債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司費用粘性

暨南大學(xué)管理學(xué)院 韓 敏

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司費用粘性

暨南大學(xué)管理學(xué)院 韓 敏

本文研究了2010-2015年我國A股上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司費用粘性之間的相互關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，在控制了其他重要因素的情況下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，公司費用粘性越大；公司費用粘性大小受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，一般來講，國有企業(yè)的費用粘性要大于非國有企業(yè)，此外，本文還分組探討了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司費用粘性的影響程度，研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中公司費用粘性受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響并不明顯，而非國有企業(yè)中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司費用粘性有顯著影響。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 費用粘性

一、引言

國民經(jīng)濟的下行壓力使得企業(yè)擴大再生產(chǎn)意愿不足，增速放緩的市場環(huán)境加大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，在風(fēng)險傳動作用下，財務(wù)風(fēng)險也浮出水面，進一步對企業(yè)的債務(wù)治理提出了更高的要求，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為債務(wù)治理的重要組成部分近年來也受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。我國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究剛起步不久且存在資本市場和融資環(huán)境不夠完善、銀行借貸受到政府干預(yù)、利率水平接受國家管制、債權(quán)人保護的相關(guān)法律有待提高等一系列的問題,決定了我國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)自有其特點。另一方面，成本是企業(yè)的命脈，成本管理問題更是被企業(yè)管理者及相關(guān)利益人士視為企業(yè)管理中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，其有效性是企業(yè)能夠抵御外界行業(yè)競爭的重要保障，費用支出作為成本管理的重要環(huán)節(jié)，也一直是企業(yè)經(jīng)營者關(guān)注的焦點。現(xiàn)代企業(yè)的委托代理問題，使得管理人員追逐私人利益的現(xiàn)象普遍存在，這會使得企業(yè)的業(yè)績在增加幅度上要比銷售費用、管理費用等的增加幅度小，即存在費用粘性。而合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇可以減少自由現(xiàn)金流，抑制經(jīng)理的過度投資等行為。此外，債務(wù)的存在加大了企業(yè)的償債壓力，可能會造成企業(yè)的破產(chǎn)、債務(wù)重組或者是被兼并獲收購，這都會對企業(yè)的管理人員形成一定的制約，使其更好的進行投資決策，進一步降低企業(yè)的費用粘性。本文通過研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司費用粘性之間的關(guān)系，希望在擴展費用粘性的研究視野的同時，也能為改善我國現(xiàn)代企業(yè)的公司治理以及完善債務(wù)融資方式的選擇提供一定的參考。

二、文獻綜述

費用粘性的出現(xiàn)主要產(chǎn)生于兩權(quán)分離下的企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱。由于所有者對經(jīng)營者不能實現(xiàn)實時監(jiān)督，實際管理者會為實現(xiàn)個人利益最大化而進行一些不必要的活動，而企業(yè)中的自由現(xiàn)金流量為管理者進行帝國主義構(gòu)建和在職消費等行為創(chuàng)造了條件（徐曉東等，2009），因此，自由現(xiàn)金流量是費用粘性產(chǎn)生的重要前提。而合理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，可以在某種程度上對資金的流動和投向進行限制，合理控制了管理者對自由現(xiàn)金流量的濫用，從而降低了公司的費用粘性。若債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短，由于企業(yè)隨時面臨用現(xiàn)金償還借款的本金和利息，自由現(xiàn)金流量會得到控制，緩解了所有者和經(jīng)營者之間的部分代理沖突（Jenson and Meckling,1976）。

