金融發展對上市公司過度投資行為影響的效應研究

鄭州大學商學院 宋 霞 韓朋輝

金融發展對上市公司過度投資行為影響的效應研究

鄭州大學商學院 宋 霞 韓朋輝

本文針對我國上市公司非效率投資問題，結合外部治理環境中的金融發展現狀，以我國滬深A股上市公司2010-2014年數據為研究樣本，分析了金融發展與過度投資二者的關系。研究表明：整體上金融發展未能顯著抑制上市公司的過度投資行為；但是對于中央國有與地方國有上市企業而言，金融發展能夠抑制其過度投資行為；而對于民營企業，金融發展水平的提高加劇了過度投資程度；相對而言，外資企業雖然也受到金融發展水平的抑制影響，但結果并不顯著。研究此兩者之間關系的意義在于豐富了金融發展與過度投資關系的文獻，同時區分了不同類型企業金融發展與過度投資之間的關系，有利于理解金融發展對不同經濟實體的影響。

金融發展 信息不對稱 過度投資

一、引言

過度投資是投資決策研究的永恒主題。自Jensen（1986）將過度投資界定為一種企業管理者將自由現金流投資于NPV為負項目的非效率投資行為以后，過度投資就成為了多數學者投資決策研究的“座上賓”。研究結果表明，企業過度投資不僅浪費了投資者投入資本，損害了企業價值，而且不利于全社會經濟持續健康發展。統計數據顯示我國社會投資率（投資總額與國內生產總值的比率）近年來持續走高，至2014年已達到80.5%。2010—2014年全社會固定資產投資增速雖有所下降，但是投資總額依然在以每年將近7萬億的速度增長（見表1）。在2016年5月29日召開的第五屆金融街論壇上，吳敬璉院士就表示過度投資已造成負面作用，投資回報遞減的規律充分顯現，且蘊藏系統風險。

過度投資危害企業資金安全，不利于社會資源配置。已有研究認為，緩解公司過度投資行為主要有以下方式：一是從公司治理角度，Jensen&Meckling（1976）認為有效的公司治理機制有利于緩解信息不對稱程度，從而有利于抑制過度投資行為；Richardson（2003）以及其在2006年發表的論文表明，獨立董事與過度投資存在負相關關系，這是因為獨立董事的監督作用減少了代理成本，限制了管理層的盲目投資行為。二是從公司內部現金流角度，Lang& Litzenberger（1989）運用分組實證，將樣本企業分為過度投資組與投資不足組，結果表明過度投資的公司增加股利會帶來積極的市場反應，且反應程度明顯大于投資不足的公司。以往研究大多數是從公司內部治理角度進行的分析，主要考慮內部環境對過度投資的影響，卻忽略了外部環境可能存在的積極作用。作為外部治理機制的重要構成，區域金融發展水平是否能夠影響上市公司的非效率投資行為？相對于民營企業而言，國有上市公司更容易受到政府干預的影響，金融發展對兩類企業過度投資行為的影響是否存在差異？

本文以滬深A股上市企業2010-2014年數據為研究樣本，借鑒Richardson（2006）研究成果，首先估算上市公司正常投資水平，依據模型殘差值為正的部分測算過度投資水平，然后建立固定效應模型檢驗金融發展與過度投資之間的關系。

二、理論分析與研究假設

信息不對稱理論認為股東與債權人之間利益沖突的根本原因是債權人與債務人之間的信息不一致所導致的。當企業存在較高的資產負債率時，其投資項目的選擇一定會著眼于高風險高回報的項目上，究其原因一方面若投資成功，則企業獲取高額報酬，緩解資金壓力，另一方面若投資失敗，股東只需承擔有限責任，債權人則需要蒙受巨額損失，因此信息不對稱理論成為了解釋公司過度投資的重要理論。

