高管外部薪酬差距、社會網絡與過度投資行為研究
——基于我國上市公司經理人市場的經驗證據

南京師范大學商學院 韋 暢

高管外部薪酬差距、社會網絡與過度投資行為研究
——基于我國上市公司經理人市場的經驗證據

南京師范大學商學院 韋 暢

選用2010-2013年我國深滬A股上市公司為樣本，從經理人市場視角出發檢驗了企業高管外部薪酬差距與企業過度投資之間的關系。研究結果發現高管外部薪酬差距與過度投資呈負向相關；進一步研究高管的社會網絡嵌入程度對此關系的影響，結果發現高管的社會網絡嵌入水平在一定程度上加劇了這種關系；同時通過行業競爭性視角發現在在競爭性強的行業上述規律才成立，在競爭程度低的行業上述規律不顯著。

外部薪酬差距 過度投資 社會網絡 經理人市場

一、引言

知識經濟時代，企業最有價值的資產是知識，企業的競爭最終將會是對知識的競爭、人才的競爭，如何留住企業內部的人才對企業的經營與發展至關重要。與此同時，企業的持續發展不可避免的要依靠投資，投資決策的正確與否會深刻地影響企業今后生產經營活動。已有大量研究發現對管理層激勵能夠有效影響投資行為，但關于投資效率的文獻多數還是從委托代理角度去研究如何通過適當的激勵有效減少代理問題從而提高投資效率，即減少代理人為了自身利益最大化而進行的不當決策；這樣假設的前提是往往把經理人當作完全理性人來看待，即經理人知道所有信息并且如何做投資決策對自己最有利，而事實上很多時候公司高管信息收集是不完全的，并且他們各自的個性與興趣特點也是異質的，因此很可能做出非理性的投資決策。在我國，由于深受傳統文化的影響，人與人之間的關系網絡格外重要，在企業亦是如此。社會資本理論認為，社會資本盡管不是傳統經濟意義上的資源，但卻是調動資源的重要渠道。而作為企業社會資本的重要部分，高管的社會網絡是一把雙刃劍。從好的方面來說，管理層的社會資本可以給企業帶來更多的資源、更多樣的資源組合方式以及更有效率的資源運作方式；但是從不利的方面說，高管的社會網絡越復雜就越需要花精力去維護，同時與外界接觸的越多就越容易受外界影響而失去自己的判斷發生羊群行為。綜上，高管外部薪酬差距對企業過度投資影響如何？是抑制作用還是加劇作用？高管社會網絡復雜程度不同的企業，外部薪酬差距對企業過度投資的影響程度是否有所不同？企業所處行業的競爭程度是否會扭曲上述關系呢？

二、理論分析與研究假設

（一）外部薪酬差距與過度投資 企業的投資活動關系到企業今后生存與發展，無效的投資無疑會給企業的未來帶來不可磨滅的負面影響。而管理層在投資決策時的作用顯而易見，這就要求學者格外關注管理層的決策機制。根據代理理論，當管理者與股東的利益不一致時，管理者傾向于選擇有利于自己而不是最大化股東利益的項目。詹雷等（2013）、Jensen（1986）研究發現過度投資與高管未來貨幣薪酬正相關，因為通過增加投資管理者可以掌握比以往更多的資源和權力，利用這些資源可以為管理者帶來相當多的隱性福利，同時由于薪酬獎勵存在粘性特征即投資項目的成功帶來的薪酬增加幅度要大于投資失敗帶來的薪酬減少幅度，管理者往往都會選擇過度投資。近年來，圍繞著薪酬激勵有學者提出了競標賽理論，Thierry Lallemand等（2004）認為當內部薪酬差距越大，可以越有效率地激勵最有效率的員工從而影響企業績效。上述文獻從企業內部治理的視角去探討如何激勵高管的，如果要全面解釋高管激勵機制，則有必要研究外部經理人市場對高管的激勵與約束。最早在二十世紀六十年代Alchian（1969）等人就提出高管與股東之間的代理問題可能并不重要，因為如果企業處在一個經理人聲譽機制和經理人市場充分有效的環境下，股東通過價格保護機制仍舊可以取得競爭性回報；在這之后Fama（1980）進一步認為經理人的聲譽可以作為企業治理的一種方式存在；而后Holmstrom（1999）、Tadelis（2002）等人發現經理人的聲譽可以替代部分顯性激勵起作用，因為聲譽機制的有效性，當經理人出現舞弊行為時自有勞動力市場和資本市場對其進行相應的懲戒。經理人通過當期的努力工作影響經理人市場對其未來價值的判斷，Desai等（2006）發現，當企業發布盈余重述公告之后高管發生更替的概率更大，這可以表明經理人市場對違反了美國公認的會計準則（GAAP）的聲譽懲罰非常大。針對經理人市場的進一步研究表明經理人任期時長會影響聲譽激勵的作用，當高管處于職業生涯末期時，聲譽機制的作用就下降了；與此相應的是Dechow（1991）通過市場上的經驗證據，發現經理人在離職前的最后幾年中不再熱衷于研發等高風險活動。