現(xiàn)有文獻大多從現(xiàn)金流角度和債務(wù)治理角度對公司費用粘性進行探討。Ferdinand A．Gul（2001）根據(jù)選擇的存貨計價方式對自由現(xiàn)金流量和“負(fù)債控制”效應(yīng)進行了研究。研究結(jié)果表明負(fù)債可以減輕因自由現(xiàn)金流量而引發(fā)的代理成本。Anderson等（2003）認(rèn)為管理層出于自利動機,不愿意對約束性資源進行縮減,從而導(dǎo)致企業(yè)留存過多的閑置資源。經(jīng)理人員并不想削減自己可控的資源,同時面對業(yè)務(wù)量下降,也不會降低薪酬,從而增加了企業(yè)的費用粘性。Chen（2010）經(jīng)研究得出管理層帝國構(gòu)建行為會增加費用粘性程度的結(jié)論。管理者出于帝國構(gòu)建動機在業(yè)務(wù)量下降時,并沒有對企業(yè)閑置資源進行約束,而當(dāng)業(yè)務(wù)量上升,為了使管理者自身可控資源更多,會進行過度投資。于瑞鵬（2012）從債務(wù)治理的各個角度探究其與費用粘性之間的相關(guān)關(guān)系,得出不同類型的債務(wù)對于費用粘性的抑制作用不同的結(jié)論。方金榮等（2014）通過分析2007-2011年數(shù)據(jù),運用實證研究方法研究了債務(wù)治理對公司費用粘性的影響,發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行信貸對費用粘性具有較強的抑制作用,且銀行信貸對費用粘性的抑制效果要更明顯一些。

此外，王明虎等（2011）的研究表明，公司費用粘性受控股股東的性質(zhì)影響，相較于非國有產(chǎn)權(quán)控股股東，費用粘性現(xiàn)象更容易出現(xiàn)在國有產(chǎn)權(quán)控股股東主導(dǎo)的企業(yè)當(dāng)中。萬壽義、徐圣男（2012）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對我國上市公司2004-2010年的公開數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)費用粘性行為同時存在于我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)當(dāng)中，且國有企業(yè)的費用粘性要高于非國有企業(yè)，同時還發(fā)現(xiàn)金融危機后非國有企業(yè)的費用粘性程度較國有企業(yè)而言有顯著的提升。華雯雯等（2015）從保盈動機角度研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司費用粘性的影響，得出在業(yè)務(wù)量下降時，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)因保盈動機做出資源調(diào)整的幅度會更大。

我國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究剛起步不久，且當(dāng)前對企業(yè)費用粘性的研究現(xiàn)狀著重于對其存在性、性質(zhì)以及費用粘性的影響等相關(guān)因素的研究，較少有研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與費用粘性間的作用機理，因此本文主要從這一角度著手，同時對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對費用粘性影響程度進行了探討。

三、理論分析與研究假設(shè)

費用粘性是指費用的邊際變化率在不同方向上的業(yè)務(wù)量變化中是不對稱的，即：費用隨業(yè)務(wù)量的增加而上升的幅度要大于費用隨業(yè)務(wù)量的減少而下降的幅度。有關(guān)費用粘性的成因，當(dāng)前學(xué)者的研究成果主要從機會主義觀、契約觀和效率觀進行解釋。從機會主義的角度來看，大多數(shù)上市公司由于其所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)不一致，使得在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離下產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的代理成本問題，加之我國現(xiàn)有市場機制的不健全，對企業(yè)控制權(quán)的約束力較弱，企業(yè)所有者的利益在一定程度上受到了損害，增加了企業(yè)的代理成本，從而對企業(yè)的經(jīng)營效率產(chǎn)生不利影響。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量隨著業(yè)務(wù)量增加而較為充裕時，管理者對未來經(jīng)濟效益持樂觀態(tài)度，會進行更多的投資等活動以及更有可能從日常費用支出中尋求漏洞，通過構(gòu)建“資本帝國”、提高自身薪資水平和進行更多在職消費等行為來增加自己的利益；而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營收入下降時，管理者處于對自身利益維護的角度，并不愿意減少對經(jīng)營資源的把控和自己的福利待遇，進而導(dǎo)致相關(guān)費用的管理和控制與當(dāng)期的業(yè)務(wù)量水平并非是完全線性相關(guān)關(guān)系，而是呈現(xiàn)出不對稱性。持契約觀的學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)為了能夠及時獲得所需要的相關(guān)資源，會與相關(guān)資源提供者簽訂長期契約，以保證日常經(jīng)營活動的持續(xù)性，而契約的內(nèi)容不會在短期內(nèi)發(fā)生實質(zhì)性的變化，如若進行契約的調(diào)整，重新尋找供應(yīng)商、優(yōu)惠價款的喪失等問題的產(chǎn)生，使得調(diào)整花費的成本也是相對較高的，這也就導(dǎo)致了費用的變化幅度與收入的變化幅度并非呈現(xiàn)線性關(guān)系。第三種是基于效率觀的解釋，認(rèn)為經(jīng)營者受限于其管理水平，可能不具備根據(jù)市場情況變化而及時對費用做出調(diào)整的能力，進而導(dǎo)致費用粘性的產(chǎn)生。債務(wù)的存在加大了企業(yè)的償債壓力，可能會造成企業(yè)的破產(chǎn)、債務(wù)重組或者是被兼并獲收購，這都會對企業(yè)的管理人員形成一定的制約作用，此外，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇會直接影響到企業(yè)自由現(xiàn)金流量，若短期借款較多，企業(yè)面臨隨時償還借款的風(fēng)險，因此會較少的利用自由現(xiàn)金流進行過度的投資活動和帝國主義構(gòu)建等行為，反之，若長期借款較多，則企業(yè)自由現(xiàn)金流量會相對充裕，經(jīng)營管理人員更有可能傾向于利用自由現(xiàn)金進行在職消費以及投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，此時費用隨營業(yè)收入的增加而增長的幅度要高于隨營業(yè)收入減少而降低的幅度，據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件不變，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，公司費用粘性越大

