上市公司真實盈余管理對現金股利政策影響研究

華中科技大學同濟醫學院附屬武漢中心醫院 胡蔚婷

上市公司真實盈余管理對現金股利政策影響研究

華中科技大學同濟醫學院附屬武漢中心醫院 胡蔚婷

我國證券市場上始終存在著一方面上市公司管理層很少愿意以現金的方式分配股利，另一方面一些上市公司盈利而不分紅的現象。除了我國股票市場不成熟，監管不嚴，中小股東過于依賴資本利得賺取差價等原因外，是否因為上市公司的基于IPO上市或增發配股動機進行真實盈余管理行為，因為真實盈余管理導致的上市公司盈余和現金流是短期的、不穩定，而現金股利發放必須要有持續的盈利能力和穩定的現金流。基于上述研究背景，本文試圖研究真實盈余管理與現金股利之間的關系，探尋隱藏在上市公司豐厚利潤與微薄股利強烈對比關系背后的深層原因。

盈余管理 股利政策 現金流

盈余管理產生的根源主要是經營權與所有權分離的委托代理關系，公司管理層為了實現其資本市場和政治成本動機，達到盈利、增發、配股、IPO等各種目的，從而經常操縱盈余。通常，盈余管理分為應計項目的盈余管理和真實活動的盈余管理兩種，應計項目的盈余管理是指企業通過對會計政策的選擇以及對會計估計的變更等應計項目的調整來操控盈余水平，真實活動項目的盈余管理是指企業通過調整或控制實際活動項目操控盈余水平。隨著會計準則的規定越來越細致、嚴謹，企業調整應計項目調節盈余的能力越來越有限，傳統的應計項目的盈余管理的彈性空間越來越小，隱蔽性和靈活性更強的真實盈余管理漸漸受到上市企業的普遍青睞。

一、真實盈余管理概述

真實盈余管理是指管理層通過正常業務活動操控盈余，如安排年終促銷、減少本期研發費用等行為,現金發生流動，能夠影響上市公司的當期盈余,還可能損害公司長期利益，減少公司價值。因為應計項目有回轉的特殊性，所以上市公司通過調整應計項目來管理和調節企業真實盈余的能力是相對有限的。會計彈性制約著調控盈余的程度，操縱應計項目的盈余管理與操縱真實活動的盈余管理理論上是相互替代的組合方式。

真實盈余管理與應計盈余管理有很大的不同,真實盈余管理是通過操控公司真實的經濟活動實現的，而不是僅僅通過操縱企業的年度財務報表實現目的。在這種操縱上市公司盈余的方式下，上市公司或者把將來才能實現的日常營業活動提前到當期發生,或者把酌量性費用推遲到未來發生，或者擴大產量攤薄當期銷售成本，無論哪種方式的操控盈余，本質上都是一種暫時性盈余，是對未來盈余和現金流量的提前實現,造成公司盈余的穩定性不足，某種程度上使得現金股利成為上市公司進行真實盈余管理活動操控盈余行為的犧牲品。可見，當公司的高層利用真實盈余活動調節盈余的程度越大，當期真實的現金流量就越少，未來越缺乏穩定的現金流量，管理層分配現金股利的傾向越低，管理層分配現金股利的水平也越低。

二、盈余管理與現金股利政策關系文獻綜述

（一）國外研究Harris等（1994）是最早發現盈余管理與股利關系之間關系的學者，其在研究德國公司法的過程中，發現上市公司有出于規避高股利分配動機下的負向盈余管理行為。Kasanen等（1996）全面分析了上市公司正負向盈余管理的動機，認為股利是上市公司進行盈余管理的重要因素之一。若未操控的盈余比基于目標股利的盈余低，上市公司會進行正向的盈余管理行為；反之，則進行負向的真實盈余管理行為。Kinnunen（2000）等在研究中證實發行新股的上市企業有進行正向盈余管理的動機。Daniel（2008）等人分析了1992-2005年間的1500多家上市公司，發現上市公司還存在超能力派現的情況，研究結果表明，上市公司即使在盈余不足的情況下也依然不愿意減少股利發放水平，因為上市公司擔心此舉會向市場傳達出未來經營欠佳的信號，導致股價下跌，此時企業也會出于滿足債務契約的目的向上調節盈余。

