股利政策及其影響因素實證研究

曾嚴

摘要：本文以2007—2015年上海證券交易所和深圳證券交易所制造業全部A股為研究對象，對股利政策及其影響因素進行統計分析和實證檢驗。結果發現：盈利能力、舉債能力、資產的流動性、現金充裕程度、到期債務和成長性對每股稅前現金股利有顯著的影響；資產的流動性、舉債能力、投資機會、實際稅率、現金充裕程度、到期債務和成長性對股利分配率有顯著影響；盈余穩定性、現金充裕程度、到期債務、投資機會、盈利能力、資產的流動性、舉債能力和實際稅率對個股回報率（考慮現金紅利再投資）有顯著的影響。

Abstract： This paper takes all A shares manufactured by the listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchange from 2007 to 2015 as the research object to carry out the statistical analysis and empirical test for the dividend policy and its influencing factors. The results show that： profitability capacity， debt capacity， asset liquidity， cash adequacy， maturity debt and growth have significant impact on pre tax cash dividend per share. The liquidity of assets， debt capacity， investment opportunities， effective tax rate， cash adequacy， debt maturity and growth have significant impact on the dividend distribution rate. Return earnings stability， cash adequacy， debt maturity， investment opportunities， profitability， asset liquidity， debt capacity and actual tax rate have significant impact on stocks return （cash dividend reinvestment）.

關鍵詞：上市公司；股利政策；影響因素

Key words： listed company；dividend policy；influencing factors

中圖分類號：F832.51；F224 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）14-0030-05

0 引言

股利政策是現代公司財務管理的重要內容。股利政策包括是否發放股利、發放多少股利、是發放現金股利還是股票股利等，直接影響廣大投資者的切身利益。合理的股利政策既可以增強公司的投融資實力，也可以樹立良好的公司形象，吸引潛在的投資者和債權人。

中國上市公司的股利政策一直受到中國證監會和廣大投資者的關注。公司應如何制定或優化股利政策，以更好地滿足監管者的要求和投資者的需要？首先應了解股利政策的影響因素有哪些？這些因素是如何影響股利政策的？

為此，本文以2007-2015年上海證券交易所和深圳證券交易所制造業全部A股上市公司為研究對象，對股利政策及其影響因素進行統計分析和實證檢驗。

1 研究設計

1.1 變量選擇

本文分別用每股稅前現金股利、股利分配率和個股回報率（考慮現金紅利再投資）反映股利政策，主要關注盈利能力、盈余穩定性、現金充裕程度、資產的流動性、舉債能力、到期債務、成長性、投資機會和實際稅率等因素對股利政策的影響。各變量的類型、名稱和計量方法等見表1。

1.2 回歸模型

本文采用多元線性回歸分析法（OLS）研究股利政策的影響因素，回歸模型見式（1）。

BJSi，t=α0+α1MGSYi，t+α2SYZCi，t+α3BZBSi，t+α4LDXi，t+α5JZNLi，t+α6DQZWi，t+α7GROWi，t+α8TBQi，t+α9SJSLi，t+α10ECRi，t

+α11ERRi，t+α12DOLi，t+α13DFLi，t+α14SIZEi，t+α15GSXZi，t+α16GPSCi，t+εi，t（1）

在模型1中，BJS是被解釋變量，代表股利政策，包括每股稅前現金股利（SQXJ）、股利分配率（GLFP）和個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）。

解釋變量有盈利能力（MGSY）、盈余穩定性（SYZC）、現金充裕程度（BZBS）、資產的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、到期債務（DQZW）、成長性（GROW）、投資機會（TBQ）和實際稅率（SJSL）。在本文中主要考慮上述因素對股利政策影響。

將治理結構、經營環境、公司規模（SIZE）、公司性質（GSXZ）和股票市場（GPSC）作為控制變量。其中，治理結構包括股權集中度（ECR）和股權制衡度（ERR），經營環境包括經營活動不確定性（DOL）和財務活動不確定性（DFL）。

