管理層持股、企業避稅與債務成本研究

福州大學經濟與管理學院 林 兢 鄭晶晶

管理層持股、企業避稅與債務成本研究

福州大學經濟與管理學院 林 兢 鄭晶晶

本文基于信息不對稱理論、委托代理理論、采用滬深兩市2008-2013年的8329個樣本為研究對象，研究企業避稅對債務成本的影響，并進一步探討作為公司治理機制的管理層持股對二者關系的影響。實證結果發現企業避稅程度越大，債務成本越高;當管理層持股時，對企業避稅與債務成本之間的關系具有一定的負向調節作用，即當債權人識別到管理層持股水平較高時，企業避稅與債務成本之間的正向關系將減弱。

企業避稅 債務成本 管理層持股 信息不對稱

一、引言

經濟的發展一直伴隨著避稅問題，傳統避稅理論認為，企業通過避稅減少了稅負，增加稅后現金流，從而提升企業價值，使得企業為了企業價值的增加有動機進行避稅。然而近來研究避稅的文章卻發現避稅并不一定會增加企業價值（Desai and Dharmapala，2009；Hanlon and Slemerod，2009）。企業在進行避稅時，往往采取隱蔽而復雜的交易形式，使稅務監管機構難以察覺。但也由于其過于復雜和不透明，加劇了企業內外部的信息不對稱程度，使得掌握更多信息的管理層伺機利用這種信息不透明的機會實施自利行為，比如內幕交易、利益侵占等（陳冬、唐建新，2012），損害企業價值。而以銀行為主的債權人作為會計信息的使用者，在對企業提供信貸以及評估企業的違約風險時，很大程度上依賴企業所提供的會計信息。債權人若無法識別企業避稅所帶來的風險，將使自身權益受到損害。那么債權人在進行貸款定價時是否能識別企業的避稅活動？避稅活動是否會影響債權人對債務人風險的評估，從而提高債務人的借款成本呢？這些問題有待進一步研究。作為企業的決策者，管理層在企業進行避稅活動時發揮重要作用。避稅方法的復雜性和隱蔽性能夠為管理層實施各種自利行為提供機會，管理層自利行為產生的原因之一是薪酬契約的不完備，當管理層認為所獲得的報酬與避稅所面臨的懲罰和聲譽風險不相稱時，便有動機利用避稅獲取私利。當給予管理層一定的股權激勵時，可以降低管理層的避稅尋租動機（Desai and Dharmapala，2009），影響企業的避稅決策。那么管理層持股能否作為債權人識別企業避稅程度的依據，從而對債權人的信貸決策造成一定影響呢？本文試圖從理論分析和實證檢驗方面來回答這些問題。

二、文獻綜述

傳統觀點認為，通過將財富從國家轉移到企業，避稅能夠增加現金流，從而增加企業價值，但是Chen and Chu（2005）提出的“避稅代理觀”認為避稅不一定能增加企業價值。Desai and Dharmapala（2006）認為管理層的股權激勵與企業避稅呈負相關關系。在委托代理的情況下，管理層會通過復雜而不透明的交易來將避稅好處轉移給自身，掩蓋其利潤操縱、盈余管理等行為，侵害股東及外部利益相關者的權利（Hanlon and Heitzman，2010）。可見，企業避稅時，管理層和股東及外部利益相關者存在代理沖突。