有效的投資能夠顯著提高企業績效，相比國有企業來說，民營企業此正向關系更為顯著。在經理人市場有效的情況下，外部薪酬差距與企業過度投資之間的關系邏輯為：當經理人在市場上能夠自由流動尋找更好下家的時候，經理人的聲譽對其至關重要。聲譽作為一種隱性的激勵方式時時刻刻鞭策著經理人努力工作提高公司的業績，為自己今后在經理人市場上的提高身價提供足夠的籌碼。進一步分析，當企業高管薪酬明顯高于行業水平時，高管是憑借其以前的好業績所換取來的高水平薪酬，一方面為了維持原有的薪酬水平、保持好的業績，高管會謹慎的進行投資決策而不會采取粗放式的投資方式；另一方面，高水平的薪酬會將激勵其他人對該職位展開爭奪，增加原高管被替換的風險，為了應對外來職位競爭者的壓力，現任高管的委托代理問題會被抑制從而小心進行投資決策以換取好的業績。而低于行業薪酬水平的人，為了彌補自己的薪酬不足可能會傾向進行過度投資以期進行更多的在職消費而得到補償。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：控制其他因素，外部薪酬差距越大，過度投資程度越低

（二）外部薪酬差距、社會網絡與過度投資 傳統的企業投資理論認為，物質資源與人力資源是決定企業投資的兩個關鍵因素，近年來社會資本對投資行為的影響越來越被管理學界所關注，陸瑤、胡江燕（2014）研究發現董事與CEO之間的老鄉關系可以影響企業的風險水平從一定意義上揭示了管理層的社會網絡會給投資決策帶來影響。社會資本來源于社會學，近年來被管理學家引入管理學界，其是指“能夠通過協調的行動來提高經濟效率的社會網絡、信任和規范”。社會資本中最主要的內容是社會網絡，它是指人與人之間通過互動而形成的相對穩定的關聯體系，社會網絡可以起到共享信息、分擔風險、平滑消費、減少機會主義行為以及改善集體決策等作用。儒家思想在我國占據統治地位數千年，對我國文化影響甚大，因此在我國“關系”尤為重要，社會網絡在個人獲取資源的時候具有舉足輕重的影響力，在企業亦是如此。社會資本理論認為企業的社會資本的重要性不亞于人力資本和物質資本，因為社會網絡具有信息分享的作用，可以促進緩解經理人、企業與經理人市場之間信息不對稱的問題。一方面，高管的社會網絡嵌入程度越高越可能獲取更多的關于經理人市場的消息，由此會使其提前知曉經理人市場對其身價的認知，這會影響接下來的其所做的投資決策；另一方面，企業高管的社會網絡越廣泛，越容易提前感知到行業平均薪酬水平的多少和面臨的職位競爭壓力，所有高管越有可能減少無效率投資，進而提高企業業績以應對壓力。因此，本文提出如下假設：

