機構投資者持股、管理者過度自信與非效率投資*

河海大學商學院 杜曉榮 付曉月

機構投資者持股、管理者過度自信與非效率投資*

河海大學商學院 杜曉榮 付曉月

本文以2010-2014年滬深A股上市公司數據為樣本，實證檢驗機構投資者對管理者過度自信與非效率投資關系的影響。研究發現：管理者過度自信與企業非效率投資呈正相關關系，機構投資者整體持股可以抑制管理者過度自信對企業非效率投資的影響；大機構投資者和穩定型機構投資者能夠抑制管理者過度自信與企業非效率投資的正相關關系，而小機構投資者和交易型機構投資者則沒有起到抑制作用。

管理者過度自信 非效率投資 機構投資者持股

一、引言

投資決策是企業經營決策的重要內容，合理有效的投資可以使企業保持競爭優勢，實現價值增值。由于我國市場經濟制度發展尚不健全，過度投資或投資不足等非效率投資現象大量存在，對企業非效率投資的研究也一直是學術界普遍關注的焦點問題。隨著行為金融學的發展，學者們逐漸意識到管理者過度自信對企業投資行為的影響，過度自信的管理者會高估投資收益和低估投資風險，從而導致企業的非效率投資。機構投資者的治理效應研究成為學術界關注的焦點問題，但是很少有學者將機構投資者持股、管理者過度自信與非效率投資納入一個研究框架。而且已有關于機構投資者治理效應的研究大多數還忽略了機構投資者異質性的問題，不同類別的機構投資者在專業能力、管理經驗、投資偏好等方面存在偏差。那么，不同類別的機構投資者對管理者過度自信與企業非效率投資關系的影響是否存在差異？

二、理論分析與研究假設

學者們的研究普遍認為管理者過度自信導致的非效率投資主要表現為過度投資。在進行投資決策時，過度自信的管理者會高估項目的未來收益，低估成本和投資風險，夸大了項目的凈現值，導致過度投資。Heaton（2002）認為當企業內部現金流充足時，管理者過度自信的心理特點會加劇企業過度投資狀況，過度自信的管理者也更能實現其投資擴張的欲望。Gervais et al.（2010）運用動態分析決策模型，實證證明當企業自由現金流充足時，過度自信的管理者更傾向于過度投資，而當現金流不足時，則會出現投資不足。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1:管理者過度自信與企業非效率投資呈正相關關系

機構投資者將其所能利用的資金進行以證券為主的投資，且具有規模優勢、專業化優勢和信息優勢的金融投資法人機構。機構投資者可以通過“用手投票”的方式有效地對企業經營決策進行監督（David,1996）。與個人投資者相比，機構投資者的持股比例較高，具有明顯的資金規模優勢，在監督管理層活動中獲得的好處遠超過監督成本，會產生“規模經濟”，促使機構投資者積極地改善公司治理水平（Bushee,1998）。機構投資者在資金和人才兩方面的優勢促使其發揮有效的監督作用。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設2:機構投資者持股能夠抑制管理者過度自信對企業非效率投資的影響

Gillan and Starks（2000）的研究將機構投資者劃分為持股比例較高和持股比例較低兩類，分析這兩類機構投資者的治理效應差異。小機構投資者更傾向于“搭便車”，直接分享他人監管帶來的收益（Grossman and Hart,1980）。Shleifer and Vishny（1996）認為只有持股比例較高的機構投資者才有足夠的利益激勵去實現直接監督和間接監督管理層行為。和小機構投資者相比，大機構投資者更易于接近管理層和股東，監督企業的成本較低，收益較高（Chen et al.,2007）。并且高持股比例帶來的高風險使大機構投資者更有動力去監督管理層的行為，促使管理層有效配置資源（石美娟，2009）。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設3：與小機構投資者相比，大機構投資者能夠抑制管理者過度自信與企業非效率投資之間的正相關關系