考慮到我國國企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，內(nèi)部控制人問題多產(chǎn)生于國有產(chǎn)權(quán)主導(dǎo)的制度背景下的政府職能缺位，有關(guān)政府部門并沒有能夠在下放企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)的同時對企業(yè)管理者的行為進行有效的監(jiān)控，進而使得企業(yè)管理人員有更多機會做出為牟取個人私利而損害企業(yè)價值和投資者權(quán)益的行為。之前也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由于怠于對經(jīng)理人員的控制和監(jiān)督等原因，在現(xiàn)有的國有企業(yè)體制下，我國國有企業(yè)的代理問題較為突出，企業(yè)的經(jīng)營效率還未達到50%。而兩權(quán)分離會為管理者為增加自己的薪酬以及一些利己行為提供更多的機會，進而增大了企業(yè)的費用粘性。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)相對較為明晰，一旦企業(yè)出現(xiàn)危機，不會有國家進行“兜底”，盈虧都要自己負(fù)擔(dān)，因此所有者對經(jīng)營者會擁有更高的監(jiān)督積極性，以降低經(jīng)營者利用自由現(xiàn)金流量進行不當(dāng)?shù)馁Y源擴張等行為，這也會在一定程度上降低企業(yè)的費用粘性，因此，本文進一步做出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司費用粘性程度受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，國有企業(yè)的費用粘性要高于非國有企業(yè)

前述分析從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個方面分別討論了各自與公司費用粘性之間的關(guān)系，下面針對假設(shè)1進行分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)組，討論不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司費用粘性的影響程度是否有所不同。對于國有企業(yè)，由于政府部門是最終控制者，其從上市公司獲取的利潤并沒有權(quán)利直接使用，而是要上繳國庫，因此，其既得利益與公司業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)度相對較低，而行使國有企業(yè)的最終控制人職權(quán)的人多是國家委任，其薪酬和晉升主要取決于對國家方針政策的執(zhí)行程度，而非是否能很好的實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，對于自由現(xiàn)金流量的投資動機以及自由現(xiàn)金流對其的激勵作用都相對較小。在這種所有者的虛位情況下，導(dǎo)致在國有企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇對費用粘性可能并無顯著影響，據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a:國有企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司費用粘性并無顯著影響

而對于非國有企業(yè)，由于企業(yè)自負(fù)盈虧，企業(yè)的所有者會更加關(guān)注實際經(jīng)營者對企業(yè)的管理情況，會對相關(guān)成本費用等方面進行嚴(yán)格控制和監(jiān)督，同時，相對于國有企業(yè)來說，自由現(xiàn)金流量對管理者進行利己行為的吸引力也越大，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇直接影響到自由現(xiàn)金流量的多少。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3b:非國有企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司費用粘性有顯著影響