1.3 樣本選擇與數據來源

本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所中上市的制造業全部A股為研究樣本，樣本時限為2007-2015年。

利用國泰安（CSMAR）數據庫，進行樣本公司篩選和原始數據搜集。初選樣本公司同時滿足以下條件：①“行業分類標準”選擇“2012”，即采用2012年證監會的行業分類標準；②“股票市場分類”選擇“全部A股”，即不包括創業板、中小企業版、深圳主板A股和全部B股；③“ST&非ST”選擇“非ST”，即不包括上市公司連續兩個財年虧損而被特別對待的ST股票；④“證監會2012版行業分類”選擇“制造業”；⑤“條件篩選”中“截止日期”選擇“包含12-31”，即年度數據；⑥“條件篩選”中“報表類型編碼”選擇“等于A”，即合并財務報表數據。

1.4 數據處理

先從國泰安（CSMAR）數據庫導出每股稅前現金股利、股利分配率、年個股回報率（考慮現金紅利再投資）、基本每股收益、年末流動資產、年末流動負債、年末資產總額、年末負債總額、現金股利保障倍數、第一大股東持股比例以及前三大股東持股比例之和等原始數據，然后用Excel計算出“（第T期基本每股收益-第T-1期基本每股收益）/第T-1期基本每股收益”的絕對值、“年末流動資產/年末資產總額”、“年末資產總額/年末負債總額”、“年末流動負債/年末資產總額”、“（前三大股東持股比例之和-第一大股東持股比例）/第一大股東持股比例”和“年末資產總額的自然對數”等變量。

并利用Stata13.0對數據進行如下處理：①缺失值的處理。把含有缺失值的樣本，從初選樣本中刪除。②極端值的處理。對各連續變量進行1%的縮尾處理。

2 股利政策及其影響因素描述性統計分析

股利政策及其影響因素描述性統計分析結果見表2。

從表2中可以看出：①被解釋變量中，每股稅前現金股利（SQXJ）的均值為0.1527，標準差為0.1340；股利分配率（GLFP）的均值為0.3263，標準差為0.1844；個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）的均值為0.3461，標準差為0.6368。②解釋變量中，盈利能力（MGSY）的均值為0.4862，標準差為0.3585；盈余穩定性（SYZC）的均值為-0.0261，標準差為0.4475；現金充裕程度（BZBS）的均值為4.3740，標準差為6.4046；資產的流動性（LDX）的均值為0.6008，標準差為0.1547；舉債能力（JZNL）的均值為3.8305，標準差為2.7934；到期債務（DQZW）的均值為0.3134，標準差為0.1541；成長性（GROW）的均值為0.1630，標準差為0.2126；投資機會（TBQ）的均值為2.3185，標準差為1.5506；實際稅率（SJSL）的均值為0.0610，標準差為0.0353。③控制變量中，治理結構變量內的股權集中度（ECR）和股權制衡度（ERR）的均值分別為0.3669、0.4858，標準差分別為0.1354、0.3880；經營環境變量內的經營活動不確定性（DOL）和財務活動不確定性（DFL）的均值分別為1.4217、1.1682，標準差分別為0.3348、0.3324；公司規模（SIZE）、公司性質（GSXZ）和股票市場（GPSC）的均值分別為21.8519、0.6483和0.6757，標準差分別為1.0313、0.4775和0.4682。

其中，個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）、盈余穩定性（SYZC）、現金充裕程度（BZBS）、成長性（GROW）的標準差比均值大，這說明公司之間的個股回報率、盈余穩定性、現金充裕程度和成長性差別較大。

