CEO權力對股權激勵、盈余管理的調節效應研究*

東北農業大學經濟管理學院 范亞東 張 琦 吳偉偉

CEO權力對股權激勵、盈余管理的調節效應研究*

東北農業大學經濟管理學院 范亞東 張 琦 吳偉偉

本文選取2005-2014年上深交所主板公告實施股權激勵方案上市企業作為研究樣本，運用層次分析的回歸方法，研究股權激勵對不同盈余管理行為的影響以及CEO權力的調節效應。研究表明：股權激勵強度與正向應計項目盈余管理、真實活動盈余管理顯著正相關；CEO結構權力強化股權激勵與盈余管理的關系；CEO所有者權力、專家權力和聲譽權力對股權激勵與盈余管理的關系產生負向的調節作用。本研究為企業設計股權激勵方案提供理論依據，拓展股權激勵對盈余管理的作用機理。

CEO權力 股權激勵 盈余管理

一、引言

自2005年《上市公司股權激勵實施辦法（試行）》條例實行以來，越來越多的企業公告實施股權激勵方案，實施的股權激勵比例也越來越大。2014年151家上市公司共出臺228個股權激勵方案，平均授予比例為2.30%，2015年迎來歷史最高峰，劇增到557例，授予比例也增長到3.54%。2016年6月李克強在國務院常務會議上更是強調要將完善股權激勵政策提上日程。可見，股權激勵再次成為企業公司治理的熱門工具。然而，自2006年美國上市公司的股權期權倒簽丑聞暴露后，股權激勵方案的有效性受到了質疑。管理層控制權增大為其通過盈余管理等手段掌控股權激勵方案的設計與實施提供前提基礎，不利于企業健康發展。所以，高強度的股權激勵方案能否真正發揮激勵作用，與管理層盈余管理行為是否相關成為許多學者矚目的焦點。

學者們對股權激勵與盈余管理的關系研究起步比較早，但至今沒有得出一致性的結論。大部分國內外學者都是基于外生視角來研究股權激勵與盈余管理的關系，且未對盈余管理方式進行區分。以Hanlon（2003）為首的“利益趨同學派”等學者們選用管理層持股水平變量替代股權激勵，認為與股價掛鉤的激勵能夠有效促進管理層與股東利益趨同，降低委托代理成本，降低盈余管理。Gong（2007）和王克敏、王志超（2007）分別利用美國和滬深上市公司的數據進行實證研究，研究發現股權激勵方案對高管的激勵作用效果顯著，提高對財務報表和年報的監控力度，與盈余管理負向相關。而以Fame和Jensen（1983）為首的“管理層防御派”學者認為管理層持有股權越多，越能夠減弱企業內部公司治理效應和外部監督效果，為其發生盈余管理行為提供了良好的環境基礎。耿照源（2009）通過實施股權激勵方案與未實施上市公司業績的比較，發現實行方案的企業高管擁有盈余管理動機更強；Berg stresser（2006）以美國企業為研究樣本，得出操縱盈余的行為與高管股權收益份額正相關。還有一部分學者認為二者不相關或者曲線相關。不一致的研究結果表明股權激勵與盈余管理很可能存在影響二者關系的邊界條件，導致股權激勵機制在企業經營過程中表現出不同的激勵效果。宋文閣（2012）、張崗（2014）等學者基于內生視角認為股權激勵并不僅僅是一個獨立變量，其可能與政治、文化等宏觀因素和行業、公司治理等微觀因素共同影響盈余管理。現有的研究大多聚焦于治理結構、制度環境、公司特征和大股東控制權與股權激勵實施效果關系的研究。徐雪霞（2013）以企業生命周期為調節變量，研究企業不同階段股權激勵與盈余管理之間的關系；章衛東（2014）研究認為企業所有者性質不同，股權激勵方案執行的過程中盈余管理程度不同，國有控股強于民營控股企業。然而，基于契約結構研究股權激勵方案要素的激勵效果以及從微觀層面深入剖析股權激勵契約結構動態內生性問題的研究還很缺乏。考慮到CEO作為股權激勵主要的激勵對象，其不同的盤踞能力會導致行為選擇存在較大的差異，進而導致企業的投資傾向和戰略導向產生偏差，對能否控制盈余管理、甚至提升企業價值起到至關重要的作用。

