公司債券、產權性質與在職消費*

廣東工業大學審計處/管理學院 孫慧玲 郭奕陽 吳芳麗 林之琳

公司債券、產權性質與在職消費*

廣東工業大學審計處/管理學院 孫慧玲 郭奕陽 吳芳麗 林之琳

本文選取2007-2013年間發行公司債券的上市公司作為實證檢驗的初始樣本，從企業的產權性質這一角度來分析上市公司發行公司債券前后的在職消費水平的變化。研究表明：發行公司債券對國有企業的在職消費沒有顯著影響，而對民營企業的在職消費有顯著正向作用。據此，分產權性質提出了兩條降低在職消費的建議。

在職消費 公司債券 產權性質 委托代理

一、引言

在我國，上市公司的管理層利用自身職務的便利進行在職消費的現象屢見不鮮。在職消費，意指企業高管人員，獲取除工資報酬外的額外收益，其有關的費用項目大致可分為八類：辦公費、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費。這些項目極易成為高管人員獲取私人利益的捷徑，管理層可以輕易通過這些項目報銷私人支出，從而將其轉嫁為公司費用。管理層在職消費降低了企業的市場價值，損害了投資者的利益。為了保護股東利益，2009年，財政部，監察部，審計署成立國有企業領導人職務消費制度改革工作小組，對國企高管的職務消費進行調研和考察，對企業領導人職業消費進行徹底摸底。2012年2月13日，財政部、監察部、審計署、國資委聯合印發了《國有企業負責人職務消費行為監督管理暫行辦法》。自2007年我國公司債券市場創設以來，公司債券作為資本市場中直接融資工具之一，具有融資成本低廉、規模大、期限長、可作為項目資本金使用等特點，能滿足企業項目建設的資金需求。已有的研究表明，公司債能夠有效緩解公司委托代理問題（梅波，2009；劉娥平、徐海，2013）。然而，在不同的產權性質下，公司債券在處理委托代理問題，優化資本結構，提高公司價值等方面的作用還有待進一步考察。本文從公司債券出發，通過研究其發行對管理層在職消費的影響，進而分析公司債券的發行是否有利于委托代理問題的緩解。本研究不僅具有重要理論價值，而且對于指導實踐也具有重大意義。

二、文獻綜述

管理層的在職消費現象在世界各國的企業中都普遍存在，并且日益引起人們的關注。在國外的研究中，Jensen和Meckling（1976）認為，股東和企業高管之間的利益不一致可以歸結為委托代理問題，而這一沖突形成了在職消費。由于企業高管掌控著管理權和決策權，因此其可能會通過在職消費來為己謀利。而在職消費是管理層的機會主義行為，所以作為私人收益的在職消費的財務成本超過了其帶來的效率增量。Yermack（2006）有結論得到，市場關注管理層通過在職消費損害股東利益的行為；Truong和Heaney（2013）也認為，管理層的權利或規模越大的話，其委托代理成本也會越大，從而導致在職消費水平的抬升。而在國內的研究中，陳冬華（2005）研究表明，上市公司高管貨幣薪酬與在職消費逐年增加，但是在職消費遠遠高于貨幣薪酬，約是貨幣薪酬的10倍。這意味著在我國，在職消費的快速增長背后，更多的是股東和管理層之間的代理問題的體現，而非僅僅是對管理層的激勵。樹友林（2011）指出，管理層權力對其在職消費具有顯著的正向影響，管理層權力越大，其獲取的在職消費水平越高。此外，樹友林（2011）還發現高管貨幣薪酬與在職消費并不存在顯著的替代關系，與之存在替代關系的是管理者持股比例。在降低在職消費水平方面，陳春艷和謝獲寶（2013）建議，大力發展經理人市場、完善現金股利分紅政策和提高企業信息披露程度，并且通過完善社會資源市場化配置和要素交易市場來打破資源的政府壟斷，進而減少企業尋租型在職消費行為。

