媒體報道的溢出效應與經濟后果*
——基于紫鑫藥業財務丑聞的實證研究

北京師范大學珠海分校國際商學部 周 卉

媒體報道的溢出效應與經濟后果*
——基于紫鑫藥業財務丑聞的實證研究

北京師范大學珠海分校國際商學部 周 卉

本文考察媒體關于紫鑫藥業虛增利潤的報道對醫藥行業帶來的影響。研究發現，該報道造成了溢出效應，引發了整個醫藥板塊尤其是中藥行業股價的負面反應。為考察溢出效應帶給醫藥企業的經濟后果，進一步提出基于股價的信息反饋作用的兩個競爭性假設：理性決策的學習假設和非理性決策的壓力假設。結果支持壓力假設：醫藥企業，尤其是丑聞報道當年調高盈余的企業，為了避免高速增長的利潤在將來引發媒體和市場質疑，在下一年中會刻意進行負向盈余管理。

財務丑聞報道 溢出效應 學習假設 壓力假設 盈余管理

一、引言

回顧文獻，媒體主要通過兩個方面影響上市公司：一是通過信息挖掘和傳播，影響投資決策和股價；二是揭露上市公司的問題，間接發揮監督和治理作用。過去文獻均研究的是媒體對于被報道公司的影響，那么，媒體報道是否會產生外部溢出效應，影響同業公司呢？國內已有一些小樣本研究證實了負面事件對同業公司的股價市場反應帶來的影響。但是這些文獻只是證實了負面事件會帶來行業內股價反應及其在橫截面上的差異，并未突出媒體的作用以及深入研究這種溢出效應對同業公司帶來的實質性經濟后果。同業公司的實際決策會不會受到影響呢？若答案是肯定的，又是怎樣的影響？本文試圖填補這個空白。

本文選擇2011年紫鑫藥業財務丑聞報道作為切入點。首先，本文采取事件研究法，證實丑聞報道產生了業內的溢出效應，造成醫藥板塊股價下跌，尤其是主營業務與紫鑫藥業相近的中藥企業。接下來，考察溢出效應的經濟后果，即丑聞報道造成的股價下跌對各醫藥企業的會計政策是否會產生影響。基于西方學術界對股價信息反饋作用（informational feedback effect）的研究，提出兩個競爭性的假設：學習假設和壓力假設。前者認為醫藥企業管理者將采取一種理性決策，會利用股價信息來發現和改正企業內部可能存在的財務問題；并且，為了改變市場對其會計質量的負面看法，會在下一期中減少盈余管理，以提高盈余信息質量。后者則是一種非理性決策，認為管理者為了避免高速增長的利潤在將來引發媒體和市場質疑，會在下一期中刻意進行向下的盈余管理。回歸分析的結果表明，股價的負面反應并未促使管理者在下一期減少盈余管理，學習假設未獲得支持。但是，股價的負面反應卻與下一期中向下的盈余管理成正比，表明股價下跌幅度越大，醫藥企業越有可能進行向下的盈余管理，與壓力假設一致。

二、理論分析與研究假設

（一）媒體報道的溢出效應 媒體對上市公司的影響主要體現在兩個方面：一、通過專業的信息加工和傳播，媒體能改善信息環境，加快投資者獲取信息的速度，提高他們處理和分析信息的能力，從而影響到其投資決策，對股價造成影響，降低上市公司的融資成本；二、通過揭露上市公司存在的問題，媒體對其間接發揮監督和治理作用。已有文獻表明，借助于法律變革、聲譽機制、行政介入等路徑，媒體對被報道公司均發揮了一定的監督和治理作用。媒體對上市公司的影響已得到大量理論研究和實證檢驗的證實。但過去文獻均研究的是媒體對于被報道公司的影響。那么，媒體報道是否會造成一定的外部溢出效應，影響被報道公司的同業公司呢？媒體對于紫鑫藥業財務丑聞的揭露會引發投資者對醫藥行業其他公司的關注。利用人參價格的暴漲的契機，紫鑫藥業采取了關聯交易、自買自賣、虛構交易等手段來虛增利潤，構造出令人滿意的財務報表。而投資者會認為與紫鑫藥業處于同一個行業環境下的公司很有可能也存在著同樣的問題，尤其是那些主營業務與紫鑫藥業更為相近、基本面關聯更為緊密的企業，例如，生產和開發名貴中藥材和動植物保健品的中藥企業。根據媒體對紫鑫藥業的報道所傳遞的信息，再結合投資者自己從其他途徑獲取的信息，投資者會進行綜合的判斷和分析，下調他們對醫藥業其他公司尤其是中藥企業的經營狀況、未來業績和現金流的預期，進而調整投資策略，拋出這些公司的股票。由此，本文提出以下假設：

