高管過度自信、機構投資者異質性與過度投資
——來自我國上市公司的經驗證據

廣西師范大學漓江學院 黃啟新

高管過度自信、機構投資者異質性與過度投資
——來自我國上市公司的經驗證據

廣西師范大學漓江學院 黃啟新

本文基于我國2010-2014年滬、深非金融業上市公司A股財務數據，從機構投資者異質性視角，實證檢驗了高管過度自信與資本配置效率的關系。結果表明，高管過度自信與過度投資呈現顯著的正相關關系。機構投資者異質性對高管過度自信與過度投資的關系發揮顯著的調節作用，具體來說，較之交易型機構投資者，穩定型機構投資者抑制了高管過度自信與過度投資之間的正相關關系，起到顯著的負向調節作用。

高管過度自信 過度投資 機構投資者異質性 資本配置效率

一、引言

企業資本配置效率直接關系到國民經濟的發展及社會福利的提高，也關系到企業的未來持續性發展狀況。由于所有權和控制權分離，高管對上市公司不擁有所有權，基于自身利益考慮，我國較大比例的上市公司存在過度投資現象，損害了投資者及股東的合法權益，給企業發展帶來的負面經濟后果。與此同時，企業資本配置效率低下還會影響產業結構的調整效率。機構投資者作為外部監管機制之一，對企業的生產經營、投資和融資活動產生較大的影響，對管理層的行為也會產生一定的作用。作為持有較大份額股票的資本市場中堅力量，近年來機構投資者得到餓了迅猛發展，形成了多元化格局。但機構投資者對資本投資效率的影響，現有研究結論來看，部分認為機構投資者發揮了公司治理作用，對資本配置效率的提高發揮了積極效應；部分則認為機構投資者并未發揮有效的公司治理作用，降低了公司的資本配置效率，導致公司的過度投資和投資不足等問題。但機構投資者分為不同的類型，部分類型的機構投資者更偏好于短線交易，交易較為頻繁，更多的是為獲取短期投資收益，為了獲得短期收益，其監管作用的發揮更可能受到更多因素的誘惑。而另一類機構投資者則更多的是為獲得長期投資收益，交易不頻繁，持有周期較長，更看重投資股票的長期收益。介于這兩種差異，我們將這兩類機構投資者分為稱為交易型機構投資者和穩定型機構投資者兩類。機構投資者的類型不同，其行為選擇也不同。以往研究并未得到統一結論，或許正是因為未考慮機構投資者異質性。高管過度自信對資本配置效率，即過度投資行為的影響，是否受機構投資者異質性的影響呢？現有尚未發現類似的研究，這為本文研究提供了空間。

二、理論分析與研究假設

近年來，較多學者對高管的個人特征產生了濃厚的興趣，且取得了一些列的研究成果，高管心理特征對資本配置效率的影響也是研究范疇之一（Doukas et al.，2007；Merrow et al.，1981；Camerer et al.，1999）。人在做出決策時會高估其決策的能力，過度樂觀和盲目自信，從而導致行為偏差的發生，而高管可能比普通人更容易產生過度自信的問題（Langer，1975）。相關研究認為，高管過度自信導致并購的發生（Malmendier，Tate，2005；孫艷梅等，2016）、投資增加（郝穎等，2005）、短期負債增加（余明桂等，2013）、財務舞弊（吳芃等，2016）等經濟后果。研究高管過度自信與資本配置效率的則認為，高管過度自信導致過度投資行為（Malmendier，Tate，2005；王霞等，2008；胡國柳、李少華，2013；李婉麗等，2014；李云鶴，2014），高估企業投資未來收益，低估風險和成本，導致投資不足，但Goel和Thakor（2008）的研究則發現高管過度自信與公司投資決策的未來收益正相關。綜合來看，高管與普通人類似，存在行為偏差，可能存在盲目樂觀等心里偏差，從而導致在投資決策制定時，盲目的看好投資項目的未來收益，低估這些高收益項目伴隨的風險和成本等，導致投資于NPV小于0的項目更多，從而導致更嚴重的投資過度問題。由此提出假設：

