內部控制質量、現金股利政策對雙重代理成本影響分析

石家莊學院財務處 盧玉芳

內部控制質量、現金股利政策對雙重代理成本影響分析

石家莊學院財務處 盧玉芳

本文選擇2008-2014年國內上市企業為研究對象，并且將代理成本劃分為投資者和企業管理層的代理成本、大股東和小股東的代理成本兩大類，研究發現：國內資本市場中，內部控制質量和現金股利政策等要素，都能夠在一定程度上緩解企業代理成本問題，但它們之間的影響程度存在差異性，內部控制質量對投資者和企業管理層之間的代理成本有非常明顯的作用，而現金股利政策卻可以有效的解決大股東和小股東間的代理成本問題。同時，研究還發現，在緩解企業代理問題時，內部控制質量與現金股利的發放水平呈正相關，即兩者之間不存在替代效用。

內部控制質量 現金股利 代理成本

一、引言

隨著市場競爭日趨激烈，越來越多的公司開始重視內控制度建設。公司通過制定現金股利制度，來加強公司現金流的內控管理，實現對公司管理者經營行為的有效約束，從根本上減少公司的代理費用，最大限度提升公司的經濟效益，從實踐效果來看，與公司職業經理人激勵、董事會監督效果是一致的，但與用傳統理論來治理的公司有顯著區別。我國證券市場從創建之日起，因缺乏良好的發展條件，很多公司在上市之后，沒有重視現金股利在激勵方面的重要性。即使部分公司實行現金股利激勵政策，但也沒有制定統一標準，自發性比較明顯，缺乏長遠規劃，發展水平比較低。基于這種情況下，大股東憑借在股份方面的優勢地位，可以隨意侵犯他人的合法權益。由于監管制度方面的缺失，很多公司忽視投資人的權益，不積極主動的分配股份收益。在企業內控管理方面，眾多企業管理者還未意識到內控管理的重要性。盡管眾多的公司實行內控管理制度，但從實踐情況來看，即沒有成熟的績效評估標準，也沒有健全的考核機制。

由于在資本運作的順暢性、法制化程度，我國與歐美國家的差距巨大，在現金股利應用水平上遠遠落后于發達國家。國內的代理矛盾是否可以通過增發現金股利來解決，目前尚沒有形成有效的實證結論。但從一定程度上來講，現金股利和內控管理能有效減少公司費用，讓股東有更大收益。這兩者作用于企業成本的減少時，如果處于互利共贏的狀態，能顯著解決企業的成本問題；如果是彼此取代，能夠為各種代理問題提供最優解決方案，提升上市公司的管理水平。國外學者們在股利代理理論的基礎上，形成近乎一致的結論:無論股東與管理層的代理成本，還是大股東與中小股東的代理成本，現金股利都可以顯著解決這兩類代理問題，發揮治理效應，保護投資者的根本利益。但是，國內相關領域研究尚未達成一致意見。因此，為本文研究現金股利發放的治理效應留下了很大的探究空間。

二、理論分析與研究假設

侵占相關利益體利益的代理成本，主要分為以下兩類:第一類代理成本是所有者與管理者之間的代理成本，在兩權分離的情況下，股東追求的是股東價值最大化，而經營者希望實現自身利益最大化，由此產生一系列利益沖突；第二類代理成本是大股東與中小股東之間的代理成本。

在企業和委托方之間存在代理的問題，要求在企業管理中必須要積極推行內控管理理論，來監督代理人的活動，實現企業的基本利益訴求。由于內控管理是公司自我管理制度，嚴格執行各項內控管理制度，實現計劃中的管控有效性。公司的內控管理主要是通過公司資本市場活動、財務管理活動以及一線生產制造的內控來實現的，保證公司各項管理活動有序進行。內控管理能在公司各個管理者之間實現有效的權力制約，并能有效解決代理雙方信息分享的問題，實現互動交流，能從根本上監督代理人權力的使用情況，保證代理人有良好的職業道德，降低代理人違約的可能性，從而最終保障委托人的權益不受侵犯。