假設1：紫鑫藥業財務丑聞的報道會造成行業內溢出效應，使得其他醫藥企業的股價下跌

假設1.1：中藥企業股價受到紫鑫藥業財務丑聞報道的負面影響比非中藥企業更嚴重

（二）溢出效應的經濟后果 如果丑聞報道引發了同業公司的股價負面反應，那么這種反應會不會造成實質上的經濟后果？西方學術界所研究的股價的信息反饋作用或許能帶來啟發。長期以來，學術界關注的是信息從上市公司流向資本市場的過程，卻忽視了信息從資本市場向上市公司的反向流動。理論上，管理者可以通過觀察股價的變化，從中獲取市場參與者所擁有的私人信息，了解市場對公司決策的看法，進而調整公司決策。因此，股價不僅能反映企業的基本面，還能通過影響企業決策進而影響企業的基本面。Kau等（2008）和高麗等（2015）發現，當并購意圖被宣告之后，管理者會“傾聽市場的聲音”，根據股價反應來決定是否終止或繼續并購交易。除此之外，在做投資決策、融資決策、信息披露、交叉上市和個人投資決策時，市場反應也會影響到管理者的最終決定。若紫鑫藥業財務丑聞的報道引發了業內其他公司的股價下跌，這些公司的管理者是否會關注股價反應，相應地調整本公司的會計政策呢？如果確實進行了調整，那會是一種理性的還是非理性的調整呢？本文從兩方面進行分析：

一方面，如果丑聞報道使得醫藥業其他公司的股價下跌，表明投資者、機構和分析師等市場參與者對這些公司的會計信息披露政策的看法也是負面的，并且下跌幅度（即溢出效應）越大，市場的看法越負面。如果投資者認為他們無法獲取客觀、準確、可靠的會計信息，那么他們的投資風險會加大，進而會失去對公司的信心。更重要的是，如果市場對同業公司的會計政策給予了負面評價，這很可能表明公司本身有一些問題是內部管理者暫未認識到，而市場參與人卻通過其他途徑發現了的（其中包括Subrahmanyam和Titman（1999）所指的由于偶然因素得到的無償信息）。因此，為改變投資者對本公司會計質量的看法并改正企業的潛在問題，醫藥業其他公司的管理者會相應地調整披露決策，減少盈余管理行為，改善會計信息質量。本文稱之為學習假設（learning hypotheses）。

另一方面，8月6日媒體報道的是紫鑫藥業利用關聯交易等手段夸大利潤的事件。自7月上旬開始就有傳聞分析紫鑫藥業的利潤自2010年開始飛漲的原因，認為紫鑫藥業由于人參業務帶來的利潤增長可能存在水分。這引發了《21世紀經濟報道》的關注和報道。該報道所造成的醫藥版塊股價的負面反應會使其管理者意識到媒體對紫鑫藥業的報道已經引導了市場也開始關注本公司的盈余質量，懷疑本公司也有利用各種手段來虛增利潤的可能，且負面反應越大，市場質疑的壓力越大。考慮到市場抗議的主要是虛增利潤、上調盈余的行為，而并不關注保守性的盈余下調，為避免將來媒體可能會關注公司飛速增長的利潤產生質疑而介入調查報道，進而造成更大的股價負面反應，管理者因此會在下一年中刻意進行向下的盈余管理，尤其是那些在丑聞報道當年就已調高了盈余的醫藥企業。于忠泊等（2015）也認為媒體報道造成的市場壓力會使得企業進行更多的應計盈余管理。因此，本文稱之為壓力假設（pressure hypotheses）。這種壓力對于丑聞報道當年亦調高了盈余的醫藥企業而言更大。