H1：高管過度自信與投資過度之間呈現正相關關系，高管過度自信程度越高，投資過度程度越嚴重

機構投資者被認為是資本市場中靈活的投資者，擁有專業的投資團隊及經驗，擁有大量的自有資金及從社會公眾手中籌集來的資金，投資于股票等以獲得收益。隨著我國資本市場的不斷發展及完善，我國機構投資者呈現多元化發展格局，基金、券商、財務公司和保險公司等并存。現有部分研究認為，機構投資者持股能夠起到外部監管的作用，對高管自利行為等存在一定的約束，對于完善資本市場運作有效性具有積極的效應；部分研究則認為，機構投資者并未起到公司治理作用，反而更可能與管理層合謀以獲得私有收益。葉建芳等（2012）基于2007-2009年我國數據，研究機構持股與過度投資的關系，以檢驗機構投資者是否發揮了公司治理效應，結果表明，長線型機構投資者能夠顯著抑制管理層的過度投資行為，發揮了公司治理效應，而短線型的機構投資者并未發揮有效的公司治理作用。葉松勤和徐經長（2013）的研究也發現，機構投資者持股能降低大股東的非效率投資行為，發揮了公司治理作用，但該研究并未關注高管的非效率投資行為。計方和劉星（2011）的研究表明，機構投資者發揮了公司治理作用，機構投資者持股比例與投資過度之間呈現顯著的負相關關系，與投資不足也顯著負相關。關于機構投資者持股、持股比例等對資本配置效率的影響結論不一。如果如H1所述，高管過度自信與投資過度之間呈現正相關關系的話，不同類型的機構投資者與高管過度自信與投資過度之間的關系發揮怎樣的作用呢？現有研究并未探討。

如李爭光（2015）的研究所述，機構投資者可能是短期投機主義者，也可能是長期投資主義者。短期投機主義的機構投資者大多為追求短期目標，獲得短期收益而進行投資。長期投資主義的機構投資者大多基于投資視角，分析公司的未來發展潛力，長期持有公司的股票，以獲得未來投資回報。投資主義的機構投資者更具有動力監督和管理上市公司，以保證自身收益不受損害。而短期機會主義機構投資者則更可能是打幾槍就換地兒的戰略決策模式，對公司治理效率及管理層的行為選擇不如投資主義的機構投資者在意，從而可能導致兩種不同類型的機構投資者行為選擇及監管效率存在顯著的不同。本文參考李爭光（2015）的研究，將機構投資者分為穩定型機構投資者和交易型機構投資者兩種，分別是前文所說的投資主義的機構投資者及投機主義的機構投資者?？紤]到不同類型機構投資者的目的，筆者認為，穩定型機構投資者能夠有效約束高管的過度投資行為，特別是在高管過度自信時，及時制止其過度投資行為；而對于交易型機構投資者來說，其更可能與高管合謀，以獲得短期投資收益。由此提出研究假設：

H2：較之交易型機構投資者，穩定型機構投資者持股對高管過度自信與投資過度之間的關系發揮顯著的負向調節作用

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文基于我國滬、深A股非金融上市公司財務數據為樣本，剔除金融業樣本，剔除數據缺失樣本，剔除被ST的樣本，最終得到樣本實際觀測值為7392個。機構投資者異質性的數據來自銳思數據庫，其他財務數據均來自于國泰安數據庫，數據處理采用STATA 11.0。

（二）變量定義 （1）高管過度自信的計量。本文認為采用高管相對薪酬的計量方法更有效，因此借鑒胡國柳和周德建（2012）的方法，用薪酬最高的前三大董事和監事薪酬之和除以所有董事和監事薪酬之和，得到的數值如果高于中位數，則認為高管過度自信取值為1，否則高管過度自信取值為0。（2）機構投資者異質性的計量。借鑒李爭光（2015）的方法，如公式（1）所示，當SDit大于等于MEDIANtj（SDtj）時，STABLEit取值為1，表示機構投資者類型為穩定型，否則取值為1，表示機構投資者類型為交易型。具體如公式（7）所示，INVHit為i公司t期機構投資者的持股比例，分母表示i公司前三期機構投資者持股比例標準差的值；SDjt為i公司t期與過去三期機構投資者持股比例標準差的比值。MEDIANtj（SDjt）為t期行業j的中位數。具體如公式（1）所示：

（3）過度投資的計量。借鑒Richardson（2006）的方法，如公式（2）所示，efficiencyit為當期投資總額，Growtht-1為上期投資機會，用當期營業收入扣除上期營業收入的值除以上期營業收入計算得到。Levt-1為資產負債率，Invt-1為上期資本投資的總額。Aget-1為公司的年紀。Rett-1為股票的上期收益率，Sizet-1為公司規模，用上期資產的自然對數計算得到。Richardson（2006）的模型中還控制了行業因素及年度因素的影響。公式（2）中計算的殘差為正，則表明上市公司存在過度投資。

（4）其他控制變量。為了控制其他影響過度投資的因素，回歸模型中還將董事會規模、董事長和總經理兩職合一、公司規模、資產負債率、第一大股東持股比例、上期資產收益率加以控制，還加入年度和行業虛擬變量以控制年度因素及行業因素對過度投資的影響。具體變量的界定如表1所示：

