機構投資者異質性、高管薪酬與公司業(yè)績

紹興文理學院經濟與管理學院 朱 亮 許慶高

機構投資者異質性、高管薪酬與公司業(yè)績

紹興文理學院經濟與管理學院 朱 亮 許慶高

本文基于機構投資者與投資對象的關系的異質性，以2012-2014年滬深兩市A股上市公司為研究對象，探索了異質性機構投資者對公司業(yè)績的影響及其影響途徑。研究表明：壓力抵制型機構投資者持股與上市公司業(yè)績顯著正相關，而壓力敏感型機構投資者與上市公司業(yè)績顯著負相關；壓力抵制型機構投資者與高管薪酬水平顯著正相關，壓力敏感型機構投資者與高管薪酬水平無顯著關系；高管薪酬水平是壓力抵制型機構投資者與上市公司業(yè)績的中介變量，不是壓力敏感型機構投資者與上市公司業(yè)績的中介變量。

機構投資者 異質性 高管薪酬 公司業(yè)績

一、引言

機構投資者從廣義上講是指用自有資金或者從公眾手中分散的資金籌集起來專門進行有價證券投資活動的法人機構。我國由于特殊的制度背景，在2005年股權分置改革以前，我國證券市場上市公司中國有企業(yè)占多數(shù)，國有非流通股比例很高，證券市場流動性差，國有股一股獨大的現(xiàn)象非常突出，中小投資者普遍缺乏對上市公司進行監(jiān)督的主動性，股市經常性出現(xiàn)大幅動蕩。在這種背景下，中國證券監(jiān)管當局提出了“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”的發(fā)展策略，隨后機構投資者呈現(xiàn)出爆炸式發(fā)展的狀態(tài)。然而，過去的一些研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者在我國最初的發(fā)展階段中，并沒有體現(xiàn)出管理當局所期待的“理性投資、穩(wěn)定市場”的作用，在機構投資者發(fā)展迅猛的2005年底到2007年10月，股市市場波動反而更加劇烈。而2015年延續(xù)至今的“萬寶之爭”使得對于機構投資者的爭議再一次浮現(xiàn)。機構投資者對于上市公司而言，到底是“監(jiān)督之眼”還是“掠奪之手”，機構投資者對上市公司的經營業(yè)績會產生怎樣的影響，在當下這個全新的時期，仍然是一個值得探究的問題。

在過去的研究文獻中，對于機構投資者與公司業(yè)績的研究出現(xiàn)了不同的觀點，此外，對于機構投資者影響公司業(yè)績的途徑大部分集中在盈余管理或現(xiàn)金股利分紅的視角，對于其他影響途徑的研究甚少。本文的重點工作主要集中于以下兩點：（1）過去的很多研究將所有機構投資者視為同質的，所以可能會導致錯誤的結論。本文借鑒Brickley等（1988）的劃分方法將機構投資者進行劃分并分別進行研究。（2）從公司治理的角度探討機構投資者對公司業(yè)績的影響，認為機構投資者通過高管激勵機制來改善公司業(yè)績是其參與公司治理的一個途徑。

二、理論分析與研究假設

20世紀80年代末開始，機構投資者的股東積極主義在西方興起。與個人投資者不同，機構投資者具有更多的專業(yè)知識和能力，當其持有股份達到一定比例的時候，完全采用與個人投資者相同的“用腳投票”的投資方式就不具備可能，因此其具備參與監(jiān)督公司的動機和能力。Gillan和Starks（2007）的研究表明，機構投資者的股東積極主義能夠明顯改善公司治理。隨著機構投資者在我國的不斷發(fā)展壯大，國內有關機構投資者與公司績效的研究也越來越多。早期的一些研究認為機構投資者對公司治理和證券市場的穩(wěn)定不能發(fā)揮有效作用（李向前，2002），但隨著時間推移，近年來的一些研究結果表明機構投資者起到了改善公司績效的作用（薄仙慧、吳聯(lián)生，2009；石美娟、童衛(wèi)華，2009）。國內研究的這種分歧可以從劉星和吳先聰（2011）的研究中得到部分解釋：他們以股權分置改革為分界點研究發(fā)現(xiàn)，QFII持股與公司績效在股改前期存在負向關系，而在股改后期存在正向關系。這一結論說明了股權分置改革釋放了證券市場的流動性后，機構投資者股東積極主義得到了發(fā)揮。而近幾年的研究，學者們更多的關注到了機構投資者的異質性，如劉星和吳先聰（2012）發(fā)現(xiàn)長期、獨立的大機構投資者能夠提高公司業(yè)績，李爭光等（2014）的研究也表明穩(wěn)定型機構投資者對企業(yè)績效的影響更加顯著。