3 股利政策及其影響因素相關分析

股利政策及其影響因素的相關分析結果，見表3。

從表3中發現：①與每股稅前現金股利（SQXJ）顯著正相關的變量有盈利能力（MGSY）、盈余穩定性（SYZC）、資產的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、成長性（GROW）、投資機會（TBQ）、實際稅率（SJSL）、股權集中度（ECR）、股權制衡度（ERR）和公司規模（SIZE）。其相關系數分別為0.730、0.143、0.193、0.161、0.088、0.152、0.084、0.137、0.020和0.142，都在1%的水平上顯著；與每股稅前現金股利（SQXJ）顯著負相關的變量有現金充裕程度（BZBS）、到期債務（DQZW）、經營活動不確定性（DOL）和財務活動不確定性（DFL）。其相關系數分別為-0.226、-0.148、-0.413和-0.335，都在1%的水平上顯著；與每股稅前現金股利（SQXJ）沒有顯著相關關系的變量有公司性質（GSXZ）和股票市場（GPSC）。其相關系數分別為-0.0010和-0.0050，即負相關但不夠顯著。②與股利分配率（GLFP）顯著正相關的變量有資產的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、投資機會（TBQ）、股權集中度（ECR）、股權制衡度（ERR）、經營活動不確定性（DOL）、公司性質（GSXZ）和股票市場（GPSC）。其相關系數分別為0.049、0.211、0.057、0.058、0.057、0.111、0.096和0.040，都在1%的水平上顯著；與股利分配率（GLFP）顯著負相關的變量有盈利能力（MGSY）、盈余穩定性（SYZC）、現金充裕程度（BZBS）、到期債務（DQZW）、成長性（GROW）、財務活動不確定性（DFL）和公司規模（SIZE）。其相關系數分別為

-0.117、-0.111、-0.254、-0.186、-0.170、-0.031和-0.128，其中財務活動不確定性（DFL）在5%水平上顯著，其他的都在1%的水平上顯著；與股利分配率（GLFP）沒有顯著相關關系的變量有實際稅率（SJSL），其相關系數為-0.0080，即負相關但不夠顯著。③與個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）顯著正相關的變量有盈余穩定性（SYZC）、現金充裕程度（BZBS）、到期債務（DQZW）、成長性（GROW）和投資機會（TBQ）。其相關系數分別為0.232、0.077、0.072、0.106和0.398，都在1%的水平上顯著；與個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）顯著負相關的變量有資產的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、實際稅率（SJSL）和公司規模（SIZE）。其相關系數分別為-0.078、-0.091、-0.170和-0.029，其中公司規模（SIZE）在5%的水平上顯著，其他的變量都在1%的水平上顯著；與個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）沒有顯著相關關系的變量有盈利能力（MGSY）、股權集中度（ECR）、股權制衡度（ERR）、經營活動不確定性（DOL）、財務活動不確定性（DFL）、公司性質（GSXZ）和股票市場（GPSC）。其相關系數分別為-0.0040、

-0.0200、-0.0180、-0.0050、-0.0140、0.0030和-0.0030，其中公司性質（GSXZ）與個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）正相關但不顯著，其他變量與個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）負相關但不顯著。

4 股利政策影響因素回歸分析

分別以每股稅前現金股利（SQXJ）、股利分配率（GLFP）和個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）為被解釋變量，進行三次回歸。回歸分析結果見表4。

從表4中可以看出，以每股稅前現金股利（SQXJ）為被解釋變量的模型1、以股利分配率（GLFP）為被解釋變量的模型2、以個股回報率（考慮現金紅利再投資）（HBK）為被解釋變量的模型3的R2分別為0.5910、0.1760和0.3116，說明模型1、模型2和模型3都具有較強的解釋能力；且這三個模型的F值在0.0000顯著，說明都通過了F檢驗。

