融資約束、高管薪酬與企業(yè)績(jī)效

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 葉建木 謝利萍

融資約束、高管薪酬與企業(yè)績(jī)效

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 葉建木 謝利萍

本文以國(guó)有A股上市公司為研究對(duì)象，分析融資約束情境下高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性。研究結(jié)論表明：融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性具有顯著影響；高融資約束的企業(yè)，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效具有顯著的正相關(guān)性，低融資約束的企業(yè)，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性不顯著；另外，融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響隨行業(yè)的不同也有所不同。

高管薪酬 企業(yè)績(jī)效 融資約束 國(guó)有上市公司

一、引言

我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展正面臨增速放緩的困境，提高企業(yè)績(jī)效是促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展的有效途徑，而資金短缺與融資困難是現(xiàn)代企業(yè)面臨的普遍問(wèn)題，資金的有效融通對(duì)提高企業(yè)績(jī)效至關(guān)重要。作為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)，融資約束往往會(huì)制約企業(yè)績(jī)效、阻礙企業(yè)發(fā)展，同時(shí)，融資約束程度的提高有助于減少企業(yè)自有現(xiàn)金流量導(dǎo)致的代理問(wèn)題，通過(guò)制約企業(yè)高管做出的投資行為影響企業(yè)績(jī)效。因此，研究融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響對(duì)于提高企業(yè)績(jī)效、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的研究已有較多成果，但并沒(méi)有統(tǒng)一的研究結(jié)論，亦很少有學(xué)者將融資約束作為調(diào)節(jié)變量引入高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間，研究融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）關(guān)于高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性 Jensen和Murphy（1999）發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與公司績(jī)效之間僅顯示較弱的相關(guān)性。Boschen（2003）等研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且高管薪酬與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值兩者也具有一定程度的相關(guān)關(guān)系。張俊瑞、趙進(jìn)文和張建（2003）研究表明公司的高管年薪與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有著顯著且穩(wěn)定的正相關(guān)性，肯定了高管薪酬激勵(lì)對(duì)提高企業(yè)績(jī)效的重要性。Brick、Palmon和Wald（2006）發(fā)現(xiàn)高管的超額薪酬與企業(yè)股票收益及經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈顯著的負(fù)相關(guān)性。杜興強(qiáng)和王麗華（2007）發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)性，ROE和TobinQ與高管薪酬均呈正相關(guān)關(guān)系，且TobinQ的解釋力明顯高于ROE，在國(guó)有上市企業(yè)中表現(xiàn)為顯著的正效應(yīng)，而在民營(yíng)上市企業(yè)中則顯示較弱的負(fù)效應(yīng)。通過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有的研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是對(duì)于國(guó)有企業(yè)還是其他所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性均沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論，有必要引入其他調(diào)節(jié)變量對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性做進(jìn)一步研究。

（二）有關(guān)情境因素對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響 肖繼輝和彭文平（2010）現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性與企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、所有權(quán)性質(zhì)以及融資約束程度等變量具有密切關(guān)系。盧斌、曹啟龍和劉燕（2014）研究結(jié)果顯示：企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與融資約束呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)于融資約束程度較低的企業(yè)，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差異越小，當(dāng)融資約束程度增加到某一水平后，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差異逐漸增加，并且企業(yè)面臨的融資約束程度越大，其差異越顯著。黃莉和陳美林（2016）研究結(jié)果表明：我國(guó)上市公司普遍面臨較大的融資約束，其程度與國(guó)有股比例呈U型關(guān)系，即隨著國(guó)有股比例的上升，融資約束呈現(xiàn)先降低后上升的趨勢(shì)，當(dāng)國(guó)有股比例處于20%-33.33%這一階段時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束最小。

（三）關(guān)于融資約束對(duì)高管行為及企業(yè)績(jī)效的影響趙劍鋒、尹航（2006）研究表明上市企業(yè)面臨的融資約束大小與投資-現(xiàn)金流敏感度呈顯著的正相關(guān)性。連玉君、程建（2007）以及李金、李仕明和嚴(yán)整（2007）的實(shí)證研究均得到了類(lèi)似的結(jié)論。晏艷陽(yáng)、喬嗣佳和苑瑩（2015）研究發(fā)現(xiàn)：公司面臨的融資約束程度較低時(shí)，高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感系數(shù)和投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)之間的相關(guān)性不顯著，作者由此提出后者對(duì)前者的影響可能存在門(mén)限效應(yīng)并進(jìn)行了進(jìn)一步研究，結(jié)果顯示企業(yè)面臨的融資約束程度大于門(mén)限值時(shí)，高管薪酬激勵(lì)具有較好的效果，而低于門(mén)限值時(shí)則效果不明顯。基于上述研究結(jié)論，融資約束對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與投資現(xiàn)金流具有顯著影響，而資本結(jié)構(gòu)與投資支出通常與高管行為密切相關(guān)。企業(yè)高管通過(guò)控制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與投資支出影響企業(yè)績(jī)效，企業(yè)績(jī)效進(jìn)而影響高管薪酬，基于此路徑，融資約束通過(guò)制約企業(yè)委托代理行為成為影響高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的重要情境因素。通常融資約束程度越高高管在做出資本結(jié)構(gòu)與投資決策行為時(shí)就越謹(jǐn)慎。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性產(chǎn)生影響，且影響具有顯著性