表1 變量定義

（三）模型構建

模型一：檢驗高管過度自信與過度投資的多元線性回歸模型

模型二：檢驗機構投資者異質性對高管過度自信與投資過度調節作用的模型

如上所示，公式（3）為檢驗高管過度自信與過度投資的多元線性回歸模型，公式（4）為檢驗機構投資者異質性對高管過度自信與過度投資關系調節作用的多元線性回歸模型。公式（3）和（4）中Over-invest為高管過度自信的替代變量，confidence為高管過度自信的替代變量，機構投資者類型為穩定型機構投資者時，Stable取值為1，當機構投資者類型為交易型機構投資者時，Stable取值為0，∑control表示表1中相應的控制變量。當本文的H1成立時，高管過度自信與過度投資的回歸系數b1取值為正。當本文的H2成立時，即機構投資者異質性對高管過度自信與過度投資的關系存在顯著的調節作用時，模型二中c3的系數為負值，且顯著。

四、實證分析

（一）描述性統計 如表2所示：Over-invest為高管過度投資的替代變量，其均值為0.118，中位數為0.093，最大值和最小值分別為0.958和0.003。高管過度自信confidence的均值為0.432，中位數為0.013。機構投資者異質性的替代變量Stable的均值為0.476，中位數.為1。第一大股東持股比例的均值為35.457，董事長和總經理兩職合一的均值為0.832，公司規模的均值為22.072，資產負債率的均值為0.225，董事會規模的均值為8.946，上期資產報酬率的均值為0.049，中位數為0.047。控制變量的描述性統計結果與以往研究文獻類似。

表2 描述性統計

（二）相關性分析 表外還計算了皮爾森相關系數，結果表明，各模型中的解釋變量之間不存在嚴重多重共線性，各模型的方差膨脹因子的值均不超過4。為控制篇幅，正文中未報告皮爾森相關系數矩陣的結果。

（三）回歸分析 表3給出了高管過度自信與過度投資的多元線性回歸結果，即模型一的實證結果。如表3所示：全樣本中，高管過度自信與非效率投資的系數為0.098，在10%水平顯著；過度投資樣本組中，高管過度自信與投資過度的回歸系數為0.211，在1%水平顯著。表明高管過度自信降低了公司的資本配置效率，尤其導致公司管理層更高程度的過度投資行為。驗證了本文的H1。從控制變量的回歸結果來看，第一大股東持股比例與非效率投資及投資過度的回歸系數均顯著為正，表明第一大股東持股比例越高，公司資本配置效率越低。公司規模越大，非效率投資及投資過度程度越低；資產負債率越高，過度投資行為越低，非效率投資也越低，可能更多的是因為這類公司缺乏投資項目所需的資金支持。董事會規模與非效率投資總額及過度投資之間均存在顯著的負相關關系，表明董事會規模越大，其越能發揮對管理層過度投資行為的監管作用。上期經營業績越好，即roa越高，公司的非效率投資及過度投資程度越高，也就是說，公司自由現金流越高，管理層進行過度投資的程度也就越高。表3的結果綜合來看表面，管理層過度自信這一心理偏差，將導致其投資決策存在偏差，使其投資于NPV小于0的項目更多，投資過度程度更高。

表3 高管過度自信和過度投資的回歸結果

如表4所示：與表3的結果類似，高管過度自信與非效率投資、投資過度均呈顯著的正相關關系，驗證了本文的H1。機構投資者異質性Stable與非效率投資、投資過度之間均呈現顯著的負相關關系，表明較之交易型機構投資者來說，穩定型機構投資者對非效率投資及投資過度存在顯著的抑制作用。高管過度自信與穩定型機構投資者的交互項，即confidence*Stable與非效率投資及投資過度的系數分別為-0.125及-0.298，分別在10%及1%水平顯著，表明較之交易型機構投資者來說，穩定型機構投資者對高管過度自信與非效率投資、投資過度的關系發揮顯著的負向調節作用，支持了本文的H2。第一大股東持股比例、董事長和總經理兩職合一、公司規模及其他控制變量的回歸結果與表3的結果類似，為控制篇幅，不再贅述。