對于企業避稅對債務成本的影響方面的研究，Lim（2011）的研究結果表明，如果企業有更高的避稅水平，銀行將要求較低的貸款利率和更少的債務契約限制，并且這種關系在公司治理良好的企業更加顯著。而Hasan（2014）卻認為由于股東與債權人的目標不一致，即使企業避稅能夠產生節省的稅后現金流量，但不一定導致企業可以取得較低的融資成本。國內學者在企業避稅對債務成本的研究不多，孫紅、王乾斌和李麗君（2011）研究發現，遞延所得稅負債與貸款利率呈顯著的負相關，證實了稅務信息在債務市場的價值相關性。孫剛（2013）研究發現企業避稅程度越高，債務融資成本越低，并且這種關系主要表現在處于稅收稽查強度較強的地區的企業中。已有對稅收與債務融資的研究，主要從債務人（即企業）的角度研究稅收對企業融資方式選擇、對企業資本結構的影響，分析由于債務融資的抵稅作用，權衡利息抵稅的收益與帶來的成本，從而選擇適度舉債的融資決策。從委托代理問題的角度考慮企業避稅與債務成本的關系研究比較缺乏，再加入管理層持股變量的研究更是少見。在我國的制度背景下，企業避稅在債務融資市場的經濟后果如何？以銀行為代表的債權人是否能夠識別企業避稅背后隱藏的不利信息呢？從信息不對稱和委托代理理論看，管理層持股對企業避稅、債務成本有什么影響？等等，這些問題都有待進一步驗證。

三、理論分析與研究假設

（一）企業避稅對債務成本的影響 在債務融資市場，信息不對稱是信貸風險形成的主要原因。已有研究表明，信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險將影響企業的債務融資成本。企業因使用債權人的資金所付出的利息及相關費用構成了企業的顯性債務成本。此外，還存在債權人因信息不對稱所要求的風險補償，構成企業的隱性債務成本。信息不對稱程度越高，債權人所要求的風險補償越多，因此債務成本越高。其次，代理問題也會對債務成本造成一定的影響。管理層有動機按照自身利益最大化原則來分配公司資源，從中獲取私利，損害企業價值，降低債權人等外部利益相關者對企業現金流入的預期，增加企業的違約風險，從而對債務成本造成一定的影響。而且，股東對債權人存在資產代替問題，股東極有可能忽視債權人的利益，而將借貸資金投資于高風險項目，從而使債權人遭受高違約風險。信息不對稱與代理問題是影響企業債務成本的重要因素，而企業避稅正是通過這兩個途徑而對債務成本產生一定的作用。由于企業避稅會加劇信息不對稱程度，因此避稅程度越大，企業的債務成本越高。具體而言：基于委托代理框架考慮企業的避稅活動，管理層為了掩蓋其侵占、掏空上市公司的行為，構造一些復雜的關聯交易使會計信息變得不透明，處于信息劣勢的債權人由于缺乏足夠的信息，可能并不能判斷企業真實的財務狀況。因此，理性的債權人如果意識到企業所進行的避稅活動，便會為自己所面對的信息風險要求一定的風險溢價，從而提升企業的債務融資成本。雖然企業避稅節省的現金流增強企業的償債能力，降低債權人所面臨的違約風險。但由于我國制度背景下，并不要求披露稅務信息，債權人從財務會計報告上取得的稅務信息有限，故所面臨的由于避稅活動加劇的信息不對稱仍然很嚴重。若債權人提供信貸時未考慮這方面的風險，將使自身遭受嚴重的信貸風險。基于以上分析，本文提出假設：

假設1：企業避稅程度越大，所面臨的債務成本越高

（二）管理層持股對企業避稅與債務成本關系的調節作用 作為企業的決策者，管理層在避稅活動中起著重要的作用。“避稅代理觀”認為，避稅的不透明能夠為管理層的自利行為提供掩飾。所有權與控制權的分離使得管理層比股東掌握更多的信息，存在私利動機的管理層利用其機會主義，在避稅活動中攫取私利，因此避稅活動往往與管理層的自利行為相關。其次，Chen and Chu（2005）從薪酬契約的角度分析避稅會增加管理層的風險。股東不僅要對管理層的人力資本給予回報，同時要為管理層承擔的避稅風險進行補償，避稅風險主要體現企業避稅被稅務監管機構發現并懲罰，以及影響管理層的聲譽。因此避稅風險破壞了薪酬契約的有效性，在企業進行避稅情況下，管理層與股東存在代理沖突。已有研究表明通過給予管理層一定的股權激勵，將會降低代理成本，從而減輕企業的避稅活動。另外，股權激勵作為解決代理沖突的重要機制成為銀行信貸風險識別的重要因素之一（胡國強、蓋地，2014）。我國《商業銀行授信工作盡職指引》第25條指出，商業銀行應對客戶的非財務因素進行分析評價，包括客戶公司治理、管理層素質等方面。管理層股權激勵公司因其良好的治理質量而受到機構投資者的偏好（李鳳云，2008），對銀行等債權人而言，管理層股權激勵能夠降低代理成本，并且留住企業優秀人才，有助于經營業績的提高，從而降低企業破產風險與違約風險，進而降低債務融資成本。而且，股權激勵可被視為向市場傳遞高質量的信號。Leland and Pyle（1977）認為，在信息不對稱情況下，持有股權的管理層所做出的投資決策能成為向信貸市場傳遞有關項目真實質量的信號，債權人可以識別該信息，并愿意提供更多貸款。從以上分析可以看出，一方面管理層股權激勵降低代理成本，從而減輕企業避稅活動，減弱避稅造成的信息不對稱程度，從而降低債務成本；另一方面管理層股權激勵作為銀行信貸風險識別的因素，并且傳遞企業治理良好的信號，從而降低債務人的違約風險而降低債務融資成本。基于以上分析，本文提出假設：