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以2010-2015年間我國滬深兩市全部A股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司費用粘性之間的關(guān)系進行了研究。為避免其他因素對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文的樣本篩選規(guī)則遵循以下原則：將2010-2015年間被ST的公司在樣本中予以剔除；剔除了金融保險行業(yè)企業(yè)；剔除了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；為消除極端值的影響，本文對樣本數(shù)據(jù)進行了1%水平下的縮尾處理（winsorize）。本文相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，采用Stata11軟件和Excel2010對上述數(shù)據(jù)進行篩選和整合，行業(yè)分布按照2012年證監(jiān)會的行業(yè)分類選擇共得到10568個樣本觀測值。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。費用粘性是指公司業(yè)務(wù)量發(fā)生變化時，公司費用的邊際變化率在不同業(yè)務(wù)量變化方向上的不對稱性，一般是指公司費用隨營業(yè)收入上升的幅度要大于其隨營業(yè)收入下降的幅度。鑒于費用粘性自身度量的難度，本文采取和大多數(shù)現(xiàn)有學(xué)者研究相一致的衡量方法，通過銷管費用和營業(yè)收入變化率間的關(guān)系進行度量。（2）解釋變量.本文首先探究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司費用粘性之間的關(guān)系，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要是指公司長短期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中所占的比重，現(xiàn)有學(xué)者研究多采用長期借款或短期借款占總借款的比例衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，為了結(jié)論的可比性，本文采用借款占總借款的比重作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的替代變量（DEBTi,t-1）。其次，本文主要探究公司銷管費用變化比例隨營業(yè)收入升降的變化幅度，因此，引入虛擬變量D，當(dāng)營業(yè)收入下降時，取值為1，營業(yè)收入上升時取值為0；在假設(shè)2中探究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司費用粘性的影響，因此進一步引入虛擬變量SOE，當(dāng)樣本公司為國有企業(yè)時，取值為1，反之，取值為0。（3）控制變量.為了控制其他變量可能會對費用粘性產(chǎn)生的影響，更準(zhǔn)確的探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司費用粘性之間的關(guān)系，本文擬從公司內(nèi)部微觀和外部宏觀兩個角度引入控制變量。宏觀角度，引入公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)密集度（AI）兩個控制變量；公司內(nèi)部微觀角度，引入了獨立董事占比（indep）和管理層持股比例（share）兩個控制變量，此外，考慮到不同行業(yè)不同年度之間的差異，本文還進一步對行業(yè)（industry）和年度（year）進行了控制。本文具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建 本文主要采用和當(dāng)期多數(shù)學(xué)者相一致的研究方法，即：利用ABJ（2003）的經(jīng)典對數(shù)線性模型對費用粘性進行研究,本文通過增加對費用粘性的解釋因素從而進行補充研究，主要回歸模型如下：

模型1：本文主要利用模型1對假設(shè)1進行驗證：

該模型主要用于檢驗債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司費用粘性的影響，若當(dāng)年營業(yè)收入增加，則D=0，營業(yè)收入每增加1%，銷管費用增加α1%；若當(dāng)年營業(yè)收入減少，則D=1，營業(yè)收入每減少1%，銷管費用相應(yīng)減少（α1+α2+α3）%，若α1＜α1+α2+α3，且α2、α3均＜0，則說明上市公司存在費用粘性，且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司費用粘性有影響。

表1 主要變量定義

模型2：

模型引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，主要用于探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司費用粘性的影響，若當(dāng)年營業(yè)收入增加，則D=0，營業(yè)收入每增加1%，銷管費用增加α1%；若當(dāng)年營業(yè)收入減少，則D=1，營業(yè)收入每減少1%，銷管費用相應(yīng)減少（α1+α3+α4）%，若α1＜α1+α3+α4，且α3、α4均＜0，則說明上市公司存在費用粘性，且公司費用粘性大小會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。