（二）國內研究國內學者對于股利政策與盈余管理的關系的研究大致始于2000年以后。李朝霞（2003）發現有些上市公司為了獲得配股資格，在配股前的年度調節盈余，從而滿足配股所要求的最低盈余水平。呂長江、周縣華（2005），陳政（2009），高雷、宋順利（2010）在其研究中發現：基于利益輸送的現金股利會誘發上市公司的盈余管理行為。當然，也有學者致力于研究應計盈余管理對我國股利政策的影響。彭江平、鄭琦（2007）利用上市公司歷史經驗證據和修正Jones模型檢驗了應計盈余管理對我國股利政策的影響,發現越是通過操縱應計項目調節盈余的上市公司越傾向于發放股票股利，應計盈余管理操控過多的上市公司甚至會無法派發現金股利。

綜上所述，目前國內外對盈余管理與現金股利政策之間關系的研究文獻主要集中在探討上市公司在現金股利動機下的正、負向盈余管理行為，以及現金股利政策與應計盈余管理之間的關系，相比之下，很少有學者研究真實盈余管理對現金股利政策的影響，即使有少數文獻中涉及真實盈余管理與現金股利政策的關系，也僅僅是從配股作為真實盈余管理動機的角度研究現金股利政策對真實盈余管理的影響。

三、研究設計

（一）研究假設基于股利政策信號傳遞理論，本文主要選擇現金股利分配傾向（DT）和現金股利分配水平（DL）作為衡量現金股利政策的兩個指標。根據上述的理論分析，提出以下的兩個假設：

H1：上市公司進行真實盈余管理的程度（REM）越高,公司越傾向于不分現金股利，即現金股利分配傾向（DT）與真實盈余管理（REM）之間負相關

H2：上市公司進行真實盈余管理的程度（REM）越高,公司越傾向于少分配每股現金股利，即現金股利分配水平（DL）與真實盈余管理(REM)之間負相關

（二）樣本選擇及數據來源本文選取2009年至2015年7年間滬、深證券交易所的全部A股上市公司作為研究的初選樣本。模型內所需的財務指標及原始數據來自于RESSET數據庫和CSMAR數據庫，運用Excel2010對原始數據進行初步篩選、分類、匯總和整理，用SPSS.19對數據樣本進行檢驗和回歸分析。

本文對滬、深A股上市公司的樣本數據進行初步篩選：剔除金融類、保險類上市公司樣本（金融保險類上市公司存在較大的特殊性和差異性，其會計準則不適用企業會計準則）；剔除被*ST、ST的上市公司樣本（被特殊處理的上市公司由于以前年度公司出現連續虧損或其他特殊情況而引起監管部門高度關注，這類公司的現金股利和財務數據往往會出現異常，不具有代表性）；剔除財務數據不全面或數據缺失的上市公司樣本，經過如上的初步篩選后，本文一共得到10079個上市公司樣本數據。各年度各行業的樣本分布情況如表1所示。

表1 樣本年度及行業分布情況

（三）實證模型與變量定義為了統一真實盈余管理的方向，真實盈余管理的綜合指標估計模型為：

REM=-REMCFO-REMDISEXP+REMROD（1）

其中：REMCFO表示異常經營活動現金流量，指標越低表示企業通過打折促銷等手段進行真實活動盈余管理的傾向性越大；REMDISEXP表示異常酌量性費用，指標越低表示上市公司通過降低酌量性費用的方式進行真實盈余管理活動的傾向越大；REMPROD表示異常生產成本，指標越高表示上市公司通過過度生產的方式進行真實活動盈余管理的傾向越大。即上市公司表現出異常低的現金流量、異常低的酌量性費用和異常高的生產成本時，越傾向于進行正向的真實盈余管理操控調節利潤。