行文至此，對于溢出效應引發的經濟后果，本文提出了兩個競爭性的假設：學習假設和壓力假設。兩個假設都是基于股價的信息反饋功能而提出的，均認為醫藥企業管理者會基于股價的負面反應而調整會計政策。但學習假設認為管理者會利用股價信息來發現并改正企業內部可能存在的財務問題，改變市場對其會計質量的看法，減少下一期的盈余管理，最終目的是為提高企業價值，即管理者會采取一種主動的理性決策；而壓力假設則認為管理者為了避免高速增長的利潤引發媒體和市場質疑，會在下一期中刻意下調盈余，即管理者會不得不采取一種非理性決策。如果學習假設成立，那么媒體通過其信息功能就對醫藥企業起到了間接治理功能。但如果壓力假設成立，那么媒體通過溢出效應對醫藥企業造成的市場壓力反而造成了向下的盈余管理。總結如下：

假設2（學習假設）：管理者會利用股價信息改正潛在問題，在下一期降低盈余管理程度，改善盈余信息質量

假設3（壓力假設）：在市場對盈余質疑的壓力下，管理者會在下一期進行向下的盈余管理

假設3.1（壓力假設）：本年調高盈余的醫藥企業受到的壓力更大，下一年更有可能進行向下的盈余管理

三、研究設計

（一）溢出效應的檢驗 本文根據證監會的3位行業代碼選擇紫鑫藥業的同行業企業。經刪除事件期間停牌和發布并購重組等重大事項公告的公司之后，共獲得106個樣本。本文將主要從事于中醫藥以及動植物保健品的研發和生產的企業定義為中藥企業。其他從事西藥、原材料和醫療器械研發和生產的等企業被定義為非中藥企業。通過閱讀各公司的官方網站對其主營業務的描述逐一判斷企業類型，獲得中藥企業50個，非中藥企業56個。股票交易數據、公司財務和治理數據均來自國泰安數據庫。

從2011年7月初開始市場就傳聞紫鑫藥業的人參銷售存在水分。紫鑫藥業分別于7月9日、7月29日發布澄清公告否認了網絡傳言，但并未明確指出其來源。8月10日再次發布澄清公告明確否認了8月6日刊登在《21世紀經濟報道》并被其他媒體轉載的《紫鑫藥業玩轉空手道》一文。因本文研究的是媒體報道造成的溢出效應與經濟后果，所以選擇8月6日后的第一個交易日8月8日為事件日（t=0），定義8月8日的前一個和后一個交易日為事件窗口期（-1，1）。采取累積超常規報酬率（CAR）來衡量投資者在事件窗口期的市場反應，以檢驗媒體報道引發的溢出效應。計算如下：

采用市場調整法計量股票i在第t日的超常規報酬率（ARit）：

其中，Rit為股票i在第t日的實際報酬率，Rmt為第t日的市場報酬率（以滬綜指衡量）。

股票i在（t1，t2）內的累積超常規報酬率（CARit）為：

圖1和圖2描繪出醫藥行業總體樣本（除紫鑫藥業之外，下同）、中藥企業和非中藥企業從8月1日以來的收益率變動情況。由圖1可見，自8月6日媒體報道丑聞以來，總體樣本、中藥企業和非中藥企業的AR均呈現出向下的走勢，其中以中藥企業的下降表現得最為明顯。8月10日紫鑫藥業發布澄清公告當天，三類樣本的AR均有所上升。由圖2可見，澄清公告對總體樣本、中藥企業和非中藥企業的股價恢復起到一定作用，但直到公告發布的第二天，中藥企業的股價才回歸到正常狀態。

圖2 溢出效應-超常規收益率和累積超常規收益率

表1列出樣本總體、中藥企業和非中藥企業在事件窗口期的CAR。紫鑫藥業財務丑聞的報道波及到整個醫藥行業，股價呈現顯著的負面反應。這種負面反應在中藥企業樣本中表現得更為明顯，而非中藥行業受到的負面沖擊相對較小且并不顯著，兩者的累積超常規收益率之差在統計意義上是顯著的。總之，假設1得到驗證。