已有的研究表明，債務融資能夠有效緩解公司委托代理問題，即可降低在職消費水平。而債務融資主要包括以下幾種類型：公司債券、商業信用、銀行信貸、租賃等。不同類型的債務對于約束代理成本各有其特點而多樣化的債務類型結構有助于債務之間的相互配合并實現債務代理成本的降低。在國外的研究中，Jensen和Meckling（1976）指出，在經營者對企業的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負債融資的比例將提高經營者股權比例，減少股東和經營者之間的目標利益的分歧，從而降低委托代理成本，緩和股東和經營者之間的委托代理沖突，避免沖突形成在職消費。Jensen（1986）研究得到，公司可以通過舉債或調整公司股利政策來適當緩解公司委托代理問題，從而降低在職消費水平。Aivazian等（2005）研究發現，了負債融資和委托代理成本兩者間的負相關關系，即負債融資與在職消費呈負相關關系。Truong和Heaney（2013）研究結論也表明，公司的短期債務比例越大，反而擁有較低的債務代理成本水平。基于Berkovitch等（2000）的觀點——“負債具有監督和約束管理者的作用”，Harvey等（2004）認為，要使債務融資能夠有助于委托代理成本的降低，則這項債務融資必須具有強有力的約束力。而在國內的研究方面，潘玉婷和白俊（2014）研究表明，銀行債務與企業在職消費呈顯著負相關關系，說明銀行債務可以有效地抑制經理層在職消費。但是，王征和王浩（2013），以及曾升科等（2015）的研究表明，債務融資與在職消費呈正相關關系。

公司債券作為債務融資一種特殊而重要的類型，現有關于其與在職消費的研究較為缺乏。范從來和葉宗偉（2004）認為，債務融資比例的增加并沒有提高公司價值是因為我國銀行均為政府所有，獨立性不強，債務治理效應基本失效，所以應當更多考慮公司債券這種融資方式，以增加債務融資對企業的治理效應。梅波（2009）研究表明，公司債券作為公開債權，其發行的增加有利于公司績效的提升，而銀行貸款在監督公司的經營者方面是失效的，并不能發揮其有效的約束力，商業信用作為非公開債權并沒有有效發揮其監督經營者過度投資和資產替代的功能。劉娥平和徐海（2013）發現，公司的過度投資受具有硬約束特質的公司債券的約束，而具有軟約束特質的銀行貸款的控制效應則不確定；同時實證結果也表明了我國硬約束債務融資能夠有效發揮債務的治理功能，從而改善上市公司的投資效率。

三、理論分析與研究假設

許多研究都證實（范從來等，2004；梅波，2009），銀行債務對管理層并沒有產生較強的約束，債務的變動沒有顯著地影響到管理層的在職消費行為。王滿四（2006）通過實證研究發現，我國上市公司負債融資的行政性、非理性及由此導致的債權保障機制和治理機制的弱化，嚴重妨礙了利率對公司融資行為的約束。一方面，公司的財務負擔被政府所化解，高負債并不意味著高風險；另一方面，公司債不僅不會帶來財務風險，而且已成為上市公司實力的具體體現之一，上市公司負債率越高，說明其行政后盾越強，上市公司與政府（貸款銀行的所有者）之間的紐帶關系越緊，公司也就越不容易破產或退市。由于發行公司債的門檻非常高，發行公司債的企業在質量方面顯著優于發行股票的公司（劉娥平等，2013），因此，發債公司在還本付息方面并沒有較大的財務負擔，公司債對一般公司管理層的在職消費行為并不會產生顯著性的影響。在產權性質方面，國有企業的產權屬于國家所有而不是管理層，由于國有企業管理層的在職消費水平高于民營企業，處于飽和狀態，因此當國有企業發行公司債券后，對管理層的在職消費行為并不會產生較大影響；至于民營企業，管理層的在職消費先前本身就不足，由于發行公司債券后，民營企業會獲得資金注入，這使得原來緊張的自由現金流得到了適當的寬松，并用于業務的擴張，從而導致民營企業管理層在職消費水平將進一步提升。Lu等（2010）分析得到，在擁有更高管理層權利的非國有企業中，其在職消費水平相對更高。基于上述實際情況，本文提出研究假設：