為了進一步驗證上市公司真實盈余管理行為對現金股利政策的具體影響，構建以下兩個實證模型，分別為：

其中，各變量定義如表2所示。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計表3是以上市公司是否分配現金股利為標準進行分類，分別統計其真實盈余管理與現金股利分配情況。不難發現，分配現金股利的公司和未分配現金股利的公司數目相差不大。其中，未分配現金股利的公司占比略高。在2009年到2015年的7年中，分配現金股利的公司數目和未分配現金股利的公司數目都在增加，但前者的增速遠高于后者，這說明隨著金融市場和監管體系的逐步發展與完善，更多的上市公司選擇分配現金股利。在分配現金股利的樣本公司中，各年度分配的現金股利均值差異較小，說明這些公司大都選擇一個較為穩定的股利分配方案。

表2 變量定義

表3 真實活動盈余管理與現金股利分配情況統計表

為了對數據進行更為深入的分析，對被解釋變量、解釋變量和控制變量進行描述是十分必要的。如表4所示，被解釋變量DT的均值為0.46，說明約有46%的樣本公司傾向于分配現金股利。DT為二分類變量，顯然不服從正態分布，直接進行線性回歸是不恰當的。另一個解釋變量DL的均值為0.097，標準差為0.1725，可以看出DL的分布較為離散，存在極端值。從DL的偏度和峰度可以看出，DL呈現右偏、尖峰分布態勢。解釋變量REM的均值為-0.0007，極大值為2.112，極小值為-1.557，可以看出REM的分布較為分散，且呈現左偏態。表示公司規模的變量Size的分布較為均勻，均值為21.8834；變量Profit（每股收益）的分布較為分散，存在極端值；資產負債率Lev中存在異常的極大值，且分布的尖峰現象較為明顯；變量H10指數的均值為0.1716，說明樣本公司的平均股權集中度較低，但是個別公司的股權集中度極高，最高達80%。

表4 描述統計量

（二）相關系數檢驗為了保證回歸結果的可信性，需要對解釋變量與控制變量之間的相關關系進行檢驗。表5給出了被解釋變量、解釋變量和控制變量之間皮爾遜（Person）相關系數。可以看出解釋變量REM與控制變量之間的相關系數較小，且與Lev和H10的相關性雙側檢驗并不顯著，這說明解釋變量（REM）與控制變量（Size、Lev、H10、Profit）之間不存在明顯的線性關系，控制變量（Size、lev、H10、profit）之間線性相關關系也很不明顯。

表5 Person相關性檢驗

為了對解釋變量之間的多重共線性有更為清晰的了解，可以計算方差膨脹因子：

（三）回歸結果與分析對現金股利分配傾向（模型2）進行二元Logistic回歸，結果如表6所示，從模型的擬合效果統計量可以看出，似然值統計量通過顯著性檢驗，模型的總體擬合效果較好。

表6 現金股利分配傾向（DT）的回歸結果

從表6的回歸結果中可以看出，REM的系數為負，Sig=0. 017〈0.05，通過5%水平的顯著性檢驗，REM與DT之間存在顯著的負相關關系。這說明，REM越大，進行真實盈余管理的上市公司發放現金股利的傾向性越低。上述結論很好的驗證了本文提出的研究假設H1。

對現金股利分配水平（模型3）進行最小二乘回歸，結果如表7所示。對現金股利分配水平進行線性回歸的F統計量為2148.107，通過0.001的顯著性水平檢驗，說明線性回歸的擬合效果較為理想。

表7 現金股利分配水平（DL）的回歸結果

在模型的擬合效果較為理想的基礎上，可以對解釋變量進行分析。從表7給出的回歸結果中可以看出，REM的系數為負，Sig=0.003〈0.05，通過5%的水平性檢驗，REM與DL之間存在顯著的負相關關系。這說明，REM越大，進行真實盈余管理的上市公司發放現金股利的水平越低。上述結論很好的驗證了本文提出的研究假設H2。

五、對策與建議

本文從上市公司現金股利的分配現象入手，對盈余管理行為進行細化研究，搜集整理2009-2015年的10079個數據樣本，分別進行描述性統計、相關性檢驗及回歸分析，驗證了本文提出的假設，即上市公司越是進行正向的真實盈余管理行為，越不愿意發放現金股利。真實盈余管理操控行為對股利市場的嚴重影響，提示我們也必須采取相關措施，一方面加大對現金股利制度的政策規定，另一方面，政府、投資者也應該格外關注企業的真實盈余管理行為，并采取措施減少真實盈余管理行為。