假設2：控制其他因素，高管社會網絡嵌入程度越高，越會加劇外部薪酬差距對過度投資的影響

（三）行業競爭性與經理人市場 要分析外部薪酬差距與投資效率之間的關系，有一個問題無法回避，那就是行業的競爭性。劉鳳委等（2013）從國有企業采用EVA評價效果的角度考察了市場競爭力與過度投資的關系，發現市場競爭力會抑制過度投資行為；趙純祥和張敦力（2013）認為產品市場的競爭能夠在一定程度上制約管理者權力的濫用，市場競爭性越強其管理層權利影響投資的程度越??；姜付秀（2009）研究發現產品市場競爭可以有效降低企業的代理成本進而提高公司的治理效率；徐一民和張志宏等（2010）認為在競爭性行業，企業既要不斷投資，開拓新領域的發展空間、加快技術進步工藝完善以爭奪市場份額，又要保證企業在激烈的競爭中能夠抵御一定的風險提高生存幾率，因此其投資決策也更為謹慎效率也更高。前人的研究大多是從市場競爭性抑制管理者權利的角度來闡述其作用的，那么行業競爭性將如何影響經理人市場進而影響到企業的投資行為呢？首先，企業實踐和學術研究都表明高管的薪酬很大程度上是參考其相對業績來制定的，即結合同業競爭者的薪酬水平來制定高管薪酬，那么行業競爭性越強，相對業績指標就越有參考價值，董事會在給高管制定薪酬的時候就越有可能依據行業基準，而當行業競爭不激烈時，行業平均薪酬很難有所參考價值，此時董事會可能參考其他因素來制定薪酬；其次，行業競爭越是激烈企業就越難以取得好業績，此時管理者的能力和付出的努力程度就顯得很關鍵，因此管理者們面臨業績壓力更大、職位被他人替代的可能性也更大、人才市場的流動也就更快，此時外部薪酬對投資效率的影響就更顯著；最后，行業越是競爭性強，管理人才市場的活躍程度、規范程度也越好，社會網絡在此時的作用也就越大，即社會網絡的作用在一定程度上可能會得到加強。據以上分析，本文提出假設：

假設3：控制其他因素，行業競爭性越強，外部薪酬差距、社會網絡與過度投資行為之間的關系越顯著

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選用2010-2013年這四年深滬A板上市公司的數據作為初始樣本，在此基礎上剔除如下公司：（1）由于金融保險行業不屬于實體經濟，具有與其他行業不同的特殊性，所以從初始樣本中剔除屬于金融保險行業的公司；（2）數據有缺失，且手工收集依然無法收集到的公司；（3）ST和*ST的公司；（4）上市當年的公司，以此避免企業上市元年的不合規律的影響。為了控制極值的影響，我們對所有的數據在1%和99%水平上進行縮尾處理。這樣經過篩選和處理后共有4年合計5088個樣本。本文數據主要來自CSMAR國泰安數據庫，以下的描述性統計和實證結果都來自處理過的數據。

（二）變量定義 （1）因變量：過度投資的度量。Richardson（2006）提出的模型在近些年的過度投資研究中被廣泛運用，其認為在發展機會、現金流、財務杠桿、企業規模等因素的影響下每個企業存在最優的投資規模，如果企業在實際的經營生產活動中的投資規模大于這個最優量時，就可以算做過度投資。參考國內學者辛青泉（2007）的研究，具體的計算模型如下：

模型（1）中各個變量的含義為：INTt表示第t年的企業實際新增投資量，Qt-1表示第t-1年的托賓Q值，用來衡量企業的發展機會；LEVt-1用來表示t-1年的資產負債率；CASHt-1代表第t-1的自由現金流量；AGEt-1表明第t-1年企業的年齡；SIZEt-1用來表示企業的規模；RETt-1表示企業第t-1年的股票收益。此外還控制了行業變量、年份變量等變量。

通過對模型（1）進行回歸得到的殘差ε用來衡量企業是否存在過度投資。本文用OVERINT表示過度投資，當ε＞0時就代表了企業為過度投資，而ε表示了企業投資不足并設OVERINT=0，以此排除投資不足對本文的干擾。

（2）自變量：高管外部薪酬差距EGAP。步丹璐（2012）通過計算各年、各行業所有公司高管薪酬的平均值來確定外部薪酬差距，而黎文婧等（2014）考慮到國有企業與民營企業的不同，按照產權性質劃分行業薪酬的基準，但是考慮本文是從經理人市場角度出發，而且近年來隨著國有企業市場化改革的推進，人才的流動大大加快，同時為了檢驗產權性質是否會對外部薪酬與投資效率產生有影響，本文不打算以產權性質進一步區分行業基準薪酬，而按照企業與同行業的企業高管之間的薪酬之比來衡量外部薪酬差距。