隨后，本文擬在模型1的基礎(chǔ)上針對國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分組回歸，進一步驗證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)，費用粘性受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響是否有所不同。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2列出了總體樣本主要變量的描述性統(tǒng)計值。從表中數(shù)據(jù)可以看出，2010-2015年，我國A股上市公司銷管費用增長率的平均值約為16.18%（e0.15-1），營業(yè)收入增長率的平均值約為13.89%（e0.13-1），總樣本中營業(yè)收入下降的觀測值所占的比例約為26.71%。上市公司近年來銷管費用和營業(yè)收入均呈現(xiàn)上升趨勢，同時，注意到銷管費用變化幅度要高于營業(yè)收入的變動幅度，這可能是公司費用存在粘性的直觀體現(xiàn)，就各公司的成長性來看，各公司營業(yè)收入和銷管費用增長幅度不一。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指標(biāo)來看，長期債務(wù)占借款費用的比例約為27.50%，說明我國A股上市公司長期借款較少，國有企業(yè)長期借款比例（33.58%）大于非國有企業(yè)（26.61%），這可能是由于國有企業(yè)有國家信譽作保證，相對于非國有企業(yè)更易獲得長期借款的原因?qū)е碌模鴤鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)比例的不同可能進一步對公司費用粘性產(chǎn)生一定的影響。控制指標(biāo)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，資產(chǎn)密集度的樣本均值約為2.56，公司規(guī)模的樣本均值約為21.86，國有企業(yè)與非國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相差不大，管理層持股比例的均值約為13.34%，獨立董事占比的均值約為37.23%。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析 本文對費用粘性的相關(guān)指標(biāo)、長期借款比率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨立董事占比、管理層持股、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)密度等變量進行了變量間的相關(guān)性分析，分析結(jié)果見表3。從表中數(shù)據(jù)可以看出，公司費用粘性指標(biāo)與長期借款比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股比例、資產(chǎn)密集度以及公司規(guī)模之間基本都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，公司費用粘性可能越大，這很可能驗證了假設(shè)1的結(jié)論。此外，注意到公司費用粘性的變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間均存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表示公司費用粘性的大小可能會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異，費用粘性與其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)大都顯著，說明控制變量選取的也較為合理。有關(guān)相關(guān)變量間相關(guān)性的進一步解釋，還有待在后續(xù)回歸分析中得以證實。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析 首先，利用模型1進行多元回歸分析對假設(shè)1進行驗證，并對結(jié)果進行顯著性水平驗證，得到回歸結(jié)果如表4。模型1主要用于驗證債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司費用粘性之間的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)表4顯示，控制了行業(yè)和年度后，在5%的顯著性水平下，回歸方程的擬合優(yōu)度為32.63%,F值為156.11，方程擬合程度較好，且總體上顯著（p=0.0000）。α1系數(shù)為0.4402并在1%的水平下顯著，說明其他條件不變，當(dāng)營業(yè)收入增長1%時，銷管費用會增加0.4402%，同時，α2和α3系數(shù)均顯著，這與預(yù)期結(jié)果相符，說明當(dāng)其他條件不變時，營業(yè)收入下降1%時，銷管費用下降0.2644%（α1+α2+α3），銷管費用隨營業(yè)收入下降的幅度要小于其隨營業(yè)收入上升的幅度，且這一比例隨著債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的增加而增加（α3顯著為負(fù)），控制變量資產(chǎn)密集度（AI）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、管理層持股（share）和獨立董事占比（indep）的系數(shù)均顯著，說明公司費用粘性會受資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)密集度、管理層持股和獨董占比的影響。上述回歸結(jié)果對假設(shè)1加以了驗證，即：其他條件不變時，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，公司費用粘性越大。

表4 回歸結(jié)果統(tǒng)計表

其次，本文將假設(shè)2引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量SOE，進一步驗證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同是否會對公司費用粘性大小產(chǎn)生影響，回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)表5的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸方程擬合優(yōu)度約為33.58%，F(xiàn)值為192.98，說明方程擬合程度較好。控制了年度和行業(yè)虛擬變量后，α1系數(shù)為0.4394，且在1%的水平下顯著，表示其他條件不變，營業(yè)收入每增加1%，銷管費用增加0.4394%，而當(dāng)營業(yè)收入每下降1%時，國有企業(yè)比非國有企業(yè)銷管費用下降比例要多0.2831%（α1+α3+α4），且α4系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明其他條件不變，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會導(dǎo)致公司費用粘性程度的差異，且國有企業(yè)公司的費用粘性要大于非國有企業(yè)，假設(shè)2的結(jié)論得到了進一步驗證。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對策用粘性影響回歸分析