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取2008年-2013年滬深兩市A股上市公司的數據進行研究，之所以從2008年為起始點，主要因為2008年我國企業所得稅法進行改革，基本稅率從33%降為25%，采用這一樣本區間可以消除制度變遷對研究結論的影響。根據研究需求，對原始數據做了按照以下原則進行篩選：（1）剔除金融業的上市公司；（2）剔除ST、PT的公司；（3）剔除所得稅小于或等于的上市公司，當期所得稅小于或等于0的上市公司，這類上市公司無法估計應納稅所得額；（4）剔除虧損上市公司，即利潤總額小于0的上市公司；（5）剔除債務成本小于等于0的樣本；（6）剔除數據完全缺失的樣本。最終得到8329家觀測值，數據處理主要使用EXCEL2007、STATA12.0完成，為了消除極端值的影響，本文對所有的連續變量進行了1%的winsorize縮尾處理。數據主要來源于WIND金融資訊終端、深圳國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫和上市公司年報。

（二）變量定義 （1）避稅程度的衡量。Hanlon and Heitzman（2010）指出目前衡量避稅行為的指標主要有兩類，一是實際稅率法（Effective Tax Rate，用ETR表示），以衡量稅收負擔的某些指標除以稅前會計利潤，實際稅率越低，表明企業避稅程度越大。二是會計-稅收差異（Book-Tax Differences，用BTD表示），即稅前會計利潤減去應納稅所得額。由于實際稅率法的計算方法比較簡單，并且未考慮各公司的名義稅率的差異，因此國內外學者開始探索以會計-稅收差異來衡量避稅程度。目前學術界普遍認可的有兩種方法：第一，直接以會計-稅收差異衡量避稅程度，不剔除盈余管理等因素，Wilson（2011）認為激進的稅收規避和稅盾交易通常會增加會計-稅收差異；第二，以剔除盈余管理后的會計-稅收差異來衡量，Desai and Dharmapala（2006）、Kim，et al（2011）以會計-稅收差異來衡量企業避稅程度，并且他們認為會計-稅收差異的不斷擴大與企業的盈余管理有關，要在會計-稅收差異中剔除盈余管理的影響。國內學者劉行和葉康濤（2013）、李維安和徐業坤（2013）、王靜、郝東洋和張天西（2014）、劉天華、張天敏和何凌云（2010）等也都采用這兩種方法衡量企業避稅，本文借鑒前人的研究，采用會計-稅收差異及其變體衡量企業避稅。

BTD表示會計-稅收差異，TACCi,t表示總應計利潤，等于凈利潤減去經營活動產生的現金凈流量，回歸殘差DDBTDi,t=μi+εi,t，表示會計-稅收差異中不能被總應計利潤解釋的那部分，即避稅程度的衡量。

綜上所述，本文所計量的避稅程度的采用兩種指標，即會計-稅收差異（BTD）、剔除盈余管理后的會計-稅收差異（DDBTD），會計-稅收差異越大，表明企業進行避稅的程度越大。