二、理論分析與研究假設

（一）股權激勵強度與盈余管理 企業實施股權激勵方案強度越大，管理層控制權越強，導致其受到的內外部監督和約束降低，股權激勵方案福利效應較為明顯。傳統的信息不對稱理論和委托代理理論強調高管是追求效用的理性決策者，所以在監督機制不完善的情況下，容易誘發高管的道德風險，促使他們為了提升公司競爭力、降低融資風險以及提高業內個人聲譽，通過向上盈余管理、會計尋租等短視行為操控股價，增加股權激勵收益的短期目標。其次，企業施行股權激勵方案后，高管為了降低基期行權業績考核指標，增大未來實現行權的可能性，善于運用向下盈余管理操控利潤行為，使得當期管理費用和銷售費用上升，降低研發投資。再次，在股權激勵方案等待期滿后，為了滿足每年行權要求，高管通過真實活動盈余管理，避免應計項目盈余管理帶來各期利潤的關聯。Kedia等（2009）通過對539家財務重述上市企業進行實證分析后，得出股權激勵強度與錯報盈余的可能性正相關的結論。陳千里認為股權激勵越強，大小股東權益沖突和內部人侵占國有資產問題越嚴重，抑制盈余操縱行為的監管措施越失效。由此提出假設：

H1：股權激勵強度與盈余管理正向相關

（二）CEO權力的調節作用 （1）結構權力的調節作用。CEO結構權力指位于科層結構的頂端擁有控制下屬行為、平衡利弊、配置企業資源的決策權力。本文選取CEO是否兼任董事長和董事會規模衡量CEO的結構權力。首先，根據公司治理理論，董事會擁有任免和懲處高管的職能，享有監督和評價高管的經營管理行為的權力。當CEO兼任董事長時，CEO對董事會具有一定的控制權，董事會監督職能減弱，使得CEO受到的內外部監督和約束減少，加之信息的不對稱和契約不完善性，進一步增大CEO發生盈余管理的動機。其次，董事會規模越大，董事成員權力越分散，此時CEO的決議則成為主導趨勢。當高管向董事會提交股權激勵方案時，CEO利用信息的不對稱性，阻礙其他董事獲取和處理信息；利用信號傳遞的障礙，限制信息流動，降低不同觀點提出的概率，進一步降低盈余管理實施的阻礙。Abernethy等（2015）認為CEO結構權力越大，越有可能通過行權業績條件較低的方案，并且更容易通過盈余管理提升行權日股價，提前行權獲取超額收益。綜上所述，CEO結構權力越大，越強化股權激勵與盈余管理的正相關關系。據此提出假設：

H2：CEO結構權力越大，股權激勵強度對盈余管理的正向關系越強

（2）所有者權力的調節作用。所有權指所有人依法享有對自己股權的占有和使用的權力，具有絕對的支配權。企業處于戰略選擇的階段時，擁有所有權的CEO不僅會站在管理者的角度還會深度考量股東的利益。CEO所持股權越大，越有能力影響董事會決策，經營決策越有利于企業發展，從而降低經理人和股東之間的委托代理成本，降低盈余管理。所有權力的大小還與CEO是否為企業創始人緊密相關。如果CEO是企業的創始人，他們不僅不愿意發生盈余管理操縱行為阻礙企業發展，破壞精心建立的經營模式，還善于利用自身的所有權，比較各投資、內控、激勵等方案的利弊，最終做出最有利的戰略決策。相反，如果CEO為外派職業經理人，他們很難短時間了解企業運行機制和領導高管團隊、整合企業資源，反而降低工作效率，并未起到控制高管盈余管理的作用。據此提出假設：