所以本文認為，在當前的中國資本市場中，隨著股權分置改革，證券市場的流動性得到了巨大的釋放，一部分機構投資者已經能夠對公司治理產生積極影響，并進而影響到公司業(yè)績。但是，不同的機構投資者具有不同的投資行為和偏好，以往的研究未能有效區(qū)分不同類型機構投資者的作用。本文借鑒Brickley等(1988)的劃分方法，根據(jù)機構投資者與被投資公司是否存在現(xiàn)有或潛在的商業(yè)關系，將機構投資者劃分為壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者。由于壓力抵制型機構投資者與被投資公司不存在其他商業(yè)聯(lián)系，具有事實上的獨立性，因而可以直接或間接的對被投資公司的治理產生積極影響。積極的機構投資者具有監(jiān)督公司管理層的優(yōu)勢（Almazan et al.，2005），因此本文認為壓力抵制型機構投資者能夠通過改善公司治理改善公司業(yè)績。壓力敏感型機構投資者缺乏事實獨立性，與被投資公司存在商業(yè)聯(lián)系或希望形成商業(yè)聯(lián)系，為了保護與公司的業(yè)務關系，往往不會做出積極的監(jiān)督行為（Cornett et al.，2007），因而不會對公司業(yè)績產生積極影響。本文據(jù)此提出假設1：

假設1：壓力抵制型機構投資者持股比例與公司業(yè)績正相關，壓力敏感型機構投資者與公司業(yè)績不相關或負相關

由于現(xiàn)代企業(yè)所有權與經營權的分離，產生了委托代理問題。在委托代理關系中，委托人與代理人的效用函數(shù)可能是不一致的，這種分歧可能導致管理者為了追求個人利益而損害企業(yè)利益，因此企業(yè)所有者必須為解決代理問題進行監(jiān)督和約束，由此產生了代理成本。高管薪酬是公司治理中的重要組成部分，合理的薪酬制度能夠激勵管理層使其與股東的利益目標一致，緩解所有者和經營者之間的利益沖突，降低代理成本。當機構投資者參與公司治理時，高管薪酬制度同樣是其關注的部分，機構投資者可以通過直接或間接的方式影響高管薪酬，間接的方式包括選股傾向和股票交易（Hartzell&Starks，2003）。有學者將機構投資者按照不同的特質進行劃分，發(fā)現(xiàn)不同特質的機構投資者對高管薪酬的影響不同（Almazan et al.，2005)。也有國內學者借鑒國外學者的方法對機構投資者進行了分類，結果表明不同類型機構投資者參與公司治理的程度不同，對高管薪酬的影響程度也不同（伊志宏等，2010；毛磊等，2011）。

高管薪酬與公司業(yè)績關系的研究中，國外最初的一些研究表明高管薪酬與公司業(yè)績之間不存在顯著的相關關系（Baker et al.，1988)。隨著資本市場的不斷發(fā)展及公司治理制度的日益健全，后續(xù)的研究結果發(fā)現(xiàn)兩者間存在顯著的相關關系，但高管薪酬隨股東價值的增加而增加的比例是極低的（Jensen&Murphy，1990）。而隨著資本市場的進一步發(fā)展，Hall和Liebman(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與管理者薪酬存在顯著相關關系，薪酬業(yè)績敏感性在過去的十多年中提升了2-10倍，激勵性的薪酬在管理者的報酬中所占比例越來越高。國內最早研究兩者關系的學者同樣得出了我國上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績之間不存在正相關關系的結論，李增泉（2000）的研究發(fā)現(xiàn)上我國上市公司的經理人員的薪酬與企業(yè)績效無關，而與企業(yè)的規(guī)模相關，他認為當時我國上市公司的薪酬激勵制度還很不完善。隨著我國金融市場的日益完善和公司治理水平的日益提高，近年來國內學者們關于高管薪酬與公司業(yè)績關系的研究成果大多表明兩者之間存在顯著地相關關系（杜興強、王麗華，2007;李瑞等，2011)。