隨著資本市場的不斷完善，投資者與企業間的信息不對稱水平顯著下降，但是企業依然存在嚴重的非效率投資行為。Jensen（1986）提出管理者與股東之間的代理問題是導致兩者之間利益沖突的重要原因，這種沖突導致了公司的過度投資行為，同時其通過自由現金流理論解釋了公司過度投資行為產生的原因。參考已有文獻，學者們將代理沖突分為三個層面：一是管理層與股東之間的代理沖突，二是大股東與小股東之間的利益沖突，三是股東與債權人之間的利益沖突，這三類沖突貫穿公司全局，成為了解釋公司過度投資的重要理論依據。對于我國而言，多半上市公司由國有企業改制而來，其股權集中度較高，很可能存在大股東侵占小股東利益的行為；同時，國有上市公司經理人大多數由政府任命，為了政治升遷目標，管理層將會不斷擴大企業規模，進行盲目投資，而不是考慮該項目現金流是否為正值；再者，國有上市企業更易獲取銀行資金支持，由于國家擔保，企業進行非效率投資的機率更大。而對于民營上市公司而言，治理層與所有者之間的利益沖突也成為了解釋過度投資的重要方面。

Rajan和Zingales（1998）認為，金融發展有利于降低信息不對稱程度以及緩解代理沖突，減輕上市公司面臨的融資約束，提高投資效率。在國有上市公司中，由于控股股東缺位以及管理層尋租行為的存在，金融發展將產生一定的監督作用，其能夠形成對過度投資的抑制作用。對民營上市公司而言，無論存在哪一類代理沖突，金融發展固然能夠緩解其面臨的融資約束，但卻不能抑制過度投資行為。因此，本文提出如下假設：

假設：對于國有上市公司而言，金融發展能夠抑制其過度投資行為，而這一作用并不適用于民營企業

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取2010-2014年中國A股上市公司數據為初始研究樣本，按照以下標準對樣本進行了篩選：（1）剔除金融行業、ST、PT的公司樣本；（2）剔除當年2009年以后上市的公司；（3）剔除凈資產為負的上市公司；（4）刪除財務數據無法取得或缺失的上市公司；（5）刪除股權性質發生變動的企業，最后得到5350個觀測值。考慮到過度投資需要前一年的數據，因此本文實際收集樣本的時間為2009年—2014年。本文所使用的數據來自CSMAR與RESEET數據庫，金融發展數據來源于《中國統計年鑒》與《中國金融年鑒》?；貧w檢驗采用STATA 13.0軟件進行分析。

（二）模型構建與變量定義 借鑒Richardson（2008）研究成果，將企業新增投資支出分為兩部分，一部分是預期投資支出，另一部分是非預期投資支出，也就是實際投資支出與預期投資支出的差額。對模型（1）進行OLS回歸，以估計預期投資水平：

其中，因變量為第i個公司t年新增資本支出，分別代表i公司t-1年末的托賓Q值、資產負債率、現金持有水平、上市年限、公司規模、股票收益率以及對應的上一年資本支出。同時，本文設置了4個年度虛擬變量以及11個行業虛擬變量。

模型（1）的回歸殘差表示非效率投資水平，殘差越大，表明過度投資水平越高，其值越小，表明投資不足越嚴重。在估計出過度投資以后，考慮到數據的特殊性（非平衡面板數據），建立固定效應模型（2）來檢驗金融發展對過度投資的影響：

其中，因變量代表公司過度投資水平，代表i公司t年自由現金流量，根據Jensen（1986）的做法，自由現金流=經營活動現金流量—固定資產折舊—無形資產攤銷—預期投資支出（模型（1）預測結果），代表金融發展水平。借鑒現有文獻，引入貸款比率、管理費用率、大股東占款作為控制變量，當然模型包括了年度虛擬變量。變量定義如表2所示。

表2 變量名稱、符號以及變量含義

四、實證分析

（一）預期投資模型的估計 表3報告了模型（1）的回歸結果。從表3回歸結果可以看出，托賓Q值對于投資沒有顯著影響，這可能與我國資本市場低效率有關。資產負債率越高，企業發生過度投資的概率越低，這表明債務治理在公司投資決策中起到了一定的作用，這與Richardson（2006）的結論相一致。股票收益率越高，企業新增投資支出越多，而企業規模則會顯著降低公司的投資支出水平，其他變量如現金持有水平、上市年限、上年實際支出水平等對投資支出的影響與現有研究結論保持一致。