表1 分年度高管外部薪酬差距狀況（單位：萬）

（3）社會網絡。高管個人與團隊內部其他高管之間，以及整個高管團隊與外界的關系形成了企業高管社會網絡，已有研究表明企業高管的網絡強度能夠影響企業資源的獲取，由于高管并非獨立于外界一心一意只為企業打工的“機器”，而是處于各類復雜的關系網絡下的人，其資源的獲取渠道往往來自于這張“關系”編織的大網，所以一個企業可以通過高管在外與其他企業高管建立的社交網絡來獲取資源，改變投資決策，參考陳偉民等（2007）的研究采用高管團隊在外兼職數據來衡量高管社會網絡，根據高管團隊每個人在外是否兼職取平均值作為代理變量來衡量社會網絡的復雜性。計算公式為：

SN指社會網絡，Pi指第i位高管是否在別的企業兼職若存在兼職行為P=1,否則為0。N為高管團隊總人數。

（4）行業競爭性的度量。由于當前沒有一個最優的指標來準確的衡量行業的競爭性，所以選取兩個代理變量來衡量行業的競爭性，參考黎來芳（2013）的研究采用：行業內現在的競爭激勵程度、行業進入壁壘難度，分別作為代理變量。第一，行業內現有的競爭激烈程度COMPA。采用赫芬達爾指數HHI來衡量行業內現有的競爭程度，該指數越小，表面行業內的企業的銷售額接近，市場集中度比較低，即競爭程度越高。HHI的計算公式為：

第二，行業進入壁壘難度COMPB。行業的平均固定資產自然對數FA，一個行業的企業平均固定資產可以體現進入這個行業所需的資金實力，因此對于決定行業內企業的數量以及新進入者的難度起到很大作用，以此定義整個行業的進入壁壘難度。

（三）模型構建本文構建了兩個模型來驗證上述假設。

借鑒黎來芳等（2013）的研究，本文用模型（2）來檢驗外部薪酬差距與過度投資之間的關系，其中的OVERINTt表示t年的過度投資程度；β1EGAPt-1表示t-1年的外部薪酬差距用高管前三位薪酬減去行業平均高管前三位；控制變量ADMt-1、GROWREWt-1、LEVt-1、SIZEt-1、Dualt-1分別為t-1年的管理費用率、股權集中度、自由現金流、營業收入增長率、資產負債率、總規模和董事長與總經理是否兩職兼任；β8PROPERTYt-1表示t-1年的企業產權性質。

為檢驗高管的社會網絡對外部薪酬差距與過度投資之間關系的影響，模型（3）在模型（2）基礎上添加了t-1年高管兼職變量SNt-1以及交互項EGAPt-1*SNt-1，其他所有變量同模型（2）。另外為了檢驗行業競爭性對外部薪酬差距與過度投資的關系的影響，本文利用模型（3）對其關系進行驗證。采用產業內競爭強度、行業壁壘強度兩個代理變量衡量行業競爭性，并按照中位數對樣本進行分組，大于等于產業內競爭強度中位數0.02的為低強度競爭度組，小于0.02的為高強度競爭組；低于行業壁壘競爭中位數20.17的為低行業壁壘強度組，大于等于20.17的為高還有壁壘強度組。

四、實證分析

（一）描述性統計 表3是幾個主要連續性變量的描述性統計，觀察發現用來測度過度投資程度ε1的中位數為-0.084，均值為0，說明我國上市公司普遍過度投資的情況不是很嚴重；外部薪酬差距平均值為13181.237，中位數為-100741.922而標準差為481781.123說明外部薪酬差距很大，且情況變化劇烈；行業內競爭變量COMPA的中位數為0.020，說明現有行業內競爭程度普遍較高，而行業壁壘強度變量COMPB中位數為20.170,也在一定程度上說明行業進入壁壘門欄不低，根據這兩個變量本文將樣本分為低競爭和高競爭兩組，由于HHI越小表明行業競爭性越強所以當HHI小于0.02時為高度競爭行業組，大于0.02為低度行業競爭組，相反當FA大于20.17時設為高度行業競爭組，小于20.17時為低度行業競爭組。