綜述以上歷史文獻，對于機構投資者與高管薪酬的關系，大多數(shù)研究都認同機構投資者能夠影響高管薪酬，但進一步對機構投資者進行分類后的研究，由于不同的學者采用了不同的劃分標準，所以各自的結論仍然是有差異的。而關于高管薪酬與公司業(yè)績關系的歷史文獻，不同時期的研究得出了不一致的觀點，可以發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵是一個發(fā)展的過程，在公司治理不成熟的時期或公司治理不成熟的市場，研究結論大多得出高管薪酬與公司業(yè)績無關的結論。隨著公司治理的完善，高管薪酬激勵日益受到重視，相關的研究大多都得出完全不同的結論。所以本文認為，當前中國資本市場發(fā)展已經較過去更為成熟，公司治理也普遍受到重視，而機構投資者的規(guī)模也日益增大，部分機構投資者的股東積極主義對被投資公司產生了顯著影響，而高管薪酬則是其影響公司業(yè)績的一個中介變量。根據(jù)前文對機構投資者的分類，本文據(jù)此提出假設2：

假設2：高管薪酬是壓力抵制型機構投資者持股比例與公司業(yè)績的中介變量，不是壓力敏感型機構投資者持股比例與高管薪酬的中介變量

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選擇2012-2014年中國滬深兩市A股2809家非ST上市公司為初選樣本，通過以下標準進行篩選：（1）由于歷史研究表明，新上市公司的會計信息穩(wěn)健性較差，剔除2011年12月31日以后上市的538家公司。（2）由于金融公司的特殊性，剔除45家金融類公司。（3）剔除相關研究數(shù)據(jù)披露不全的663家公司。最終獲得1563家公司3年共4689個觀測值。相關數(shù)據(jù)選自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和數(shù)據(jù)分析采用Stata軟件。為了控制極端值的影響，對除上市公司年齡以外的各連續(xù)性變量的最大和最小的1%觀察值進行Winsor縮尾處理。

（二）變量定義與模型構建 過去的研究中，對于公司業(yè)績的衡量大多采用ROA或者ROE，沒有考慮盈余管理可能對統(tǒng)計數(shù)據(jù)造成的影響。吳聯(lián)生等（2007）研究認為，上市公司經營者為了影響股票市場對公司價值的理解以及提高經營者的報酬，往往會運用應計項目和構造真實交易的方式進行盈余管理。陸宇建（2002）研究認為，上市公司為了達到配股及格線可能會操縱凈資產，因為配股政策要求以ROE的表現(xiàn)作為能否配股的條件之一，所以上市公司為了調節(jié)ROE有很強烈的操縱凈資產的動機。由于ROA和ROE的度量不僅與凈利潤相關，還分別與公司總資產和凈資產相關，而總資產和凈資產的披露由于是一個時點數(shù)，更易被操縱。EPS是衡量上市公司盈利能力最直接有效的指標，反映了股東權益的收益水平，是一個綜合性很強的財務比率，所以本文認為，相比ROA或者ROE，EPS受盈余管理影響的程度更小，更能夠作為公司業(yè)績的代理變量。

壓力抵制型機構投資者持股比例（Resistant）為基金、QFII和社保基金三類機構投資者的持股比例之和，壓力敏感性機構投資者持股比例（Sensitive）為券商、保險公司、信托、財務公司、銀行和非金融類上市公司六類機構投資者的持股比例之和。控制變量分別選取公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Level）、獨董比例（Indepen）、公司第一大股東持股比例（Shrcr_1）、Z指數(shù)（Shrcr_z）、S指數(shù)（Shrcr_2_10）、是否H股B股上市(HB)、是否保護行業(yè)（Protect）、公司年齡（Age）等相關變量。其中，Shrcr_1、Shrcr_z和Shrcr_2_10是公司股權結構的代理變量。Protect表示上市公司是否屬于保護行業(yè)，其劃分標準借鑒陳冬華等（2005年）的研究結果，按照證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類指引，將采礦業(yè)（B）、石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)（C25)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)C31）、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（C32)電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)（D）劃分為保護行業(yè)，其它各變量含義見表1。在控制年份和行業(yè)后，根據(jù)前文假設1，建立如下回歸模型：