表1 溢出效應-事件窗口期的累積超常規收益率

（二）變量定義與模型構建 為考察溢出效應的經濟后果，構建回歸模型1和模型2以檢驗假設2，構建模型3以檢驗假設3。模型1中的被解釋變量abs（DAC）代表公司i在第t+1年的應計盈余質量。模型2中的被解釋變量△abs（DAC）代表公司i在第t+1年的應計盈余質量相對于第t年的改進程度。模型3中的被解釋變量DAC為公司i在第t+1年的非經營性應計項目，代表盈余管理行為。三個式子的關鍵解釋變量均為CAR，為公司i在事件窗口期（-1，1）的累積超常規收益率。Controls代表一系列控制變量。若假設2成立，則模型1和模型2中CAR的系數應顯著為正。若假設3成立，則模型3中CAR的系數應顯著為正。本文采取修正的Jones模型計算相關的應計盈余管理變量。在每年的流動資產變動額基礎上，減去當年的流動負債變動額和現金存量的變動額，再加上當年短期借款的變動額，最后扣除當年的折舊和攤銷額，計算出總應計項目TA。利用計算得出的TA逐年進行（3）式的回歸，得到估計系^k1、^k2、^k3。（3）式中Asseti,t-1為i公司第t-1年的總資產；ΔREVi,t為i公司第t年的主營業務收入變動額；ΔARi,t為i公司第t年的應收賬款變動額；PPEi,t為i公司第t年的固定資產。

利用由（3）式得到的估計系數^k1、^k2、^k3，根據（4）式算得公司i經滯后一期總資產調整后的正常應計項目NAi,t

總應計項目與正常應計項目之差為非經營性應計項目DAC，代表盈余管理行為：

若DAC＞0，則表明企業進行了向上的盈余管理，反之為向下的盈余管理。DAC的絕對值為abs（DAC），衡量應計質量，其值越小，表明盈余管理程度越小，盈余信息質量越好。△abs（DAC）為下一期的abs（DAC）與本期的abs（DAC）之差，其值越小，表明應計質量改進程度越大。

Controls代表其他可能影響到應計盈余管理的控制變量，包括企業規模（SIZE）、盈利能力（ROA）、財務杠桿（LEV）和股權集中度（BLOCK）。表2總結了本文的變量定義。

表2 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計 根據表3的描述性統計結果可看出，CAR的均值為負，再次印證溢出效應的存在。△abs(DAC)均值為負，說明醫藥行業平均在下一年中改善了應計質量。DAC的均值遠遠小于其標準差，說明不同的醫藥企業在下一年中的盈余管理行為有較大差別，需進一步探明其原因。

表3 描述性統計

（二）回歸分析 表4列出（3）式和（4）式的回歸結果。模型1的被解釋變量衡量應計項目的質量，關鍵變量CAR的系數并不顯著，表明紫鑫藥業財務丑聞報道所引發的醫藥業其他企業股價的負面反應并不會明顯促使這些公司在下一年中減少盈余管理。模型2中的被解釋變量衡量下一年中盈余質量的改進程度，CAR的系數為正但不顯著，說明負面市場反應并未使得管理者在下一年中顯著地改進應計質量。結果表明，學習假設并不成立，管理者并未利用股價中所包含的投資者私人信息進行公司內部的自查來改善會計信息質量。本文認為，管理者之所以并未依賴股價信息來改善企業決策，原因在于管理者的個人特征如學歷、社會關系、政治關聯、心理偏差，管理者利益與企業利益的匹配程度，以及外在因素如行業競爭環境等會影響管理者是否會從股價中學習以改善各種公司決策。例如，在本文探討的事件中，當醫藥業公司管理者的利益與公司利益并不匹配時，管理者的目標是最大化個人利益而非公司價值，此時管理者并不會盡全力挖掘并利用那些可以幫助其改善公司決策以提高企業價值的信息，包括股價信息。