（二）回歸分析 （1）過度投資與管理層外部薪酬差距。表4檢驗了外部薪酬差距、社會網絡與過度投資行為之間關系?；貧w（1）僅僅研究了外部薪酬差距與過度投資之間的關系，EGAP的系數為-0.037，說明外部薪酬差距越大，過度投資程度越低，即企業高管貨幣薪酬高于行業平均水平越多越可能降低過度投資傾向，并且顯著性達到了1%，初步證明了假設1；回歸（2）則將控制變量帶入模型中，可以看出在增加了公司治理控制變量以及其他相關控制變量后，結果發現外部薪酬差距依然顯著能夠抑制過度投資，由此進一步驗證了假設1。EGAP系數為-0.03作用說明高管薪酬每高于行業平均水準1個單位就會減少0.03個單位的投資量。同時表4也包含了考察外部薪酬差距與社會網絡交互項的回歸結果。首先是在回歸（3）中加入了SN社會網絡變量，其系數為-0.044，且顯著性達到1%水平，說明公司高管的社會網絡關系網越復雜發生過度投資行為的可能性越小，說明公司高管的社會網絡可以幫助企業提高投資效率。回歸（4）的結果揭示了社會網絡對外部薪酬差距與過度投資之間的影響，交互項WD*SN的系數為-0.026且顯著，說明企業管理者的社會網絡越復雜越能加強外部薪酬差距對過度投資的抑制作用，這證實了假設2。

表4 過度投資與外部薪酬差距

（2）行業競爭性對外部薪酬差距、社會網絡與過度投資行為的影響。采用不同的市場競爭指標利用模型（3）來檢驗行業競爭性對外部薪酬差距、社會網絡與過度投資的影響。當行業內競爭強度（HHI）高于中位數0.02時為低競爭度組，如表5所示當HHI大于等于中位數時外部薪酬差距與過度投資正向相關但不顯著，且系數僅為0.007相比全樣本時的-0.028來說很小，說明在行業競爭不激烈的環境下，外部薪酬對投資效率的治理作用消失；而當HHI較小行業競爭較為激烈時GEAP的系數為-0.047且顯著性達到5%水平，相比全樣本的-0.028來說外部薪酬差距的治理作用顯著增強；高管社會網絡SN的系數從低行業競爭強度的-0. 035變為高行業競爭強度的-0.055，也說明了行業的競爭性可以加強社會網絡對投資效率的正向影響；WD*SN交互項在低競爭組時為-0.009而在高競爭組時為-0.031也說明當行業接近壟斷時企業管理者的外部薪酬差距、社會網絡與過度投資行為之間的相互作用消失。采用另一個代理變量：行業固定資產對數，進行回歸分析發現上述結果同樣得到驗證，進一步加強了驗證結果的穩健性。

表5 行業競爭性對外部薪酬差距、社會網絡與過度投資行為的影響

五、結論

研究發現：（1）在其他情況相同的情況下，上市公司高管外部薪酬差距對企業過度投資具有顯著的抑制作用。企業高管的薪酬高于行業水平越多企業的投資效率越高；另一方面，高管手中掌握的社會網絡也能有效抑制過度投資，說明管理層的社會網絡嵌入程度能夠有效提高企業投資效率；（2）在其他情況相同下，上市公司高管層的社會網絡嵌入程度會加劇外部薪酬差距對過度投資的負向影響，說明管理層的社會網絡資源可以加強經理人市場對投資效率的治理作用。（3）無論是從產業內現有競爭強度還是從行業進入壁壘兩個角度來看，行業競爭性都會扭曲外部薪酬差距、社會網絡、過度投資之間的關系，在行業競爭程度高的環境下上述規律成立，而在行業競爭程度較低的情況下這種治理效應則消失，這就從兩個方面考量了行業競爭性對經理人市場治理作用有效性的影響并且達成了一致的結論，即行業競爭越是激烈，管理層迫于高度競爭帶來的業績壓力與高職厚薪帶來的在位壓力，投資效率越高。

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（編輯 文 博）