表1 變量定義表

由于我國上市公司的高管薪酬激勵中，貨幣薪酬激勵仍然是最主要的組成部分，本文借鑒辛清泉等（2007）的方法，選擇上市公司年報中披露的年薪最高的前三位高管人員（不包括董事、監(jiān)事）的報酬總和取其自然對數(shù)，作為高管薪酬的衡量指標。在控制年份和行業(yè)后，根據(jù)前文假設2，建立如下回歸模型：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計結果表明（見表2），機構投資者持股比例在我國證券市場中比重仍然不夠高。不同的公司之間，高管薪酬的差距還是極為懸殊的，資產負債率也存在著很大的差異。獨立董事比例的標準差較小，且最小值和中值的差距很小，大部分公司的獨董比例都處在中值附近，說明我國上市公司獨立董事的任命極有可能僅僅是為了符合證監(jiān)會指導意見的要求。第一大股東持股比例均值為37%，且最大值為75.7%，說明我國一股獨大的現(xiàn)象仍然很普遍。Z指數(shù)均值為12.84，最小值為1.002，最大值143，整體來看，第二大股東普遍持股比例較低。S指數(shù)（Shrcr_2_10）均值為21%，且最大值為53.8%，說明部分上市公司已經不再是“一股獨大”的局面，而是“多股同大”的股權結構。HB的均值為0.0755，說明同時在H股或B股上市的公司已經不是極少數(shù)，而同時在多個證券市場上市會導致公司經營更大的機遇，但也有會帶來更大的風險。屬于保護性行業(yè)的公司占到整個樣本的0.104，上市公司的平均年齡為10.20年。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析 表3為相關變量的Pearson相關系數(shù)分析，可以看出，壓力抵制型機構投資者以及壓力敏感型機構投資者持股比例與高管薪酬水平均顯著正相關。壓力抵制型構投資者持股比例與公司業(yè)績顯著正相關，而壓力敏感型機構投資者與公司業(yè)績負相關但不顯著。高管薪酬水平與每股收益呈顯著正相關。壓力抵制型機構投資者持股比例與第一大股東持股比例顯著負相關，說明壓力抵制型機構投資者傾向于減少對第一大股東持股比例高的公司的投資，而壓力敏感型機構投資者則傾向于對第一大股東持股比例高的公司進行投資。保護性行業(yè)與每股收益的相關系數(shù)顯著為負，說明保護性行業(yè)的經營業(yè)績反而更差。此外，相關模型的多重共線性檢驗，方差膨脹因子個值最高為2.27，均值最高為1.50，均在可容忍的范圍內。此外，相關模型的多重共線性檢驗，方差膨脹因子個值最高為2.27，均值最高為1.50，均在可容忍的范圍內。

表3 Pearson相關系數(shù)分析

（三）回歸分析 本文采用最小二乘法對各模型分別進行回歸，表4報告了相關模型的回歸結果。其中模型1和模型2是對假設1的驗證，模型1、模型3和模型4是對假設2的前半部分的驗證，模型2、模型5和模型6是對假設2后半部分的驗證。所有模型都在1%顯著水平上通過了F檢驗。從表中可以看出，與lnPay相關的模型3和模型5常數(shù)項顯著為正，而與EPS相關的四個模型常數(shù)項均顯著為負，符合現(xiàn)實意義。

從模型1和模型2可以看出，Resistant與EPS在1%水平上顯著正相關，Resistant與EPS在5%水平上顯著負相關，本文假設1得到了驗證。

對模型1、模型3和模型4進行比較分析。從模型3可以看出，Resistant與lnPay在1%水平上顯著正相關，說明Resistant越高，被持股上市公司lnPay越高，表明壓力抵制型機構投資者對高管薪酬激勵制度產生了積極影響。而模型4中，lnPay與EPS在1%水平上顯著正相關，再結合模型1和模型3的回歸結果可以看出，lnPay是Resistant與EPS關系的部分中介變量，本文假設2的前半部分得到了驗證。

