環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本
——來自滬、深兩市重污染行業(yè)上市公司的經驗數(shù)據(jù)

湖北工業(yè)大學區(qū)域產業(yè)生態(tài)發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心代文湖北工業(yè)大學經濟與管理學院 董一楠

環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本
——來自滬、深兩市重污染行業(yè)上市公司的經驗數(shù)據(jù)

湖北工業(yè)大學區(qū)域產業(yè)生態(tài)發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心代文湖北工業(yè)大學經濟與管理學院 董一楠

本文通過構建環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本之間的實證模型，以2014年滬、深兩市459家重污染行業(yè)上市公司為研究樣本進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)：環(huán)境信息披露質量與債務融資成本負相關；高質量的審計監(jiān)督可以降低債務融資成本；審計監(jiān)督對環(huán)境信息披露質量與債務融資成本關系的調節(jié)作用并不顯著。

環(huán)境信息披露質量 審計監(jiān)督債 務融資成本

一、引言

面對2013年以來日益嚴重的環(huán)境問題，企業(yè)基于受托責任論、外部壓力論這兩個目的披露環(huán)境信息，但環(huán)境信息披露從整體上具有披露總體比例不高、披露內容不獨立不完整、披露信息主要為歷史性信息、存在選擇性披露等特點。如何使企業(yè)管理者重視環(huán)境信息、提高環(huán)境信息披露質量成為眾多學者持續(xù)關注的問題。

債務融資作為目前我國上市公司更為普遍的一種融資方式，在企業(yè)的成長與發(fā)展中具有至關重要的作用。債務融資成本不僅可以反映出企業(yè)進行債務性融資的難易程度，也反映了企業(yè)負債需要付出的成本。債務融資的目的在于以較小融資成本獲得資金，投資于企業(yè)生產經營或投資項目中，實現(xiàn)收益最大化。但是由于債權人與經理人之間掌握的信息并不均衡，便會產生債務代理成本，債務代理成本的存在提高了企業(yè)的融資成本（Jensen、Meckling, 1976）。因此，基于環(huán)境信息披露的視角，降低債權人與經理人之間的信息不對稱程度、進而降低債務融資成本便有了一定的理論意義與實踐意義。

另外，企業(yè)通過會計報表的形式向信息使用者披露信息，但隨著近年來國際社會中財務舞弊案件的逐漸增多，使利益相關者遭受巨大損失，因此，經過第三方審計的會計信息逐漸被投資者所看重。李青原等（2009）認為，第三方審計可以監(jiān)督與減少企業(yè)管理層的利己主義行為，提高會計信息的可靠性。Bushman、Smith等（2001）認為，高質量的第三方審計可以識別會計信息的誤差與偏見，通過監(jiān)督管理層、減少投資者間的逆向選擇等為投資者帶來更高質量的會計信息。因此，加入審計監(jiān)督這一調節(jié)變量，研究不同審計質量下的會計信息對債務融資成本的影響，以及審計監(jiān)督的調節(jié)作用，對環(huán)境信息披露質量與債務融資成本關系的影響。

本文的主要貢獻在于：第一，從完善環(huán)境信息披露價值效應的角度，研究環(huán)境信息披露質量與債務融資成本之間的關系，為企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平提供理論依據(jù)。第二，實證分析審計監(jiān)督對債務融資成本、以及對環(huán)境信息披露質量與債務融資成本關系的影響，為第三方審計在資本市場中的作用提供支持。