在第一類代理問題的解決中，良好的內控管理作用巨大。管理者運用各種手段來對員工進行激勵和督促，保證內控管理效果的實現，充分發揮督促和激勵的聯合效能，促使企業管理者制定的各項制度，能有效提升公司投資人的經濟收益。運用恰當的激勵手段，保證公司管理者和投資人實現共贏，管理者的應得利益一旦得到保護，必然就會嚴格執行各項管理制度，就可不必對其進行全方位監督；實行管理層監督，投資人可以有效掌控管理者的責任實現程度，杜絕在管理者之間出現機會主義，能從根本上提升管理者的工作效率；第二，第二類代理問題也能通過內控管理有效解決。內控管理是從制度層面來加強公司管理，在召開股東會議的時候，大小投資人在企業內控管理方面有自己的訴求，盡量使得大投資人之間串聯不起來，防止大投資人在董事會中專權，避免中小投資人權益受到侵害。實行內控信息的公開制度，可以消除信息不對稱的現象，實現信息的互動共享，使得各投資人能有效深入了解上市公司的信息內容，能對公司的融資活動進行評價，實現各項資源的增值。因此，本文提出假設1.1和假設1.2。

假設1.1:內控管理水平和第一類代理成本是負相關

假設1.2:內控管理水平和第二類代理成本是負相關

現階段，絕大多數的國有企業實現了上市運行，但是國企在管理方面存在許多問題，主要表現在激勵方法不合理、管理者水平低以及所有權不確定等，這就使得國企決策者的權力得不到有效制約，極容易形成利益小團體，再加上國企的各項激勵措施的缺失、執行不到位，必然使得公司決策者在投資決策方面得不到有效建議與依據，無法通過各種手段實現并維護自己的經濟利益，從而導致投資人和公司管理者出現第一類代理問題；第二類代理成本存在于大投資人和中小投資人之間，國內資本市場存在運行不良、股權分配不合理、信息不對稱等問題，數量眾多的小投資人各自為戰，形不成合力，一方面不能有效制約大股東，另一方面不能在公司決策上充分表達個體意見，經濟利益受到極大侵害。從股利代理成本分析，上述兩種問題可以通過現金股利發放解決。第一，上市公司決策者的各項權力不受制約，是這兩種問題出現的根本原因，公司的管理者和大股東擁有絕對的權力，對于公司的各項資源，他們可以根據自己的利益需求進行支配，尤其是對于公司資金的安排，公司各項決議貫徹實施離不開資金支持，實行現金股利制度能讓眾多中小股東獲取企業盈利資金，最大限度降低決策者對資金的控制力度，實現對管理層權力的制約；第二，眾多上市公司沒有接受外部組織的監督，導致這兩種代理成本問題的出現，實行現金激勵制度，使得公司儲備的獲利資金明顯減少。因此，上市公司必須從外部進行融資，獲取公司所需有的發展資金；要進行融資活動，必需要將公司的經營信息公布出去，并且自覺接受審計組織的監控，這也就決定了上市公司的主要投資人行為以及公司的決策層必須接受外部審核；融資渠道擴大說明公司的投資人數量上升，這就使得公司各投資人之間能進行相互監督和權力的制約，從根本上促進上述兩類問題的有效解決。在此基礎上，本文提出了假設2.1和假設2.2。

假設2.1:第一類代理矛盾和現金股利發放程度是負相關

假設2.2:第二類代理矛盾和現金股利發放程度是負相關

對上述假設理論進行分析，在企業中進行內控管理以及現金股利的分發，能有效減少公司的代理費用。雖然顯著減少公司的代理費用，但是這兩種管理方法的內在聯系還沒有得到認定。從結果理論角度分析，完善的內控管理工作以及內控管理信息的及時公布，能夠促使公司主動接受各方的全面監督，讓持股份額較小的投資人能更加全面的了解上市公司信息，最大限度參加公司管理。另外，公司決策者為了能對公司有更長時間的管控，會采取各項措施解決與上市公司股東之間的矛盾；為解決公司決策者和投資人之間利益分配的矛盾，并增強行業優勢，會實行現金股利政策。從這一角度分析，一個公司的內控管理越完善，其受監督程度就越高，公司決策者將公司的盈利金額以現金的形式發放給投資人。從替代理論的角度分析，如果上市公司投資人不能全面了解公司的各項信息，必然會對公司管理層產生懷疑，這就加劇其內控管理水平。為實現公司的長遠利益，保持公司股價穩定，擴大市場份額，并能從資本市場上獲得更大金額的資金。增加現金股利分發金額，以此向外界傳遞公司的良好信息，在各投資人中間保持高大形象。因此，一個上市公司如果內控管理水平不高，必然會增發現金股利金額，以吸引更多的投資者，從而取代內控管理的相關功能。因此，本文提出假設3.1和假設3.2。