表4 學習假說的檢驗結果

表5中列出模型3的回歸結果。在樣本總體中，CAR的系數為正，在經濟意義和統計意義上均為顯著，表明報道所產生的溢出效應越大，同業公司市場反應越負面，則各企業管理者越有可能在下一年中調低盈余。根據各公司在2011年的盈余管理情況，進一步劃分了向上調節和向下調節兩組。向上調節組的擬合系數較之樣本總體組有明顯的提高。CAR的系數在向上組中較之樣本總體組更大，且其顯著程度大于樣本總體組，但在向下組中并不顯著。這說明，市場主要關注的是在丑聞報道當年調高盈余的企業，其受到的市場壓力更大，更擔心受到市場質疑，因此更有可能在下一年中下調盈余以避免這個問題。總之，表5的結果支持壓力假說。

表5 壓力假說的檢驗結果

于忠泊等也提出了壓力假說，認為媒體報道會引導市場關注盈余信息，迫使管理者為了達到市場的預期而進行短期向上的應計項目的盈余管理。不同的是，他們考察的是媒體對被報道公司的壓力，而本文考察的是媒體對被報道公司的同業公司的壓力。并且，于忠泊等只考察了新聞報道的數量，并未關注具體的報道內容。而本文考察的是特定的關于虛增利潤的財務丑聞報道，認為醫藥企業管理者觀察到本公司的股價負面反應時，會意識到媒體對紫鑫藥業的報道已經引導投資者關注了本公司的盈余質量，懷疑本公司也有虛增利潤的可能，因此會下一年中刻意下調盈余。再者，雖然于忠泊等也認為媒體對公司的影響需要通過市場機制來實現，但他們在考察應計項目盈余管理與媒體變量之間的關系時，并未直接引入市場因素，而是間接地通過檢驗媒體報道數量對投資-股價敏感度的影響進行說明。本文也認為媒體對公司的影響是通過市場來發揮作用的，且研究設計中直接納入了市場反應因素。

五、結論

本文考察媒體對紫鑫藥業財務丑聞的報道對其他醫藥行業上市公司帶來的影響。研究發現，該報道造成了溢出效應，引發了整個醫藥行業股價的負面反應，尤其是與紫鑫藥業的主營業務相同的中醫藥行業。為考察股價負面反應的實質性經濟后果，進一步提出了兩個競爭性假設：學習假設和壓力假設。實證結果支持壓力假設，即醫藥企業，尤其是丑聞報道當年調高盈余的企業，在下一年中刻意調低了盈余。此發現是對媒體治理作用的一個拷問。雖然近年來諸多重大丑聞如銀廣夏、紫鑫藥業、中聯重科等均是由媒體首先曝光的，但媒體的關注并不一定就能促使企業改善內部治理，必須借助行政介入、聲譽機制等路徑來實現。賀建剛等（2008）通過對五糧液的案例研究，也發現媒體并未有效約束大股東利益掏空的行為。而在紫鑫藥業丑聞報道事件中，媒體不但未發揮治理功能，反而起到了反作用，其造成的市場壓力使得管理者在下一年中選擇進行向下的盈余管理。

*本文系廣東省軟科學研究計劃資助項目（項目編號：2013B070206035）和北京師范大學珠海分校創新強校科研培育類項目的階段性研究成果。

［1］俞欣、鄭穎、張鵬：《上市公司丑聞的溢出效應——基于五糧液公司的案例研究》，《山西財經大學學報》2011年第3期。

［2］陳永麗、龔樞：《我國上市公司財務治理結構有效性研究的新途徑——信息傳染效應的引入》，《管理世界》2012年第10期。

［3］周卉、譚躍：《管理者市場學習效應文獻述評與展望》，《財會通訊》2015年第36期。

［4］周卉、譚躍：《管理者在投資決策中會傾聽市場的聲音嗎》，《財經論叢》2016年第1期。

［5］于忠泊、田高良、齊保壘、張皓：《媒體關注的公司治理機制——基于盈余管理視角的考察》，《管理世界》2011年第9期。

［6］賀建剛、魏明海、劉峰：《利益輸送、媒體監督與公司治理：五糧液案例研究》，《管理世界》2008年第10期。

［7］Kau J.B.,Linck J.S.,Rubin P.H.Do Managers Listen to the Market？Journal of Corporate Finance,2008.

（編輯 彭文喜）