假設(shè)2：高融資約束程度的企業(yè)中高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性高于低融資約束程度的企業(yè)

假設(shè)3：融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響具有行業(yè)差異性

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取的樣本區(qū)間為2010-2015年，選取的樣本為上海證券交易所和深圳證券交易所存續(xù)的所有A股國(guó)有上市公司，數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了確保數(shù)據(jù)具有有效性，避免異常值對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生不利影響，本文對(duì)上述樣本依次執(zhí)行了下列篩選程序：剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)；剔除ST及PT企業(yè)；剔除高管薪酬等信息披露不完整的企業(yè)。最終，本文得到的數(shù)據(jù)樣本一共包括3385個(gè)觀測(cè)值。在檢驗(yàn)過(guò)程中，為消除極端值對(duì)參數(shù)估計(jì)的影響，本文還對(duì)連續(xù)型變量上下1%的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）衡量融資約束程度的指標(biāo)設(shè)計(jì) 本文主要借鑒多變量指標(biāo)構(gòu)造融資約束指數(shù)方法，運(yùn)用多變量指標(biāo)時(shí)，首先將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)分組，即根據(jù)不同融資約束程度將所有樣本數(shù)據(jù)劃分為兩個(gè)融資約束組，在預(yù)分組的基礎(chǔ)上通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析法得出指數(shù)模型。本文采用二元logistic回歸分析法構(gòu)建融資約束指數(shù)，依據(jù)利息保障倍數(shù)與企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)進(jìn)行預(yù)分組，按利息保障倍數(shù)和企業(yè)規(guī)模對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行從高到低排序，分別選取每組樣本數(shù)據(jù)的前30%與后30%，將兩組數(shù)據(jù)中均進(jìn)入前30%的樣本作為低融資約束組，將兩組數(shù)據(jù)中均進(jìn)入后30%的樣本作為高融資約束組。最終，本文確定了450個(gè)低融資約束樣本值和529個(gè)高融資約束樣本值。在此基礎(chǔ)上，選取資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、托賓Q值（Tobin Q）、股利支付率（DIV）、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率（WCT）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（BRI）五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用二元logistic回歸分析得到以下融資約束指數(shù)，該指數(shù)值越大，說(shuō)明融資約束程度越高：

FC=-0.168+3.59 LEV+1.054 Tobin Q-1.372 DIV-0.02 WCT-0.451 BRI

表1 融資約束指數(shù)模型

（三）變量定義與模型構(gòu)建 （1）被解釋變量。企業(yè)績(jī)效是指一定經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益水平和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益主要體現(xiàn)為企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面；經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、成長(zhǎng)、發(fā)展所取得的成果和所做出的貢獻(xiàn)來(lái)表現(xiàn)。用以衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)很多，多數(shù)研究人員采用財(cái)務(wù)指標(biāo)，考慮到財(cái)務(wù)指標(biāo)通常僅代表公司的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并且容易通過(guò)賬面調(diào)整被管理層操控，因此本文使用不易被管理層操控的Tobin Q指標(biāo)代表企業(yè)績(jī)效。（2）解釋變量。高管薪酬包括一般薪酬與持股薪酬兩部分：一般薪酬是指高管取得的現(xiàn)金薪酬，本文采用企業(yè)前三名高管平均薪酬代表高管薪酬；持股薪酬以高管所持股本占公司總股本的比例衡量。融資約束指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度，依據(jù)上文模型設(shè)計(jì)得到，指數(shù)值越大融資約束程度越高。行業(yè)變量為0-1型變量，根據(jù)國(guó)資委發(fā)布的行業(yè)分類(lèi)文件將研究對(duì)象劃分為制造業(yè)行業(yè)與非制造業(yè)行業(yè)。為了防止研究結(jié)果可能產(chǎn)生的偏差，本文將對(duì)企業(yè)績(jī)效具有較大影響的公司規(guī)模作為控制變量。為了檢驗(yàn)本文提出的3個(gè)研究假設(shè)，分別構(gòu)建以下回歸模型：

根據(jù)假設(shè)1建立模型（1）如下：

根據(jù)假設(shè)2建立模型（2）如下：

根據(jù)假設(shè)3建立模型（3）如下：

本文涉及的變量及其度量如表2所示：

表2 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的總體影響 本文首先檢驗(yàn)融資約束程度對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的總體影響情況，以前文構(gòu)造的融資約束指數(shù)為基礎(chǔ)研究其對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的總體影響。使用模型（1）對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效進(jìn)行回歸分析，并將融資約束、規(guī)模與行業(yè)作為控制變量，回歸結(jié)果如表3所示：