假設3.1:當減少代理成本時，內控管理水平和現金股利發放金額呈正相關

假設3.2:在代理成本降低時，現金股利發放金額和內控管理水平呈負相關

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文對深市和滬市公司的2008到2014年的樣本數據進行分析，嚴格按照下述步驟進行選取:（1）排除ST、PT類型的企業；（2）排除金融類上市企業；（3）排除經濟利潤為負值的上市公司；（4）排除現金股利金額高于其自身收益水平上市公司；嚴格依照上述步驟，經過嚴格篩選，選擇556個上市公司作為分析對象。本文的數據來源于wind數據庫。

（二）變量定義

（1）企業代理成本界定與度量?，F階段，理論界就兩種代理問題達成共識：其一是，委托方和受委托方之間的矛盾，之所以出現這一問題矛盾，是因為對這兩者效用的表達公式不一樣，任何企業經營者為追求利益的最大化，實現高水平的消費以及高額的工資收入，會經常性的采取各種措施來進行高消費，安排大量資金用于公司各項管理活動。所以，本文選擇管理支出來取代第一個代理問題。另外一個矛盾就是上市公司大投資者和中小投資者在代理方面出現的問題，之所以出現這種問題，是因為大股東通過對公司股份的控制，通常會侵犯中小股東的經濟權益；依靠自身占據的優勢地位，通過占有各部門的管理費用與利益相關方進行利益交換。大股東對于中小股東經濟利益的侵犯，主要手段就是通過企業的外欠賬款改動來實現。所以，本文對于第二類代理問題的變量，使用公司應收賬款在公司總資產中的比例數據。

（2）企業內控管理水平的認定和衡量。企業內控管理制度的實行情況決定內控管理工作質量，這與內控管理制度沒有必然的關系，一項制度作用的大小與制度本身沒有很大關系。制定制度即使非常完美，如果沒有很強的執行力，內部組織凝聚力不高，必然會影響到制度的執行效果。正是基于這一點，本文對于上市公司的內控管理的考核是從目標管理角度進行的。從公司的實際發展狀況以及滿足投資人經濟收益的角度進行分析，公司的內控管理目標有四個，即安全目標、運營目標、發展目標以及評估目標，在這四個目標下面設置了更加細化的內控目標?，F階段，學術界對內控目標衡量的標準還沒有定論，再加上能用來參考的對象因素眾多，各個對象之間的關聯性很高。綜上所述，本文使用主要因素分析法，排除掉關聯性高的對象，選取的衡量對象極具代表性，對它們的所負參考因素加重，設計出全面的指標體系來衡量公司內控管理。（見表1）

表1 內控質量評價指標

（3）現金股利界定與度量。依據現金股利代理概念中的基礎理論，該文側重于分析分配股利對解決公司代理矛盾的重要程度。該種股利主要是通過上市企業董事會和股東大會的研究分析，把剩余收益用分紅的方式發放給投資者，這是一種最常見的分配股利方式。現有的研究成果中，對股利的評價指標分為兩種：一種是分析公司有無在本年給投資者分配股利，如果發放股利，就記作1，相反記作0。這種評價方式是最容易的，只分析有沒有股利發放，忽略分配水平的質量。另一種是用企業把部分收益中分配給投資者當作評價的數值，也就是說股利支付率，這個數值是數字化的指標，有利于各個領域之間不相同類企業進行對比，同時也是比較公正客觀的?？偠灾?，本文在選擇股利作為取代變量時，應該分析股利支付率當作被解釋變量，在驗證回歸研究中運用，把股利有沒有發放當作穩健性測驗的被解釋變量，以便于補充這一變量的缺失。

（4）控制變量。本文還選取了公司規模、財務狀況、公司年限、地區市場化水平、董事會獨立性作為控制變量。具體變量定義如表2所示。

（三）模型構建

（1）構建內部控制質量與代理成本的相關性模型。根據假設1.1和假設1.2，將企業代理成本這一變量分為所有者與經營者之間的代理成本和大股東與中小股東之間的代理成

內部控制質量（IC）:本，分別研究這兩類代理成本與企業內控實施質量的關系，故分別提出以下多元回歸模型:

表2 變量定義表

其中，α是常數項，αi是相應變量的回歸系數，i=1,2,3,.. ....θ是殘差項。

（2）構建現金股利與代理成本的相關性模型。根據假設2.1和假設2.2，將企業代理成本分為兩類來分別研究其與現金股利發放水平的關系，故分別提出以下多元回歸模型:

其中，α0是常數項，αi是相應變量的回歸系數，i=1,2,3,. .....θ是殘差項。

（3）構建內部控制質量、現金股利與代理成本的相關性模型。根據假設3.1和假設3.2這一對矛盾假設，將企業代理成本具體分為兩類，并分別

進行實證研究，以驗證在降低代理成本的過程中，上市公司現金股利的發放是內部控制

質量提高的結果，還是內部控制的替代結果。因此，在模型中需要考慮內部控制質量與現金

股利的交乘作用，故提出增加交乘項: IP=IC X Payout

因此，提出以下多元回歸模型:

