makes a Difference?Journal of Banking&Finance,2013.

（編輯彭文喜）