在模型1中：①盈利能力（MGSY）、舉債能力（JZNL）的回歸系數分別為0.2711、0.0030，且都在1%的水平上顯著，說明盈利能力、舉債能力對每股稅前現金股利有顯著的正面影響；②現金充裕程度（BZBS）、到期債務（DQZW）和成長性（GROW）的回歸系數分別為-0.0032、-0.0499和-0.0584，且都在1%的水平上顯著，說明現金充裕程度、到期債務和成長性對每股稅前現金股利有顯著的負面影響；③資產的流動性（LDX）的回歸系數為0.0217，且在5%的水平上顯著，說明資產的流動性對每股稅前現金股利有顯著的正面影響；④盈余穩定性（SYZC）、投資機會（TBQ）和實際稅率（SJSL）的回歸系數分別為0.0038、0.0009和0.0542，它們都是不顯著的，說明盈余穩定性、投資機會和實際稅率對每股稅前現金股利沒有顯著的影響。

在模型2中：①資產的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、投資機會（TBQ）和實際稅率（SJSL）的回歸系數分別為0.0473、0.0086、0.0051和0.2512，且都在1%的水平上顯著，說明資產的流動性、舉債能力、投資機會和實際稅率對股利分配率有顯著的正面影響；②現金充裕程度（BZBS）、到期債務（DQZW）和成長性（GROW）的回歸系數分別為

-0.0081、-0.0805和-0.1216，且都在1%的水平上顯著，說明現金充裕程度、到期債務和成長性對股利分配率有顯著的負面影響；③盈利能力（MGSY）和盈余穩定性（SYZC）的回歸系數分別為-0.0103和0.0074，它們都是不顯著的，說明盈利能力和盈余穩定性對股利分配率沒有顯著的影響。

在模型3中：①盈余穩定性（SYZC）、現金充裕程度（BZBS）、到期債務（DQZW）和投資機會（TBQ）的回歸系數分別為0.2959、0.0036、0.7665和0.2252，且都在1%的水平上顯著，說明盈余穩定性、現金充裕程度、到期債務和投資機會對個股回報率（考慮現金紅利再投資）有顯著的正面影響；②盈利能力（MGSY）、資產的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）和實際稅率（SJSL）的回歸系數分別為-0.1961、

-0.3455、-0.0179和-1.5152，且都在1%的水平上顯著，說明盈利能力、資產的流動性、舉債能力和實際稅率對個股回報率（考慮現金紅利再投資）有顯著的負面影響；③成長性（GROW）的回歸系數為0.0104，它是不顯著的，說明成長性對個股回報率（考慮現金紅利再投資）沒有顯著的影響。

5 研究結論

本文以2007-2015年上海證券交易所和深圳證券交易所全部A股制造業上市公司為樣本，對股利政策及其影響因素進行統計分析和實證檢驗。

通過相關分析發現：①與每股稅前現金股利顯著正相關的變量有盈利能力、盈余穩定性、資產的流動性、舉債能力、成長性、投資機會、實際稅率；與每股稅前現金股利顯著負相關的變量有現金充裕程度、到期債務。②與股利分配率顯著正相關的變量有資產的流動性、舉債能力、投資機會；與股利分配率顯著負相關的變量有盈利能力、盈余穩定性、現金充裕程度、到期債務、成長性。③與個股回報率（考慮現金紅利再投資）顯著正相關的變量有盈余穩定性、現金充裕程度、到期債務、成長性和投資機會；與個股回報率（考慮現金紅利再投資）顯著負相關的變量有資產的流動性、舉債能力和實際稅率。

進一步的回歸分析發現：①盈利能力、舉債能力和資產的流動性對每股稅前現金股利有顯著的正面影響；現金充裕程度、到期債務和成長性對每股稅前現金股利有顯著的負面影響。②資產的流動性、舉債能力、投資機會和實際稅率對股利分配率有顯著的正面影響；現金充裕程度、到期債務和成長性對股利分配率有顯著的負面影響。③盈余穩定性、現金充裕程度、到期債務和投資機會對個股回報率（考慮現金紅利再投資）有顯著的正面影響；盈利能力、資產的流動性、舉債能力和實際稅率對個股回報率（考慮現金紅利再投資）有顯著的負面影響。

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