（2）債務成本的衡量。由于上市公司年報中并不披露企業銀行借款的具體利率，因此國內外學者采用近似的利息支出率來衡量，楊棉之（2010）、孫剛（2013）等采用利息支出除以平均付息負債來衡量債務成本。但是由于銀行借款利率是在中國人民銀行公布的貸款基準利率附近浮動的，而這種計量方法并沒有考慮貸款基準利率的變動。

Pittman and Fortin（2004）、Kim，et al（2011）、劉永冠（2013）、胡奕明和謝詩蕾（2005）、李廣子和劉力（2009）等人以超出基準貸款利率的超額利息支出來衡量債務成本，考慮了貸款基準利率的影響，相對比較合理，本文借鑒該種衡量債務成本的方法，具體步驟如下：首先，估計上市公司一個會計年度內的付息債務平均余額，為求減少估計偏差，分別使用四個季度的付息債務的算術平均數作為本年度的平均付息余額，具體計算如下：

shortdebt、longdebt、c_longdbt分別表示短期借款、長期借款、一年內到期的長期借款的年平均余額

堤防在設計和施工時，根據堤防工程管理的需要，有些堤段設置了水尺、測流纜道、測壓管等觀測設施，有些堤段設置了減壓井、排水溝等排水設施，有些堤段設置了防汛物料堆放區、防汛搶險備土區。為了觀測、管理和防汛搶險的需要，上述區域內也不宜種樹。

其次，分別用短期借款平均余額乘以同期短期銀行貸款基準利率，長期借款、一年內到期的長期借款的年平均余額乘以同期長期銀行貸款基準利率，估計出正常的利息支出，再以實際利息支出減去估計的正常利息支出，得出超額利息支出，超額利息支出越大，說明企業的債務成本越高，反之，說明企業的債務成本越低。

最后，再用超額利息支出除以平均付息負債總額（等于短期借款平均余額+長期借款平均余額+一年內到期的長期借款平均余額），得出債務成本的估計值。

（3）管理層持股的衡量。設置管理層持股虛擬變量MRS，當管理層持股水平大于樣本中位數時，MRS為1，當管理層持股水平小于樣本中位數時，MRS為0。

（4）控制變量的定義。控制變量參考前人的研究成果（Bhojraj and Sengupta,2003；Anderson et a1.2004；于富生、張敏，2007；李廣子，劉力2009；魏志華、王貞潔、吳育輝，等；2012）選取影響企業債務成本的其他因素，本文選取盈利能力，財務杠桿、企業規模、公司成長性、有形資產率、貸款規模、實際控制人類型、Z值等作為控制變量。

表1 變量定義說明

（三）模型構建 （1）企業避稅與債務成本。為了檢驗企業避稅與債務成本的多元線性回歸進行實證研究，建立模型1：

其中，COD為因變量，BTD為自變量，ROA、LEV、SIZE、GROWTH、PPE、LOAN、SOE、ZSCORE為控制變量，同時控制年份與行業，ε為回歸殘差。由于避稅有兩種衡量方法，故在模型1中，分別用BTD、DDBTD代入模型中，回歸2次。在模型1中，若β1的系數顯著為正，則假設1得到證實。

（2）管理層持股對企業避稅與債務成本關系的調節。為了檢驗管理層持股下的企業避稅行為與債務成本的關系，本文在模型1的基礎上加入管理層持股虛擬變量和管理層持股與企業避稅兩個指標的交乘項，建立模型2：