（一）建立完善的股利政策制度首先，進一步強化信息披露制度。提倡上市公司加強對其自身股利政策、分紅執行情況的披露和說明，減少在股利分配過程中的盲目性和隨意性，只有上市公司充分披露了相關財務信息,才能夠保護中小股東的利益，同時也有利于進一步保證我國證券市場的運行質量和運行效率。其次，監管層必須及時了解我國企業股利分配現狀及存在的問題，及時頒布適合的法律法規引導上市公司規范其現金分紅行為，對上市公司募集資金的投向和收益情況進行監督，這樣做不僅可以遏制上市公司以融資為動機進行低現金股利分紅的作用，還可以促使企業將所籌集的資金投入到收益較高的項目上。再次，引入股利分配的定量標準和考核制度。按每股收益的一定比例分配股利,同時引導獨立第三方對上市公司現金分紅進行考核，鼓勵有專業能力的機構對其盈利能力進行專業的評估。最后，嚴肅處罰違規的上市公司。對于上市公司不按規定披露相關信息和不按規定分配現金股利的行為,給予警告、罰款、黑名單等處罰措施。

（二）完善公司內部治理機制第一，引入多個大股東，降低個別大股東的持股比例，使股東之間形成有效制衡的治理模式。此種治理模式下，一方面能夠有效抑制我國現存的一股獨大的大股東對中小股東的掠奪，另一方面有助于減少上市公司基于一股獨大引發的真實活動操控盈余行為發生，有利于保證會計信息質量的真實可靠。其二，主動拓寬投資渠道，提高法人股股東持股比例。積極發展機構投資者，適當提高法人股股東的持股比例，保持企業的獨立性,加快改變我國上市公司的股權結構,加強對相關從業人員的監督，減少企業真實盈余管理操縱盈余行為的發生，促進我國資本市場的良性發展。第三，加大對上市公司董事會、監事會治理制度的改革，抑制盈余管理行為。對上市公司的治理結構進行改革，調整董事會選舉體制，優化現有的薪酬福利體系，在整個過程中還要格外關注獨立董事在公司治理結構中能夠發揮的獨特制衡作用。

（三）加強公司外部治理首先，進一步完善相關的政策法規。在制度層面上，對真實盈余管理予以足夠的重視，針對現實中各種動機、手段下的盈余管理，不斷完善和改進會計準則等相關的法律法規，增加有效信息披露內容，解決雙方信息不對稱的問題。其次，提升注冊會計師執業水平，強化外部監督職能。強化注冊會計師整體的職業水平和監督職能，加強注冊會計師的行業自律建設，定期輪換會計師，嚴格實施質量復核程序等，才能夠有效的遏制上市公司利用真實盈余管理行為操控盈余制造虛假財務報告的行為。最后，加大對上市公司實施真實盈余管理操縱行為的懲處，提高違規成本。上市公司構造真實活動操弄盈余的行為嚴重損害了中小投資者的基本利益，應對公司主要負責人和財務負責人以及相關的直接人員進行必要的懲罰，要求他們對中小投資者就其損失進行相應的賠償，提高其違規成本。

（四）加強上市公司信息披露甄別能力我國資本市場不成熟，投資者整體素質有待提高，對于上市公司的信息甄別能力有限，無法識別上市公司在財務報告上的操縱行為，特別是上市公司主觀偽造、變造的虛假財務信息行為。真實盈余管理行為就是上市公司管理層主觀而為之的一種隱瞞信息真相的行為，中小投資者是很難識別并察覺的。作為監管者，有責任確保證券市場的有效運行，并且保護處于弱勢地位的中小投資者基本權益，因此有必要投入一定的人力、物力和財力，將上市公司的各種內部信息有效披露給市場,幫助中小投資者對上市公司的財務報表進行充分必要的信息分析,有利于中小投資者正確評估上市公司的價值。

［1］蔡春、李明、和輝：《約束條件、IPO盈余管理方式與公司業績——基于應計盈余管理與真實盈余管理的研究》，《會計研究》2013年第10期。

（編輯劉姍）