二、文獻回顧與研究假設

（一）環(huán)境信息披露質量與債務融資成本已有的國內外文獻對信息披露質量與債務融資成本二者關系的研究還較少，研究結果也不盡相同。李志軍等（2011）通過實證研究深圳2002—2010年間的A股上市公司，發(fā)現(xiàn)較高質量的信息披露能夠降低信息不對稱程度，進而降低企業(yè)的債務融資成本，從信息不對稱這一角度出發(fā)，把信息披露質量的經濟后果與債務融資成本聯(lián)系起來。Roberts等（2009）實證研究發(fā)現(xiàn)，社會責任信息披露質量并不會降低企業(yè)的債務融資成本，二者之間的關系有待進一步研究。Sharfman等（2008）進一步實證研究環(huán)境信息披露質量與債務融資成本間的關系，研究結果顯示，具有較高環(huán)境意識的公司，其債務融資成本會隨著企業(yè)的環(huán)境風險管理水平的提高而降低。國內學者中，倪娟等（2016）通過研究環(huán)境信息披露、銀行信貸決策與債務融資成本之間的關系，發(fā)現(xiàn)對于重污染行業(yè)上市公司中而言，積極披露環(huán)境信息、披露高質量的環(huán)境信息可以降低銀行與企業(yè)間的信息不對稱程度、降低企業(yè)的債務融資成本。因此，本文根據(jù)國內外已有文獻，進一步研究環(huán)境信息披露質量與債務融資成本間的關系，基于高質量的環(huán)境信息披露可以降低債權人與企業(yè)間信息不對稱程度，降低債務融資成本的角度。提出假設1：

H1：環(huán)境信息披露質量與債務融資成本負相關

（二）環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本國外已有研究，從審計質量的角度出發(fā)，認為較高的審計質量可以降低企業(yè)的債務融資成本，Anderson等（2004）。Karjalainen等（2011）認為選擇“四大”會計師事務所進行審計，并被“四大”出具無保留審計意見的企業(yè)，其債務融資相對容易，債務融資成本也較低。國內的已有研究中，袁放建等（2013）通過實證研究2008-2011年間的滬市A股數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，聘請“四大”會計師事務所對企業(yè)的財務報告進行審計監(jiān)督，有利于保證會計信息的真實性、可靠性，提高債權人對企業(yè)業(yè)績及風險的判斷水平，進行降低債務融資成本，且被出具標準審計意見的企業(yè)擁有更低的債務融資成本。魏志華等（2012）認為，被出具非標準化審計意見的企業(yè)，其債務融資成本相對較高。因此，本文在研究環(huán)境信息披露與債務融資成本關系的基礎上，加入審計監(jiān)督，認為審計監(jiān)督可以從降低債權人與企業(yè)之間債務代理成本，進而可以使企業(yè)更容易獲得債務融資，降低其債務融資成本。基于此，提出假設2、假設3:

H2：高質量的審計監(jiān)督可以降低債務融資成本

H3：審計監(jiān)督的調節(jié)作用，可以增強環(huán)境信息披露質量與債務融資成本的負相關性

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源本文選取2014年滬、深兩市重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，根據(jù)2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》的通知和新浪財經網站的行業(yè)分類，隨機選取重污染行業(yè)，其中，采掘業(yè)包括煤炭、石油、天然氣、黑色金屬礦、有色金屬、及采掘服務業(yè)等，共66家；制造業(yè)包括紡織、造紙、石油化工、金屬、醫(yī)藥生物制品等，共401家；電力供水供氣業(yè)包括電力、煤氣、自來水生產供應業(yè)等，共43家。共選取510家上市公司。剔除ST公司共23家，剔除數(shù)據(jù)不完整的公司共28家，得到459家上市公司的有效數(shù)據(jù)。環(huán)境信息披露質量為從企業(yè)年報和社會責任報告中，根據(jù)披露內容手工打分得到。本文使用的財務數(shù)據(jù)來自巨潮資訊、新浪財經網站，統(tǒng)計軟件為SPSS19.0。

（二）變量設計

（1）債務融資成本。國內外已有文獻主要通過三種方式，計量債務融資成本，包括：貸款利率、到期時間相同的企業(yè)債券與國債的收益率之差以及利息支出率。本文采用國內學者普遍采用的利息支出率（王志芳，2009；魏志華，2012；袁放建，2013等）來衡量債務融資成本，即利息支出與平均負債總額之比。