模型3.1：模型3.2:其中，α是常數項，αi是相應變量的回歸系數，i=1，2，3，......θ是殘差項。

四、實證分析

（一）描述性統計 代表股東與管理層之間第一類代理成本的管理費用率均值為0.0805，極大值為0.4708，極小值為0.0527；其次，代表大股東與中小股東之間第二類代理成本的其他應收賬款占總資產比重均值為0.7404，極大值為6.0603，極小值0.0205。由于我國上市公司中既包括國有控股企業、國有參股企業，也包括民營企業，各公司發展水平和規模實力都存在差異。從表3數據可知，上市公司的管理費用率和其他應收賬款占總資產比重也有較大差異。同時對比國外研究成果，我國上市公司的兩類代理成本都是較高的。代表現金股利政策的股利支付率均值為0.1504，極大值為1.8004,極小值為0.0107，由于我國證監會多次頒布與股利政策相關的制度規定，強制提高上市公司發放現金股利的水平，改善現金股利發放的狀況，但是仍然發現我國上市公司對于現金股利的發放比例還是存在一定差距的，絕大多數公司的股利支付率處于較低水平，可能會讓公司產生較大的代理成本。其次，代表內部控制質量水平的變量均值0.1806，極大值7.7505，極小值0.0107。近些年，關于內控制度的法律法規相繼出臺，我國企業的內控管理水平和實施效果得到一定程度的提高，但是不同企業內控差異還是普遍存在。

表3 描述性統計結果

（二）相關性分析 由上表中變量之間相關系數可知，管理費用率與其他應收賬款占總資產比重在1%的顯著水平上呈負相關性，換而言之，若一家上市公司所有者與經營者代理問題嚴重，那么它大小股東間的代理矛盾就不突出，上市公司的實際控制權要么掌握在管理層手中，要么由大股東控制，這與現實狀況是相符的，進一步說明本文在研究代理成本問題時應該將其區別為兩類分別加以研究。就第一類代理成本而言，管理費用率和股利支付率在1%的顯著水平上有負相關關系；與內部控制質量在1%的顯著水平上呈負相關性；說明內部控制質量越高，現金股利發放越多，企業的第一類代理成本就越低，這與預期假設是一致的。第一類代理成本與各控制變量的相關系數為: 0.1055s、-0.3254s和0.0265s，一般情況下如果兩變量間的相關系數大于0.5，那就表明兩者可能存在共線性問題，因此，管理費用率與各變量之間不存在共線性問題。

就第二類代理成本而言，其他應收款占總資產比重與股利支付率在s%的顯著水平上存在正相關關系；與內部控制質量在5%的顯著水平上呈正相關性；說明內部控制質量越高，現金股利發放越多，對于降低企業第二類代理成本是沒有顯著作用，反而還會導致其有所增加，這與預期假設是有出入的，具體原因需要在回歸分析中進一步研究。第二類代理成本與各控制變量的相關系數為:0.0283, 0.1055和-0.0104，表明他們之間是不存在共線性問題的。同時，可以注意到內部控制質量與股利支付率是在1%的顯著水平上呈正相關關系，說明內部控制質量得到改善，現金股利的發放水平也會隨之提高，兩者是具有一定相關性，為研究代理成本、內部控制質量與現金股利三者的關系做好充分準備。綜上所述，本文所選取的變量以及在此基礎上構建的多元回歸模型是不存在共線性問題的。

表4 person相關系數

（三）回歸分析 分析上表5回歸結論，第一，回歸（1）的結論說明內控與公司第一類成本是很明顯的負相關，公司內控質量的提高能夠很明顯的降低公司第一類代理成本，這驗證了假定1.1的推論。第二，回歸（2）的結論驗證內控質量和公司第二類的代理成本是很明的負相關性，也就是說，內控質量的提高能夠很明顯的降低該類成本問題的出現，這也驗證了假定1.2的推論。內控水平好壞能夠直接對公司的代理成本產生影響，同時好的內控制度能夠有效減少公司代理費用，然而回歸（1）的數值是0.34504，回歸（2）的系數是0.09065，可見在我們國家，內控水平的好壞能夠對解決第一個代理矛盾有著顯著的效果。