根據機構投資者的投資偏好和投資期限的長短，Koh（2007）將機構投資者劃分為交易型與穩定型兩種。穩定性程度不同的機構投資者在公司治理中發揮的作用存在差異。Chen（2007）認為穩定型機構投資者更加熟悉對公司的經營狀況，可以積極地行使監督權。穩定型機構投資者可以緩解企業投資不足、減少管理層的短視行為、增加管理者的薪酬激勵（吳先聰，2012）。與穩定型機構投資者相比，交易型機構投資者的目的是獲取短期利益，提高公司治理水平需要耗費大量時間，不能在短期內獲取最大收益（牛建波等，2013）。所以，交易型機構投資者不能有效地發揮公司治理的作用。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設4：與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者能夠抑制管理者過度自信與企業非效率投資之間的正相關關系

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文以2010-2014年我國A股上市公司數據作為研究樣本，所有的財務數據和機構投資者數據均來自CSMAR數據庫。對初始變量作了以下篩選：（1）剔除金融行業數據；（2）剔除ST類和其他數據缺失的樣本；（3）對所有變量在上下1%處進行Winsorized處理，最終得到6216個年度觀測數據。本文使用統計軟件Stata 11.0和Excel對數據進行處理分析。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。非效率投資（Inv）。本文借鑒Richardson（2006）的模型來估計非效率投資，構建模型（1）：

其中，Investi,t為t年新增資本投資，等于現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金凈額”加上“購買和處置子公司及其他營業單位所支付的現金凈額”之和減去“處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金凈額”除以期末總資產；Growthi,t-1為公司t-1年的成長性，等于上一年銷售收入的增長率；Levi,t-1為公司t-1年的資產負債率，等于期末負債總額除以資產總額；Cashi,t-1為公司t-1年的現金比，等于現金及現金等價物除以期末總資產；Agei,t-1為企業年齡，等于t-1年上市年限的自然對數；Sizei,t-1為企業規模，用總資產取對數表示；Returni,t-1為公司t-1年的股票回報率，用考慮現金紅利的月個股回報率計算得到；回歸模型中的殘差項就是非效率投資（Inv）的觀測值，若殘差大于0，表示過度投資；若殘差小于0，則表示投資不足。因此，殘差的絕對值越大，表明企業非效率投資越嚴重。此外，模型（1）的回歸中還控制了行業（Industry）和年份（Year）變量。（2）解釋變量。第一，管理者過度自信（Overcon）。本文借鑒郝穎等（2005）和孫光國（2014）的研究，以管理層持股變化情況衡量管理者過度自信。設置管理者過度自信Overcon虛擬變量，在樣本期間內管理層不是因為紅利股和業績股而增加持有本企業的股票，則視為過度自信的管理者，取值為1，否則取值為0。第二，機構投資者持股（TH）。本文的機構投資者持股包括基金持股、券商持股、保險持股、社保基金持股和QFII持股。采用機構投資者持股數量除以總股數衡量機構投資者持股比例。第三，大機構投資者（LH）和小機構投資者（SH）。本文借鑒姚靠華（2015）的做法，將持股比例在3%及以上的投資者稱為大機構投資者，反之為小機構投資者。第四，交易型機構投資者和穩定型機構投資者（JGSI）。穩定型機構投資者是指在企業中長期持股并保持不變的投資者。借鑒牛建波等（2013）和李爭光等（2014）對機構投資者異質性的劃分方法，將機構投資者劃分為交易型與穩定型，采用時間和行業兩個維度研究機構投資者的異質性。首先，定義三年為比較的范圍，采用機構投資者當年的持股比例除以其前三年持股比例的標準差來代表機構投資者的穩定性，該指標越大說明機構投資者持股波動越小，穩定性越強。其次，考慮到不同行業的特征存在差異，我們用年度行業中位數來構建機構投資者的行業內相對穩定性指標，該指標用JGSI表示。若機構投資者當年的持股比例除以其前三年持股比例的標準差大于年度行業中位數，則JGSI=1，我們認定該類機構投資者為穩定型，否則JGSI=0，該類機構投資者為交易型。（3）控制變量。本文加入了企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業年齡（Age）、市凈率（MB）、資產報酬率（ROA）、企業成長性（Growth）作為控制變量。此外，我們在模型中還控制了行業（Industry）和年份（Year）虛擬變量，本文各變量定義詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建 為了驗證假設1，即管理者過度自信對非效率投資的影響，構建模型（2）：