對模型2、模型5和模型6進行比較分析。從模型5的回歸結果來看，Sensitive與lnPay沒有顯著關系，這既說明壓力敏感型機構投資者由于與被投資公司存在商業(yè)聯(lián)系或希望形成商業(yè)聯(lián)系，因而缺乏參與公司治理的積極性。由于模型5中Sensitive的回歸系數(shù)不顯著，而模型6中l(wèi)nPay的回歸系數(shù)顯著，所以使用依次檢驗回歸系數(shù)的方法判斷l(xiāng)nPay不具有中介效應容易產生第二類錯誤。本文借鑒溫忠麟等（2004）的方法，對模型5中壓力敏感型機構投資者持股比例（Sensitive）的回歸系數(shù)和模型6中l(wèi)nPay的回歸系數(shù)的乘積，也就是實際的中介效應使用Sobel檢驗方法進行檢驗，結果發(fā)現(xiàn)lnPay不是Sensitive與lnPay關系的中介變量，根據(jù)計算，本文假設2的后半部分得到了驗證。

表4 回歸結果

此外，公司的規(guī)模（Size）越大，lnPay越高，EPS也與公司規(guī)模（Size）呈顯著正相關，說明公司規(guī)模越大越能夠取得更好的經營業(yè)績，而Ferreira和Matos（2008）的研究也表明，與投資目標具有較弱潛在商業(yè)聯(lián)系的外國獨立機構投資者偏好投資大公司。公司資產負債率（Level）與lnPay顯著負相關，較高的資產負債率有可能是公司的治理層和管理層有較高的風險偏好，高管的激勵可能更多的采用股票期權而非貨幣薪酬，也有可能是公司已經存在很大的經營困難，經營業(yè)績可能較差，相應的高管的薪酬也會降低。從股權結構與EPS的關系來看，第一大股東持股比例（Shrcr_1）和S指數(shù)（Shrcr_2_10）均與公司業(yè)績呈顯著正相關，而Z指數(shù)（Shrcr_z）與公司業(yè)績均呈顯著負相關。雖然第一大股東持股比例（Shrcr_1）的回歸系數(shù)顯著為正，但Z指數(shù)回歸系數(shù)顯著為負，說明第一大股東與第二棟股東的持股比越懸殊，公司業(yè)績越差，而S指數(shù)回歸系數(shù)顯著為正，說明第二大股東到第十大股東的持股比例越高，公司業(yè)績越好，所以若第一大股東持股比例無約束的增大，Z指數(shù)增大和S指數(shù)減小帶來的公司業(yè)績減少將會超過第一大股東持股比例增大帶來的公司業(yè)績的提高，整體會降低公司業(yè)績，所以第一大股東的持股比存在一個相對合理的區(qū)間，故而本文認為“多股同大”的股權結構能夠顯著提升公司業(yè)績。這可能是“一股獨大”的股權結構易導致大股東通過利益輸送掏空公司，侵占中小股東利益，而“高度分散”的股權結構又會導致中小股東參與監(jiān)督治理的積極性不足，“搭便車”現(xiàn)象嚴重，從而產生內部人控制的現(xiàn)象損害股東利益。“多股同大”的股權結構一方面由于多位大股東都具有較高的股份，其具備對公司進行監(jiān)督治理的積極性，另一方面，除第一大股東以外的其它大股東尤其是第二大股東具有較高的股權，又可避免第一大股東占據(jù)絕對控制權，起到制衡的作用。此外，受保護行業(yè)的業(yè)績普遍更差，這說明其由于缺少同行業(yè)競爭，其管理者更缺乏提升公司業(yè)績的主動性。

五、結論

本文通過對我國A股非金融上市公司2012年-2014年三年間機構投資者持股比例與公司業(yè)績的研究，得出以下結論：（1）壓力抵制型機構投資者能夠通過主動參與公司治理顯著提升被投資公司業(yè)績，而壓力敏感型機構投資者與公司績效無顯著關系。（2）通過改善被投資公司高管薪酬激勵來改善公司業(yè)績是壓力抵制型機構投資者影響公司治理的一個途徑。壓力抵制型機構投資者對于證券市場的發(fā)展成熟能夠起到積極的推動作用，證監(jiān)會等相關部門應當為壓力抵制型機構投資者（典型如基金）的發(fā)展提供良好的政策條件，而對于壓力敏感型機構投資者（典型如券商、信托）需要加強監(jiān)督和管理，一方面促進其減少消極主義傾向，另一方面更需防止其與被投資公司串通侵害中小股東利益。

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（編輯 彭文喜）