同樣，在模型2中分別用BTD*MRS、DDBTD*MRS代入進行回歸。

五、實證分析

（一）描述性統計 表2分別描述了研究變量的均值、標準差、中位數、最大值和最小值。主要研究變量方面：首先，從債務成本（COD）來看，均值為0.0155，由于COD代表的是超額利息支出占平均付息債務的比值，可見我國上市公司平均債務成本偏高；不同觀測樣本之間的債務成本相差較大，標準差為0.0623，最小值為-0.0591，而最大值達到0.3309，說明不同上市公司取得的銀行債務成本差異較大，這也為本文提供一定的研究空間。其次，對于企業避稅程度的兩個指標，可以看到會計-稅收差異（BTD）的平均值與中位數都為負，主要是由于我國對應納稅所得的認定比較嚴格，使得平均應納稅所得額大于稅前會計利潤（劉行、葉康濤，2013）；但發現當剔除總應計利潤的盈余管理之后，DDBTD的平均值為正，中位數-0.0007接近0，說明扣除總應計利潤的影響后，會計利潤大于應納稅所得額，初步判斷企業存在避稅現象。其他控制變量的描述性統計結果與前人的研究基本一致。

表2 主要研究變量的描述性統計

（二）回歸分析 從表3可以看出企業避稅與債務成本的回歸系數分別為0.193、0.095，并都在1%水平上顯著正相關，實證結果表明了債權人在進行債務融資定價時，更關注企業因避稅所帶來的信息不對稱風險，由于掌握信息的差異，債權人處于不利地位，認為他們所面對的違約風險將增大，從而提高債務成本，而企業避稅所節省的稅后現金流量并沒有讓債權人認為企業的違約風險降低而擁有較低債務成本，說明銀行等債權人已經開始注意企業避稅背后所隱藏的信息，從而假設1得到證實。另外，兩組回歸中，可以看到控制變量總資產報酬率（ROA）與債務成本（COD）都在1%水平上顯著正相關，該結果與所預期的不符合，這可能與齊寅峰（2005）認為的企業債務融資存在“重風險輕收益”的現象有關，所以呈現正相關關系；資產負債率（LEV）與債務成本（COD）顯著正相關，并且兩組回歸的系數相差不大，表明企業的財務風險越高，債權人所要求的風險溢價越高，從而表現出高的債務成本；企業規模（SIZE）與債務成本（COD）在1%水平上顯著負相關，說明規模大的企業，往往違約風險較低，因此呈現出低債務融資成本的狀態；營業收入增長率（GROWTH）與債務成本（COD）的關系在1%-5%水平顯著負相關，這說明成長性較好的公司比較容易獲得債權人的貸款；貸款規模（LOAN）與債務成本（COD）的關系在1%水平顯著負相關，說明了可能存在銀行等債權人對貸款企業的整體評估水平較高，認為違約風險較低，愿意以低成本提供較大規模貸款的情況；產權性質（SOE）與債務成本（COD）在1%水平顯著負相關，說明國有企業由于其國有控股的關系，能夠獲得更低債務成本水平的融資；Z值（ZSCORE）與債務成本（COD）的關系兩組回歸都通過了1%水平的檢驗，呈現顯著負相關，說明了Z值越高，企業的財務狀況越好，債權人遭受的違約風險降低，因此企業可以取得較低的債務融資成本。

表3 模型1的回歸結果

從表4的回歸結果可以看出，列（1）、列（2）在控制了相應的變量后，交乘項BTD*MRS、DDBTD*MRS的系數分別為-0.307、-0.0774，t值為-8.95，-2.79，都通過了1%水平的顯著性檢驗。研究結論表明了隨著管理層持股水平的增加，企業避稅與債務成本之間的顯著正相關減弱了。這主要是因為當企業給予管理層股權激勵時，可以抑制管理層的機會主義，降低管理層與股東、債權人之間的代理沖突，減少代理成本，從而對企業避稅與債務成本的關系起了一個負向的調節作用，假設2成立。

（三）穩健性檢驗 （1）對避稅指標衡量的檢驗。本文對避稅的兩個指標的衡量都是從會計-稅收差異角度進行分析，可能存在一定的偏差，因此本文進一步采用名義所得稅率減去實際所得稅率來衡量企業的避稅程度（RATE）。由于不同上市公司從政府部門獲得的稅收優惠不同，使得各公司的名義稅率也不相同（吳聯生，2009），加之我國2008年進行了企業所得稅法的改革，大部分公司的所得稅率都發生了變化，因此為了保證各公司避稅程度的可比性，在衡量避稅程度時考慮了名義所得稅率（劉行、葉康濤，2013）。名義所得稅率數據來自WIND金融資訊終端，實際所得稅率=（所得稅費用—遞延所得稅費用）/稅前會計利潤，在此基礎上，將RATE代入模型1、模型2，保持其他控制變量不變，進行多元回歸，得出的結果如表5所示。