被解釋變量為非效率投資Inv，其值越大說明非效率投資越多。解釋變量為管理者過度自信Overcon，若回歸系數α1為正數，則表示管理者過度自信會導致企業非效率投資。為了檢驗機構投資者持股對管理者過度自信與企業非效率投資關系的影響，即本文的假設2，構建模型（3）：

在模型（2）的基礎上加入機構投資者持股變量TH，并將機構投資者持股和管理者過度自信交乘，得到交乘項TH×Overcon，我們重點關注交乘項的回歸結果。進一步地，考察不同類型的機構投資者對管理者過度自信與企業非效率投資關系的影響，首先在模型（2）的基礎上引入大機構投資者持股LH和小機構投資者持股SH變量，分別與管理者過度自信交乘，得到交乘項LH×Overcon和SH× Overcon，從而構建如下模型（4）和模型（5）以檢驗假設3：

為了檢驗假設4，在回歸模型中加入機構投資者穩定性虛擬變量JGSI，引入交乘項JGSI×Overcon，構建如下模型（6）：

四、實證分析

（一）描述性統計 從表2可以看出非效率投資（Inv）的最大值為0.752，最小值為0，標準差為0.041，說明不同企業之間的投資效率存在較大差異。在樣本期間內大約有26%的企業管理層增持了本企業的股票，說明這些企業的管理者存在過度自信的心理特征。機構投資者整體持股（TH）的均值為7.168，最大值為86.62，最小值為0.05，極值之間的差異十分明顯。穩定型機構投資者持股比例的平均值為0.504，表明我國的機構投資者已逐漸成為穩定型的機構投資者。

表2 描述性統計

（二）相關性分析 本文對主要變量進行了Pearson相關系數檢驗，從表3可知管理者過度自信Overcon與非投資效率Inv呈正相關關系，且在5%的水平下顯著，初步驗證了假設1。輸出結果顯示控制變量間、控制變量與解釋變量間的相關性系數均小于0.5，表明模型中各變量間不存在嚴重的多重共線性問題，從而保證了后續多元回歸分析結果的可靠性。

表3 主要變量的Pearson相關系數矩陣

（三）回歸分析 在控制了Size、Lev、Age、MB和ROA的基礎上，分別對本文主要模型進行回歸檢驗，限于文章篇幅，未列出模型（1）非效率投資的回歸結果。表4是機構投資者持股對管理者過度自信與非效率投資關系影響的回歸結果。從模型（2）的結果可以看出，管理者過度自信Overcon與非效率投資Inv的回歸系數為0.0032，且在5%的水平下顯著，說明管理者過度自信與非效率投資呈正相關關系，這與國內外學者們的研究結論相一致，從而驗證了假設1。模型（3）的回歸結果顯示，交乘項TH×Overcon的回歸系數為-0.0002，顯著性水平為5%，證明機構投資者持股總體來說有利于緩解管理者過度自信對非效率投資的影響，說明假設2成立。結果表明機構投資者可以發揮積極的監督作用，制約管理層的機會主義行為。進一步地，考察不同類型的機構投資者對管理者過度自信與企業非效率投資關系的影響。將機構投資者劃分為大機構投資者和小機構投資者、交易型和穩定型機構投資者，表5是機構投資者異質性對管理者過度自信與企業非效率投資影響的回歸結果。模型（4）和模型（5）分別表示大機構投資者和小機構投資者對管理者過度自信與非效率投資關系的影響，交乘項LH× Overcon的回歸系數為-0.0002，且在5%的水平下顯著，證明大機構投資者可以發揮公司治理效用，抑制管理者過度自信對非效率投資的影響；相反，交乘項SH×Overcon的回歸系數為0.001，證明小機構投資者不具有積極的公司治理效應。這可能是由于大機構投資者的監督成本相對較低，會更加主動地監督管理層，回歸結果驗證了本文的假設3。模型（6）是檢驗交易型和穩定型機構投資者對管理者過度自信與非效率投資關系的影響，即對本文假設4的檢驗。交乘項JGSI×Overcon與非效率投資Inv的回歸系數在5%的水平下顯著負相關，說明在管理者過度自信的情況下，穩定型機構投資者可以抑制管理者過度自信導致的非效率投資，而交易型機構投資者則不具備抑制作用。這是因為交易型機構投資者不注重企業長期業績，存在大量頻繁交易，其監督管理層的積極性不高。