通過前面的實證分析發(fā)現(xiàn)，公司費用粘性的大小與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇有關(guān)，下面進一步驗證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)，公司費用粘性受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響是否會有所差異，回歸結(jié)果如表6所示。假設(shè)3在模型（1）的基礎(chǔ)上進行了分組回歸，主要討論債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司費用粘性間的關(guān)系是否會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。各組回歸的調(diào)整后的R2和F值看出，回歸擬合程度較好，從表中數(shù)據(jù)可以看出，在非國有企業(yè)組中，α1系數(shù)為0.4180且在1%水平下顯著，說明其他條件不變，非國有企業(yè)營業(yè)收入每上升1%，公司的銷管費用會增加0.4180%，而營業(yè)收入每下降1%，銷管費用會相應(yīng)下降0.2829%（0.4180-0.0497-0.0854），相關(guān)系數(shù)也均在1%水平下顯著，這說明非國有企業(yè)中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇對公司費用粘性的影響更為明顯，這進一步證實了假設(shè)3b的結(jié)論。然而國有企業(yè)β3系數(shù)不顯著，說明在國有企業(yè)中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司費用粘性的影響并不大，這也證實了假設(shè)3a的結(jié)論。

表6 分組回歸結(jié)果統(tǒng)計表

六、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：公司費用粘性顯著受到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響；且不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的費用粘性程度不同，一般而言，國有企業(yè)的費用粘性要大于非國有企業(yè)；此外，還進一步發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)中，費用粘性受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響要大，而這種影響在國有企業(yè)中表現(xiàn)的并不明顯。針對以上研究，本文主要提出以下建議：（1）合理選擇公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高公司效率。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以對經(jīng)營者的利己行為形成一定制約，短期借款可以對企業(yè)中自由現(xiàn)金流量的充裕性產(chǎn)生影響，在一定程度上可以降低經(jīng)營者利用資金進行大規(guī)模的擴張以及在職消費等行為，進而降低公司的費用粘性，但若過多的采用短期借款，在不斷的借款、還款過程中會加大企業(yè)的資本成本；長期借款雖然彈性較大、且財務(wù)杠桿效應(yīng)較為顯著但是相對于短期借款，不必隨時面臨還本付息壓力，自由現(xiàn)金流量會更多，進而給經(jīng)營者制造進行帝國主義構(gòu)建創(chuàng)造了條件。因此，企業(yè)在進行債務(wù)融資時，應(yīng)合理將二者結(jié)合，提高公司的資金使用效率和治理效率。（2）加強對管理者行為的監(jiān)督機制，完善對管理者的激勵制度。企業(yè)應(yīng)加強對管理者行為的監(jiān)督機制，對不合理的投資行為進行監(jiān)控，對管理者形成一定的制約。此外，完善對高管的激勵制度也可以促使管理者更多的從企業(yè)價值提升的角度進行日常決策，合理降低過度投資和帝國主義構(gòu)建等自利行為的發(fā)生。（3）完善產(chǎn)權(quán)治理和公司治理結(jié)構(gòu)。國有上市公司要更加注重完善公司治理結(jié)構(gòu)，讓董事會、監(jiān)事會等充分發(fā)揮出對管理者的監(jiān)督制衡作用。

［1］孫錚、劉浩:《中國上市公司費用“粘性”行為研究》，《經(jīng)濟研究》2004年第12期。

［2］孔玉生、朱乃平、孔慶根：《成本粘性研究：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》2007年第11期。

［3］龔啟輝、劉慧龍、申慧慧：《地區(qū)要素市場發(fā)育、國有控股與成本和費用粘性》，《中國會計評論》2010年第4期。

［4］梁上坤：《股權(quán)集中度與成本費用粘性》，《經(jīng)濟研究》2013年第1期。

［5］李糧、宋振康：《經(jīng)理人自利動機對費用拍性的影響研究》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2013年第12期。

［6］余明桂、夏新平、鄒振松：《管理者過度自信與企業(yè)激進負(fù)債行為》，《管理世界》2006年第8期。

［7］Balakrishnan R.,GrucaT.Cost Stickinessand Corecompet ency:A Note Contemporary. Accounting Research,2008.

（編輯 梁 恒）