與此同時，對于現金股利的發放的多少與代理費用的關系也是非常清楚的。第一，回歸（3）結論說明現金股利分配的多少與公司首次代理費用是很明顯的負相關性，也就是說公司給股東的分紅越多，公司的第一個代理成本就會越少，證實了假定2.1的結論。第二，回歸（4）的結論說明了分配現金股利的多少與公司第二類代理成本是明顯的負相關性，也就是說分配的現金股利越多，就能夠減少該類成本，這證實了假定2.2的理論，運用現金股利的分派能夠解決這類代理矛盾。分配股利能夠在一定程度解決公司代理費用的問題，利用回歸（3）和回歸（4）的對比分析研究結論，可以得出分配股利對這兩類成本都有明顯的相關關系，其中回歸（3）有關數值是0.03452，回歸（4）的有關數據是0.47663，可以的出在我們國家，分配股利對第二類代理費用的減少更加有效。

最后，運用回歸（5）和回歸（6）中的內控質量和現金股利的交乘項IP的有關數值，得出公司代理成本、現金股利分配以及內控質量水平在減小第一個費用，二者有明顯的相關性，說明內控好壞與股利持續分配存在直接關系，驗證了假定3.1的結論。內部控制制度保障了有關信息的真實性和可靠性，從而使得企業的現金流得到有效保障，充足的現金是實施現金股利分配的根本。第二，回歸（6）的結論說明內控質量高低和股利分配在減少第二代理費用時，二者是明顯的正相關性，這驗證假定3.1的結論。緩解第二類代理矛盾時，內控的水平是發放股利的關鍵因素。

綜上所述，如果減少公司代理費用，公司現金股利發放金額與公司的內控管理水平呈負相關，這一關系是對結果的有力支持，說明公司內控管理水平的提升，增加了現金股利發放金額。當公司管理者重視內控職務的改進時，注重公司各項信息的互動分享，公司的投資人有權限對公司的治理結構以及運行情況進行全面的監督，他們有更多的權力參與到公司的各項建設活動中。受制于投資者的監督，企業決策者為確保公司穩定發展，必須進行現金股利發放。所以，公司受外界監督的程度越高，其內控管理水平就越高，公司決策層把公司經營活動獲取的經濟收益，通過現金股利的形式向各個投資者發放。也就是說，在公司內控管理水平低的狀態下，為將來更容易的開展融資活動，不會進行大額的現金股利發放，從而提升公司良好信譽，獲得更大的融資機會。

表5 回歸分析結果

五、結論

本文深入分析公司代理問題、現金股利以及內控管理水平三者的內在聯系。研究發現公司的內控管理水平越高，越有利于促進企業代理問題解決；企業代理問題有效解決，可以通過增發現金股利金額來實現。通過前文的研究分析，可知上市公司的代理問題能夠通過提升公司內控管理水平來解決，通過向公司的投資者分發現金股利，能從根本上減少公司內部的代理費用，與此同時，上市公司的現金股利發放金額越大，公司內控管理的水平就越高。通過對模型進行實證分析，對于解決企業代理問題制定措施如下：第一，當前，深市和滬市的證券管理機構制定的證券公司內控管理指南和中央機構制定的上市公司內控管理標準，有些制度規定存在不一致現象，對于上市公司該以何種形式來制定公司內控管理的評估內容和對外公布內控評估報告，還沒有形成一致性意見。綜上所述，本文建議各個職能部門在制定內控管理制度時，要采用統一的標準，對內控管理內容進行規定。第二，自國內證券市場建立以來，受制于外部環境的惡劣，多數上市公司都沒有重視現金股利激勵方法的設計與執行，在企業紅利分發方面沒有統一的標準，長遠性和規劃性相對滯后。由于這種制度及內控管理監督方面存在不足，使得上市公司的決策層聯合大投資者肆意侵占公司的盈利資金。近年來，政府機關意識到現金股利在企業融資方面的積極意義，相繼出臺政策，強力要求上市公司進行現金股利的發放。但政策的有效性和權威性還存在眾多缺陷。綜上所述，國家必須對現實經濟運行環境以及資本市場進行深入了解，制定有關現金股利制度的時候，確保決策內容更加科學、規范、有效。第三，各上市公司因為外部環境以及內部因素的差異，在代理問題方面也表現出各自的差異性，要求采取不同的措施來處理這一代理問題。公司決策者制定規范的內控管理制度，提高工作水平，最大限度避免委托人和代理人的出現糾紛；加強公司內控管理水平，有效防止公司大投資人對于中小投資人利益的侵犯，讓更多的投資人有參與公司管理的機會，督促管理層進行現金股利分發。

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（編輯 彭文喜）