表4 機構投資者持股對管理者過度自信與非效率投資關系影響的回歸結果

（四）穩健性檢驗 為了驗證結論的可靠性，本文對回歸結果進行了穩健性檢驗。關于管理者過度自信的衡量尚沒有統一的標準，該指標計算的準確性是影響研究結論的重要因素。因此，參照姜付秀（2009）的做法，本文采用企業盈利預測偏差作為管理者過度自信的替代指標，當企業本年度凈利潤的實際增長率低于預測的增長率時，視為管理者過度自信。其它自變量和控制變量保持不變，再次進行回歸分析，結果仍和前文保持一致。基于以上檢驗，說明本文的結論是可靠的。

表5 機構投資者異質性對管理者過度自信與非效率投資關系影響的回歸結果

五、結論與建議

（一）結論 研究發現：（1）管理者過度自信導致企業非效率投資。（2）機構投資者整體持股可以發揮公司治理的效應，抑制管理者過度自信對非效率投資的影響。（3）進一步地從持股比例和持股穩定性兩個方面進行分析，發現大機構投資者和穩定型機構投資者能夠有效地抑制管理者過度自信對非效率投資的影響，而小機構投資者和交易型機構投資者則不具有這種抑制作用。本文的研究意味著異質性的機構投資者對管理者過度自信與非效率投資的影響存在差異，只有充分認識到這種差異才能提高機構投資者的公司治理水平。

（二）建議 針對以上研究結論，本文提出以下建議：（1）上市公司不僅要加強內部監督，還要完善外部治理機制。機構投資者作為我國資本市場的重要力量，可以有效地發揮公司治理效應，抑制管理者過度自信導致的非效率投資。因此，要大力發展專業機構投資者，完善企業運行機制，調動機構投資者的監督積極性，發揮其資本市場主力軍的作用。（2）不同類型的機構投資者的治理效應不同，政府監督機構應做出引導機構投資者健康發展的正確決策，注重發展大機構投資者，提高其在資本市場中的持股比例，降低機構投資者持股比例的門檻限制以擴大其參與監督的權力。同時，大力發展具有長期經營目標的穩定型機構投資者，減少機構投資者的短視行為，發揮積極的公司治理效應提高企業投資效率。（3）上市公司應該完善內部控制制度和財務信息披露制度，提高企業信息透明度，降低機構投資者的監督成本，充分利用規模優勢、專業化優勢和信息優勢，積極參與公司治理。

*本文系江蘇省社科基金項目（項目編號：15GLB007）；江蘇高校哲學社會科學研究重點項目（項目編號：2015ZDIXM011）的階段性研究成果。

［1］吳先聰：《政府干預、機構持股與公司業績》，《管理評論》2012年第10期。

［2］牛建波、吳超、李勝楠：《機構投資者類型、股權特征和自愿性信息披露》，《管理評論》2013年第25期。

［3］郝穎、劉星、林朝南：《我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究》，《中國管理科學》2005年第5期。

［4］孫光國、趙健宇：《產權性質差異、管理層過度自信與會計穩健性》，《會計研究》2014年第5期。

［5］姚靠華、唐家財、李斐等：《制度環境、機構投資者異質性與企業真實盈余管理行為》，《系統工程》2015年第5期。

［6］李爭光、趙西卜、曹豐：《機構投資者異質性與企業績效——來自中國上市公司的經驗證據》，《審計與經濟研究》2014年第5期。

［7］Gervais S,Heaton J B and Odean T.Overconfidence, Compensation Contracts and Capital Budgeting.Journal of Fdnance,2010.

［8］Chen X.,Harford J.,LiK.Monitoring:Which Institutions Matter？Journal of Financial Economics，2007.

［9］Koh P S.Institutional Investor Type,Earnings Management and Benchmark Beaters.Journal of Accounting and Public Policy，2007.

［10］Richardson S.Overinvest of Free Cash flow.Review of Accounting Studies,2006.

（編輯 文 博）