表4 模型2的回歸結果

表5 替換避稅指標的穩健性結果

以名義所得稅率減去實際所得稅率（RATE）代入兩個模型中進行多元回歸，得出的穩健性結果如表5所示，模型1中的企業避稅衡量（RATE）的系數在1%水平上顯著為正，模型2中管理層持股與企業避稅的交乘項系數也在1%水平上顯著為負，這些都與前文的得出的結論一致，進一步支持了前文的實證檢驗結果。

（2）對債務成本指標衡量的檢驗。考慮到國家的產業政策調整可能對債務成本造成影響，本文使用經行業調整的債務成本進行穩健性檢驗，并且使用該數據也能剔除某些異常值的影響。首先，計算出債務成本指標（COD）分行業和分年度的中位數，然后用債務成本的原始值減去所對應的分行業和年度的中位數，最后得出經同行業同年度中位數調整后的債務成本（COD_A），這一計算過程可以通過STATA12.0的數據處理實現。然后代入模型1與模型2重新回歸，得出實證結果如下：

表6 經行業調整后的債務成本的穩健性檢驗-模型1

以經過同行業同年度中位數調整后的債務成本（COD_A）代入模型1與模型2中重新進行回歸，得出上表6，表7的回歸結果。從表6可以看出，避稅的兩個指標與調整后的債務成本（COD_A）仍存在顯著的正相關關系，t值為9.90、6.85，通過了1%顯著性水平的檢驗，從而支持了假設1的結論；從表7可以看出，交乘項BTD*MRS、DDBTD*MRS的系數分別為-0.296、-0.0748，t值為-8.71，-2.75，都通過了1%水平的顯著性檢驗，進一步支持了假設2，從而說明了上文實證檢驗的穩健性。

六、結論與建議

（一）結論 研究表明企業避稅程度越大，債務融資成本越高，說明銀行等債權人能夠一定程度上識別出企業的避稅行為，并且相對于避稅所節省的現金流帶來的好處，他們更關注避稅所呈現的信息不對稱風險，所以當企業避稅越嚴重時，會要求更高的風險溢價，導致債務成本升高。而隨著管理層持股水平的增加，企業避稅對債務成本的正相關關系將減弱。良好的公司治理機制能夠有效抑制企業避稅，以及降低債務成本。隨著管理層持股水平的增加，管理層的利益與企業利益聯系在一起，股權激勵有利于管理層減少機會主義，更注重企業價值的提升，因此為了避免被稅務監管機構懲罰，以及減少避稅在債務融資市場的不利經濟后果，管理層將減少避稅行為，降低代理沖突，從而降低債務融資成本。

表7 經行業調整后的債務成本的穩健性檢驗-模型2

（二）建議 （1）銀行等債權人仍需繼續關注企業的避稅活動，向企業獲取足夠的稅務信息，以考察企業避稅背后所隱藏的壞消息，從而降低自身風險。比如可以從以下兩個方面考慮：第一，完善信貸評估機制。銀行等債權人在進行信貸評估，不僅要關注財務指標，對于非財務指標也要看重。第二，與借款企業建立長期關系的維持機制。通過雙方建立長期的合作關系，能夠更加了解企業的經營活動，通過長期建立的關系，降低雙方的信息不對稱，使銀行等債權人能夠更好的識別企業的避稅活動。（2）企業應當考慮避稅在債務融資市場上的應用，比如適當提高信息披露水平、完善股權激勵制度等公司治理機制等措。（3）對監管部門來說，后續的監督過程中，可以通過完善相關稅收政策，對避稅進行定量界定，同時提高稅收稽查度，加大處罰力度，從而降低企業的避稅行為。其次，從法律層面制定相關稅務信息披露政策，引導債務融資市場有效運行，提高資源配置效率。

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（編輯 文 博）