（2）環(huán)境信息披露質量。采用沈洪濤（2010）提出的企業(yè)環(huán)境信息披露評價方法，具體方法見表1。把企業(yè)的環(huán)境信息披露項目分為企業(yè)環(huán)境保護方針、年度資源消耗總量、環(huán)保投資和環(huán)境技術開發(fā)情況等共六項，每項根據(jù)顯著性、量化性、時間性進行打分，最高9分，共計54分。企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)EDI=企業(yè)實際得分/54。

（3）審計監(jiān)督。根據(jù)審計質量，采用是否由“四大”、“四大合資”或國內排名前四位的會計師事務所出具審計報告來衡量。樣本公司年報經由“四大”、“四大合資”或國內排名前四位的會計師事務所審計，則賦值為1，由其他事務所審計，則賦值為0。

（4）其他控制變量。本文選取眾多學者采用的，可能影響債務融資成本的因素作為控制變量。包括企業(yè)的成長能力、償債能力、現(xiàn)金持有量情況和股權集中度等。具體的變量設計見表2。

表1 環(huán)境信息披露評分表

表2 變量描述表

（三）模型構建根據(jù)上述分析，為研究環(huán)境信息披露指數(shù)與債務融資成本的關系，并驗證假設1，構建模型1如下：

為研究審計監(jiān)督與債務融資成本的關系，并驗證假設2，構建模型2如下：

為研究審計監(jiān)督對環(huán)境信息披露與債務融資成本的調節(jié)作用，加入環(huán)境信息披露與審計監(jiān)督的交叉項，構建模型3如下：

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計各個變量的描述性統(tǒng)計，結果如表3所示：

表3 描述性統(tǒng)計

表4為對解釋變量TOP4的獨立樣本T檢驗，通過表4可知，樣本公司中，選擇“四大”、“四大合資”及國內排名前四的會計師事務所，其債務融資成本明顯低于選擇其他事務所，即高質量的審計監(jiān)督可以降低債務融資成本，假設2得到了初步驗證。從主要變量的描述性統(tǒng)計可以得知，環(huán)境信息披露指數(shù)的均值與標準差分別為0.3715和0.2677。這與我國目前環(huán)境信息披露存在整體披露水平較低的現(xiàn)狀相符合，由于樣本公司均為重污染行業(yè)，因此環(huán)境信息披露指數(shù)雖然極大值與極小值相差較大，但整體波動性較小。審計監(jiān)督均值為0.5381，表明樣本公司中，選擇“四大”、“四大合資“及國內排名前四的事務所的公司略多于選擇其他事務所的公司。資產負債率均值為0.5038，說明我國重污染污業(yè)上市公司資產負債率較高，但在適宜水平之內。營業(yè)收入增長率的極大值與極小值相差較大，表明樣本公司的成長性兩極分化嚴重。

表4 獨立樣本T檢驗

（二）相關性分析運用SPSS19.0對變量進行相關性分析，結果如表5所示。從表5可以看出，各主要研究變量間的PEARSON相關性檢驗均低于0.4，因此，各變量間不存在多重共線性。從相關性檢驗結果可以看出，環(huán)境信息披露質量與債務融資成本相關性系數(shù)為-0.151，初步驗證了假設1，表明環(huán)境信息披露質量越高，其債務融資成本越低。是否選擇“四大”、“四大合資”或國內排名前四的會計師事務所與債務融資成本相關性系數(shù)為-0.138，進一步驗證了假設2，說明選擇具有高審計質量的會計師事務所可以降低企業(yè)的債務融資成本。被解釋變量INTCOST與解釋變量、控制變量（成長性除外）均存在顯著性，說明在檢驗環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本之間相關關系時，有必要對這些變量加以控制。

表5 各主要研究變量間的PEARSOM相關性檢驗

（三）多元線性回歸分析本文以2014年滬、深兩市重污染行業(yè)上市公司為砸到究樣本，實證研究環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本間的關系，回歸結果如表6所示。