H1：發行公司債券對國有企業管理層的在職消費沒有顯著影響

H2：發行公司債券能顯著提高民營企業管理層的在職消費

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取了2007-2013年間發行公司債券的上市公司作為實證檢驗的初始樣本。為了研究公司債券發行前后管理層在職消費水平的變化，本文要剔除不同年度均發行了公司債券的公司以及金融類上市公司。對于在同一年度發行多支公司債券的公司，本文只計為一個樣本。經過上述程序的篩選，共計得到246家，本文選取了2005-2014年間上述上市公司的財務數據，即采用發債前兩年以及后兩年的的財務數據，最終得到864個樣本。樣本公司所有的財務數據和公司治理數據均取自于CSMAR數據庫。為了消除極端異常值的影響，本文的所有連續變量均在上下1%分位數進行了winsorize處理，數據處理采用了Stata11.0軟件。

（二）變量定義

（1）管理層在職消費水平的衡量。在對管理層在職消費水平進行計量時，不同學者提出了不同的看法。基于馮根福等（2012）的文獻，陳冬華（2005），羅宏（2008），盧銳等（2008）以公司年度報表附注中“支付的其他與經營活動相關的現金”明細項目中有關的管理費用作為衡量管理層在職消費水平的指標，手動收集能為管理層制造在職消費機會的費用，它們分別是辦公費，差旅費，業務招待費，通訊費，出國培訓費，董事會費，小車費和會議費這八大項。王滿四（2006）選取了總資產費用率來表示在職消費，即總資產費用率=管理費用/資產總值。Ang等（2000）運用管理費用率（管理費用占主營業務收入的比）和銷售管理費用率（銷售費用和管理費用之和占主營業務收入的比）來衡量涉及代理成本的在職消費的程度，而Bowman（2006）比較了此前常用的幾種衡量管理層在職消費水平的常用指標，并指出在所有的會計科目中意管理費用最為合適。劉學華（2008）也是直接通過管理費用來衡量管理層的在職消費。若為國有企業，則取1，否則取0。本文擬選兩種方法來衡量管理層的在職消費水平，一為管理費用（Perk1），二為管理費用率，即管理費用占主營業務收入的比（Perk2）。

（2）控制變量的選取。基于文獻和大量研究，本文選取了如下控制變量以控制可能對管理層在職消費水平的相關因素，包括管理層持股比例，公司規模，資產負債率，凈資產收益率，流動比率，長期借款，短期借款，兩權分離度，主營業務利潤率等，相關變量的描述見表1。

（三）模型構建 為了檢驗假設，本文建立計量模型1以研究公司債券發行前后對管理層在職消費的影響。

對于模型1，本文主要關注α1的符號和顯著性，當α1的符號為正值且顯著，說明公司債的發行不能約束管理層的在職消費，反而加劇了管理層的在職消費水平，成為管理層進行揮霍與享受的資金來源，將進一步加劇了股東與管理層之間的委托代理沖突；當α1的符號為負且顯著，說明發行公司債能夠發揮債務治理效應，對管理層在職消費的控制是有效的。若α1統計不顯著，則表明沒有發現公司債券對管理層在職消費行為產生影響的證據。

表1 變量定義表

五、實證分析

（一）描述性統計 為了研究公司債券對不同產權性質的管理層在職消費的影響，本文將發行公司債券的上市公司進行了產權性質的區分，SOE代表國有企業，NSOE代表民營企業。描述統計具體如下所示。從表2看出，國有企業管理層的職消費水平略高于民營企業。從表3得出，代表管理層在職消費的管理費用率（perk2）均值，國有企業的高于民營企業的。下表4列出模型1主要變量的描述性統計。