表4 高管過度自信、機構投資者異質性及投資過度的回歸結果

（四）穩健性檢驗 穩健性檢驗部分，還加入了其他與資本配置效率相關的變量，如管理層是否發生變更、獨立董事比例、管理層持股比例及上期審計意見等，得到的回歸結果與表3和表4類似，均支持了前文的研究結論。該部分內容還基于機構投資者異質性分組，分為交易型機構投資者和穩定型機構投資者，進行前文的回歸分析，結果表明，交易型機構投資者加劇了高管過度自信引致的非效率投資行為，特別是對過度自信的正相關關系更顯著；而穩定型機構投資者對高管過度自信與過度投資之間關系的調節作用仍然顯著，且為負值，驗證了前文的H2。前文高管過度自信是基于相對薪酬比值高于中位數時取值為1，否則為0來計量的。該部分內容還基于高管過度自信的非0/1變量進行衡量，將相對薪酬比值升序排列，前三分之一樣本定義為高管過度自信程度高的樣本組；最后三分之一樣本定義為高管過度自信程度低的樣本組。如表5所示：在高管過度自信程度高的樣本組中，高管過度自信與全樣本非效率投資的回歸系數為0.221，在10%水平顯著；與投資過度的回歸系數為0.249，在1%水平顯著。穩定型機構投資者與非效率投資及投資過度的回歸系數分別為-0.013和-0. 104，分別在10%和5%水平顯著。表明較之交易型機構投資者，穩定型機構投資者更能抑制管理層的非效率投資總額及投資過度行為。從高管過度自信與機構投資者異質性的交互項，即confidence*Stable與非效率投資總額及投資過度的回歸系數分別為-0.215和-0.287，均在5%水平顯著，表明較之交易型機構投資者，穩定型機構投資者降低了高管過度自信引致的非效率投資行為，對高管的非理性行為起到一定的約束和監管作用，驗證了本文的H2。對于高管過度自信程度低的樣本組來說，高管過度自信指標與非效率投資總額及投資過度的回歸系數分別為0.011和0.012，均不顯著，表明高管過度自信程度低時，高管的非效率投資程度較低。與高管過度自信程度高的樣本組的回歸結果一致，高管過度自信程度低的樣本組中，穩定型機構投資者仍然能夠有效抑制高管的非理性行為，即非效率投資總額及投資過度的程度，二者表現出顯著的負相關關系。而confidence*Stable與非效率投資總額及投資過度的回歸系數在高管過度自信程度低時，分別為-0.011和-0.013，只對投資過度具有顯著的負向調節作用。表5的穩健性檢驗結果對前文的研究結論進行了深入分析，表明高管適度的過度自信不會導致其非效率投資，如投資過度等行為，但高管過度自信導致采取更大程度的非效率投資行為。

表5 分組回歸結果

五、結論

研究結果表明，高管過度自信與過度投資及非效率投資總額之間均存在顯著的正相關關系，高管過度自信導致了其行為偏差，導致了其投資于更多的NPV小于0的項目，損害了投資者的利益。機構投資者異質性對高管過度自信與非效率投資的關系發揮顯著的調節作用。較之交易型機構投資者，穩定型機構投資者一定程度上約束了高管的行為偏差，約束了其進行過度投資的行為，即穩定型機構投資者對高管過度自信與非效率投資總額、投資過度的正相關關系起到顯著的負向調節作用。研究表明，高管存在非理性行為，這些非理性行為，如高管過度自信，導致高管存在行為偏差，如過度投資等問題。高管過度自信程度越高，過度投資越嚴重，高管過度自信程度低時，其與非效率投資的關系不顯著。不同類型的機構投資者，其戰略選擇存在較大的差異，較之交易型機構投資者，穩定型機構投資者對高管非理性行為，即高管過度自信引致的非效率投資能夠發揮顯著的約束作用，對二者的關系起到了負向調節；分組回歸結果表明，交易型機構投資者加劇了企業的非效率投資總額及投資過度，其對高管過度自信與非效率投資之間關系發揮正向調節作用，放大了高管過度自信這一非理性行為對企業投資效率的損害。

［1］葉建芳、趙勝男、李丹蒙：《機構投資者的治理角色——過度投資視角》，《證券市場導報》2012年第5期。

［2］葉松勤、徐經長：《大股東控制與機構投資者的治理效應》，《證券市場導報》2013年第5期。

［3］計方、劉星：《機構投資者持股對企業非效率投資行為的治理效應》，《財政研究》2011年第3期。

［4］吳芃、楊小凡、巴娟娟、楊楠：《高管過度自信、競爭戰略和財務報告舞弊》，《東南大學學報》2016年第1期。

［5］李婉麗等：《管理者過度自信對企業過度投資影響的實證研究》，《山西財經大學學報》2014年第10期。

［6］李云鶴：《公司過度投資源于管理者代理還是過度自信》，《世界經濟》2014年第12期。

［7］李爭光、趙西卜、曹豐、吳青川：《機構投資者異質性、會計穩健性與投資效率》，《當代財經》2015年第2期。

［8］胡國柳、李少華：《董事會勤勉、管理者過度自信與企業過度投資》，《科學決策》2013年第1期。

［9］余明桂、李文貴、潘紅波：《管理者過度自信與企業風險承擔》，《金融研究》2013年第1期。

［10］Doukas,Petmezas. Acquisitions. Overconfident Managers and Self-attribution Bias.European Financial Management,2007.

［11］Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006.

［12］Goel,A.M.&Thakor,A.V.Over Confidence,CEO Selection and Corporate Governance.Journal of Finance,2008.

（編輯 文 博）