由回歸結果可知，通過模型1實證檢驗環(huán)境信息披露質量與債務融資成本的關系，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質量與債務融資成本在5%的統(tǒng)計水平上負相關，即披露高質量的環(huán)境信息，可以降低企業(yè)的債務融資成本，假設1得到證實。模型2實證檢驗是否選擇“四大”、“四大合資”及國內排名前四的會計師事務所與債務融資成本的關系，結果顯示，虛擬變量TOP4與債務融資成本在5%的統(tǒng)計水平上負相關，假設2得到證實，即選擇具有高審計質量的第三方審計機構，可以降低企業(yè)的債務融資成本。模型3加入了EDI與虛擬變量TOP4的交叉項，研究審計監(jiān)督對環(huán)境信息披露質量與債務融資成本關系的調節(jié)作用，實證結果顯示，環(huán)境信息披露質量與債務融資成本依然顯著負相關，即環(huán)境信息披露質量越高，債務融資成本越低。虛擬變量TOP4與債務融資成本在1%的統(tǒng)計水平上負相關，即審計監(jiān)督質量越高，債務融資成本越低。交叉項EDI*TOP4與債務融資成本負相關，但這一結果并不顯著，即審計監(jiān)督在環(huán)境信息披露質量與債務融資成本之間并不存在顯著的調節(jié)作用，究其原因，可能是樣本公司的環(huán)境信息披露質量整體較低，且披露信息多是非財務信息與文字表述，環(huán)境信息披露中的財務信息及數(shù)量化、貨幣化信息較少，第三方審計機構對企業(yè)披露環(huán)境信息的監(jiān)督作用并不明顯。

表6 環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本的回歸結果

資產負債率與債務融資成本在1%的統(tǒng)計水平上正相關，說明資產負債率高的企業(yè)，其債務融資成本也較高。公司的成長性與債務融資成本負相關，但結果并不顯著。第一大股東持股比例與債務融資成本在1%的統(tǒng)計水平上正相關，原因在于第一大股東持股比例過高，對公司業(yè)績有負面影響，進而提高了企業(yè)的債務融資成本。自由現(xiàn)金流量與債務融資成本在5%的統(tǒng)計水平上正相關，這可能是因為現(xiàn)金流量充沛的企業(yè)有能力提供更高的債務融資成本。

五、結論及建議

本文以2014年滬、深兩市459家重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，實證研究環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督對債務融資成本的影響，通過描述性統(tǒng)計與回歸分析，研究結果表明：環(huán)境信息披露質量越高，企業(yè)的債務融資成本越低；選擇具有高質量的第三方審計機構，即選擇“四大”、“四大合資”及國內排名前四的會計師事務所，可以在一定程度上對管理層的利己主義行為進行監(jiān)督與控制，通過提高會計信息的真實性與可靠性，降低債權人與股東的信息不對稱程度、降低債務代理成本，進而減少企業(yè)的債務融資成本；審計監(jiān)督對環(huán)境信息披露與債務融資成本間關系的調節(jié)作用并不顯著。根據(jù)研究結果，本文的建議為：完善環(huán)境信息披露相關立法、建立對企業(yè)的監(jiān)管與審查機制，使企業(yè)在創(chuàng)造利潤的同時，承擔一定的社會責任，減少環(huán)境污染、披露高質量的環(huán)境信息；重視會計信息的真實、可靠性，重視審計質量在企業(yè)債務融資中所占據(jù)的重要作用。本文對環(huán)境信息披露質量、審計監(jiān)督與債務融資成本的研究，不僅豐富了環(huán)境信息披露價值效應的研究，也為進一步研究債務融資成本提供了實證上的經驗證據(jù)。

［1］沈洪濤、馮杰：《輿論監(jiān)督、政府監(jiān)管與企業(yè)環(huán)境信息披露》，《會計研究》2012年第2期。

［2］魏志華、王貞潔、吳育輝、李常青：《金融生態(tài)環(huán)境、審計意見與債務融資成本》，《審計研究》2012年第3期。

［3］倪娟、孔令文：《環(huán)境信息披露、銀行信貸決策與債務融資成本——來自我國滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司的經驗證據(jù)》，《經濟評論》2016年第1期。

［4］Sharfman，M．,and C.Fernando.“EnvironmentalRisk Management and the Cost of Capital．”Strategic Management Journal.2008．29（6）．

（編輯劉姍）