表2 樣本公司Perk1描述統計表

表3 樣本公司Perk2描述性統計表

表4 樣本公司模型1主要變量的描述性統計

（二）回歸分析 本文運用Stata11.0軟件對模型1進行多元統計回歸，其回歸結果如下表5所示。由表5可知，擬合優度R2為0.8左右，表明多元統計回歸的效果還是比較好。另外，在控制其他相關變量的影響后有：（1）在全樣本，解釋變量After的回歸系數為0.201，t值為1.27，在10%的顯著性水平上不顯著，這表明我們沒有找到公司債券對管理層在職消費產生影響的證據；（2）在國有企業樣本，解釋變量After的回歸系數為-0.035，表明發行公司債券與管理層在職消費程度為負相關關系，而t值為-0.18，則表示在10%的顯著性水平上不顯著；（3）在民營企業樣本中，解釋變量After的回歸系數為0.778，t值為3.68，表示在1%的顯著性水平上顯著。從全樣本和國有企業樣本的回歸結果看，發行公司債券對管理層的在職消費沒有顯著影響，這支持了本文的假設H1；但是，在民營企業樣本中，其回歸結果說明了發行公司債提高了管理層在職消費的水平，這與Lu等（2010）分析得到的結論，以及張東寶等（2006）的研究結論一致，這也支持了本文的假設H2。實證結果表明了，公司債對不同產權性質的管理層在職消費的治理效應是不同的。

在整體回歸樣本中，資產規模（Lnasset）是所選控制變量中唯一表現出顯著性特征的變量，資產規模與在職消費正相關，表明壟斷企業資本結構與在職消費呈現正相關關系，這說明了資產規模越大，其管理層在職消費程度越嚴重。在國有企業樣本中，長期借款率（Lloan）和管理層持股比率（Mshare）與管理層在職消費呈現了負相關關系，說明了長期借款和管理層持股能抑制管理層的過度在職消費程度，減少其隨意性開支，能夠緩解股東和管理層之間的委托代理沖突；而流動比率（Cr）和凈資產收益率（Roe）為正值顯性，這表明了流動比率和凈資產收益率能加劇管理層在職消費的水平，增加了管理層與投資者之間的代理成本。在民營企業樣本中，流動比率（Cr）和兩權分離度（Seperation）則為負顯性，而管理層持股比率（Mshare）卻為正顯性。由于本文研究對象不在此處，因此不再贅述。

六、結論與建議

（一）結論 本文研究發現，發行公司債券整體上對管理層的在職消費約束是失效的，發行公司債券既不能約束管理層在職消費，也不能增加管理層在職消費水平。在區分產權性質后，公司債券的發行與民營企業中的管理層在職消費程度水平是顯著正相關關系，而與國有企業的管理層在職消費是不顯著的，但是國有企業的管理層在職消費水平相對比較高。出現上述的結果是由于民營企業的監督機制，公司治理等因素的不完善，發行公司債會為民營企業提供更多的現金流，為管理層隨意性支出和濫用資源提供了資金來源。且由于企業所有者和管理層的目標不一致、信息不對稱，在自由現金流量的使用上就存在分歧。過度持有現金流量往往使得企業高管較能容易地謀取私利或者在支配現金流量時缺乏應有的謹慎和全面的考慮。同時在我國由于管理契約尚不健全、經理人市場還不成熟，企業的高管人員往往傾向于選擇在職消費來獲取其他利益。

表5 回歸結果

（二）建議 基于上述的分析，本文提出以下建議：（1）對于國有企業在職消費的控制。加強對國企管理層在職消費和薪酬的監管，完善和提高管理層的報酬激勵制度和報酬決策透明度；推進國企的民主管理，讓職工對高管在職消費進行民主監督；強制公開披露國有上市公司在職消費情況，借助輿論的力量以及市場競爭機制來監控管理層在職消費情況；發揮國企提名委員會的作用，完善董事會的機構的激勵機制。（2）對于民營企業在職消費的監控。把對在職消費的監督納入公司治理的章程中，加強公司的內部控制和管理；借助會計師事務所的審計和社會輿論的監督，聘任或設立外部董事或獨立董事，以強化董事會的機制；優化對高管的報酬激勵機制，以充分發揮管理層的主觀能動性。

*本文系廣東省軟科學研究計劃項目“廣東科技型中小公司可轉債融資研究”（項目編號：2012B070300055）的階段性研究成果。

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［5］王征、王浩：《產權性質,債券融資與公司績效》，《財會通訊》2013年第10期。

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［7］范從來、葉宗偉：《上市公司債務融資、公司治理與公司績效》，《經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

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（編輯 彭文喜）