表3 預期投資模型回歸結果

（二）描述性統計 表4報告了主要變量的描述性統計結果。從表4可以看出，過度投資的均值為0.053，發生過度投資的上市公司約占全部上市公司的41%，過度投資現象在我國依然普遍存在。一般來說，自由現金流的均值大于0，但FCF的均值為-0.005，這表明上市公司過度投資引起了企業自由現金流的短缺，而公司貸款約占總資產的26.6%，這也就說明公司過度投資的資金來源可能來自于銀行借款。金融發展水平的最大值與最小值之間相差5.154，標準差為1.207，這也就表明不同區域金融發展水平不同，存在地區差異。

表4 主要變量描述性統計

（三）回歸分析 基于模型（1）回歸結果，選取回歸殘差大于零的部分作為模型（2）的被解釋變量，以金融發展水平作為主要解釋變量再進行回歸分析，檢驗金融發展與過度投資之間的關系。表5報告了金融發展對過度投資的影響。

表5 金融發展與過度投資實證關系檢驗

從表5的第二列可以看出，自由現金流與過度投資之間成顯著正相關關系，這表明企業現金流越多，發生過度投資的幾率越大，這與Jesen（1986）、Richardson（2003）、江少波（2015）、劉銀國等（2015）的研究結論相一致。同時，銀行貸款與金融發展的交乘項BANK*FIN的系數為負，且與過度投資的關系在5%的水平上顯著相關，這也就證明了現階段負債治理對我國上市公司過度投資的抑制作用較為明顯。從全體樣本來看，金融發展未能顯著改變上市公司過度投資現狀，大股東占款也未能發揮一定的作用。

從表5的第三列以及第四列可以看出，樣本公司為中央國企與地方國企時，自由現金流與過度投資顯著正相關，這也就從側面證明了國有企業管理層為了政治升遷或者受到政府干預時，在企業現金流充足情況下，其一般做法是建造企業帝國，加大投資力度。金融發展與自由現金流交乘項FCF*FIN的系數為負，且都在10%的水平上與過度投資相關，這就表示金融發展能夠遏制此類上市公司的過度投資行為。而對于銀行負債未能產生治理作用的原因可能是國有上市公司存在預算軟約束現象，銀行貸款更容易獲取，銀行監督作用不易發揮。

從表5的第五列以及第六列可以看出，樣本公司為民營上市公司時，金融發展未能有效改善其過度投資行為，同時銀行借款的債務治理作用也未能發揮，可能的原因是我國民營企業受到貸款歧視，獲取銀行借款的能力有限，其主要融資方式為經營性融資。而對于外資企業來說，雖然實證結果不顯著，但仍然表明金融發展能在一定程度上抑制其過度投資行為。因此，上述分析結果驗證了本文的假設：對于國有上市公司而言，金融發展能夠抑制其過度投資行為，這一理論也適用于外資企業，但結果不顯著，而在民營企業樣本組中未發現這一抑制作用。

五、結論

本文根據上市公司2010-2014年的面板數據，構建固定效應模型，實證檢驗金融發展與過度投資之間的關系，得到以下主要結論：

（1）整體上自由現金流與過度投資成顯著正相關關系，Jensen（1986）提出的自由現金流理論用于解釋過度投資成因得到了國內外學者的廣泛認可，但是金融發展未能顯著改善上市公司的過度投資行為，而隨著金融發展水平的提高，銀行借款的負債治理作用得到了充分發揮。所以，對企業而言，合理利用流入資金應當成為公司財務決策的重要課題；對于銀行而言，要加大對借出資金的監督，確保企業資金使用能夠盡可能合理。

（2）進一步研究發現，金融發展能夠緩解過度投資行為主要體現在中央國企與地方國企中，隨著地區金融發展水平的提高，金融發展對自由現金流的影響越大，而對于民營上市公司而言這種作用并不存在，對于外資企業這種抑制作用雖然存在但結果不顯著。金融發展作為外部治理環境，可以抑制企業過度投資行為，尤其是對于國有上市公司而言這種作用更大，而國有企業不僅掌握了國家的經濟命脈，也是國家進行經濟建設的資金來源。因此金融發展水平的提高不單單有利于整個資本市場的發展，更有利于整個社會經濟的發展。所以，對政府部門而言，應重視提高地區金融發展水平，提高本地區資源配置效率。

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（編輯 彭文喜）