表3 融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的總體影響

分析結(jié)果顯示融資約束作為調(diào)節(jié)變量時(shí)，高管一般薪酬與持股薪酬的系數(shù)分別為0.081、0.102，且顯著性均為0.000，表明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。融資約束的系數(shù)為0.335且在1%的水平上具有顯著性，說(shuō)明融資約束會(huì)對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性產(chǎn)生顯著影響，即融資約束程度越高，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性越強(qiáng)，融資約束程度越低，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性越弱。由此假設(shè)1得到驗(yàn)證。同時(shí)企業(yè)規(guī)模與所屬行業(yè)對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性也會(huì)產(chǎn)生顯著影響。

（二）不同融資約束程度下高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性 研究表明融資約束會(huì)對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性產(chǎn)生顯著影響，為進(jìn)一步研究不同融資約束程度對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響情況，本文將研究樣本按融資約束指數(shù)從大到小排序，取前30%作為高融資約束組，后30%作為低融資約束組進(jìn)入樣本觀測(cè)值分別對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究。研究結(jié)果如表4所示：

表4 不同融資約束程度下高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性

從分析結(jié)果中可以看出：低融資約束組一般薪酬的系數(shù)為-0.006，顯著性為0.832，表明一般薪酬與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性并不顯著；高融資約束組一般薪酬的系數(shù)為0.134，顯著性為0.000，說(shuō)明一般薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著。低融資約束組持股薪酬的系數(shù)為0.062，顯著性為0.033，說(shuō)明持股薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，且在5%的水平上顯著；高融資約束組一般薪酬的系數(shù)為0.134，顯著性為0.000，說(shuō)明一般薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著。高融資約束組的高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性明顯大于低融資約束組的高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（三）不同行業(yè)中融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響 為了使研究結(jié)果更具現(xiàn)實(shí)意義，為企業(yè)提供更具體的管理建議，本文在前文的研究基礎(chǔ)上繼續(xù)對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行研究。按國(guó)資委的行業(yè)分類(lèi)將研究樣本在高融資約束組與低融資約束組的基礎(chǔ)上再分別劃分為制造業(yè)企業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)兩組進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表5所示：

表5 不同行業(yè)中融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響

從分析結(jié)果中可以看出：高融資約束組中制造業(yè)的一般薪酬與持股薪酬系數(shù)分別為0.218、0.182，且在1%的水平上顯著；高融資約束組中非制造業(yè)的一般薪酬與持股薪酬系數(shù)分別為0.054、0.045，但相關(guān)性不顯著；低融資約束組中制造業(yè)的一般薪酬與持股薪酬系數(shù)分別為-0.048、0.082，但一般薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性不顯著，持股薪酬在5%的水平上顯著；低融資約束組中非制造業(yè)的一般薪酬與持股薪酬系數(shù)分別為0.031、0.024，但相關(guān)性不顯著。總的來(lái)看，無(wú)論是高融資約束組還是低融資約束組，融資約束對(duì)對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響在制造業(yè)行業(yè)中明顯高于非制造業(yè)行業(yè)，由此假設(shè)3得以驗(yàn)證。

五、結(jié)論

本文得到如下研究結(jié)論：（1）融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性具有顯著性影響。高融資約束程度的企業(yè)中無(wú)論是一般薪酬還是持股薪酬均與企業(yè)績(jī)效具有顯著的正相關(guān)性；低融資約束程度的企業(yè)中一般薪酬與企業(yè)績(jī)效不具有顯著的相關(guān)性，但持股薪酬與企業(yè)績(jī)效仍具有顯著的相關(guān)性。因此，股東在制定高管薪酬激勵(lì)政策時(shí)應(yīng)視企業(yè)面臨的融資約束程度制定相應(yīng)的薪酬激勵(lì)政策，從而促使高管更加努力改善公司面臨的融資約束狀況，使企業(yè)取得更好的績(jī)效。公司的融資約束程度較高時(shí)，股東應(yīng)給予高管更多的薪酬激勵(lì)，既可以是一般薪酬激勵(lì)也可以是持股薪酬激勵(lì)；公司的融資約束程度較低時(shí)采用一般薪酬不具有激勵(lì)效果，最好采用持股薪酬作為激勵(lì)。（2）融資約束對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響因行業(yè)的不同而有所不同，本文僅研究了制造業(yè)與非制造業(yè)的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)中融資約束程度對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的影響明顯大于非制造業(yè)。因此股東在制定高管薪酬激勵(lì)政策時(shí)，若企業(yè)屬于制造業(yè)，則應(yīng)充分考慮融資約束的影響，針對(duì)企業(yè)面臨的不同融資約束程度相應(yīng)地制定不同的薪酬激勵(lì)政策。

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［3］杜興強(qiáng)、王麗華：《高層管理當(dāng)局薪酬與上市公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第1期。

［4］盧慧芳、吳華晶：《融資約束對(duì)管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制的影響》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2013年第2期。

［5］盧斌、曹啟龍、劉燕：《融資約束、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整——基于產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性的研究》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》2014年第3期。

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［7］李科、徐龍炳：《融資約束、債務(wù)能力與公司業(yè)績(jī)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第5期。

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（編輯 文 博）