H3：所有權權力越大，弱化股權激勵強度與盈余管理的正向關系

（3）專家權力的調節作用。專家權力指CEO具備有關金融、財會、法律、技術、研發和營銷等方面的專業知識而對組織、人員產生的影響力，體現出CEO決策的專業性。本文從任期和受教育水平兩個方面衡量專家權力。CEO任期越長，其積累的社會經驗和經營閱歷越豐富，對團隊內的其他成員的了解程度也越深厚，對突發事件的解決能力越強。CEO所受的教育水平較高，其個人的道德素養相對較高，吸收信息、分析問題能力較強。所以，CEO專家權力越大，越能夠利用自身專業知識和市場識別能力、風險預測能力，結合較多的外部有效信息，及時調整管理制度和辦法，做出正確有效的投資決策。本文認為企業實施強度較大的股權激勵方案時，專家權力較高的CEO能夠積極處理企業各種經營問題，限制高管盈余管理等操縱利潤，獲取短期利益行為，有效緩解盈余管理帶來的負向價值效應，為股權激勵方案有效性提供知識基礎。據此提出假設：

H4：專家權力越大，股權激勵強度與盈余管理的正向關系越小

（4）聲譽權力。聲譽權力來源于業內對CEO獲得的認可程度和擁有的社會關系網絡復雜程度，CEO的聲譽權力越高，表明CEO的社會地位和名譽越高，擁有的社會資本質量越高。根據資源基礎論，企業所擁有的內在無形資源和外在有形資產都可以轉變成企業競爭能力，特異資源的非流動性和的難復制性成為企業持久核心競爭力。CEO的聲譽權力是企業社會資源和人力資源的重要來源，為企業的經營和可持續發展提供了豐厚的信息基礎。在政府機關任職過的CEO，能夠獲得更多的政策信息，為企業獲得政府補助提供渠道。在外單位兼職的CEO，能夠擁有更多的途徑獲得準確行業和環境信息，有利于企業間知識傳遞。所以擁有較高聲譽權力CEO不僅社會地位和業績名聲較大，容易獲得高管團隊的尊重和遵從，減少團隊之間摩擦，提高激勵方案的通過率，還能夠根據外部環境動態及時調整戰略方向，把握國家減免政策，制定出高效的股權激勵方案，減少盈余管理動機。

H5：聲譽權力越大，股權激勵強度與盈余管理的正向關系越小

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取2005-2015年公布實施股權激勵方案的深上交所主板上市公司為研究樣本。剔除金融類的上市企業、同時存在B股和H股的在上市企業和經營狀況不良好的企業。數據來源于國泰安數據庫，缺失的數據通過＂巨靈信息網＂和＂巨潮資訊網＂手動進行查找。根據盈余管理程度的計量方法，剔除盈余管理預期值與真實值差異小于0.01的樣本，最終選定483個樣本，其中61%樣本為制造業，其余樣本分別為農林牧漁業、電力、燃氣和水生產和供應業、交通運輸和倉儲業、租賃和商務服務業、科學研究和技術服務業、居民服務、修理和其他服務業、衛生和社會工作、文化、體育和娛樂業均占總樣本1%；建筑業、批發零售業和綜合類占2%；房地產占3%；其余樣本為信息傳輸、軟件和信息技術服務業占19%。數據處理通過EXCEL和SPSS20.0完成。

（二）變量定義 （1）被解釋變量：盈余管理。在前人研究盈余管理的文獻中，大多數學者選用修正的瓊斯模型衡量應計項目盈余管理水平。但是由于會計準則日漸規范和證監會等監督機構執法日趨嚴格，企業利用應計項目操控的機會越來越少，利用真實活動盈余管理的可能性增強，所以本文從應計項目和真實活動盈余管理兩方面衡量企業盈余管理程度。第一，應計項目盈余管理衡量方法。借鑒李增福等(2011)的研究方法，利用Jones模型中公式（1）和（2）得出不可操作應計利潤（NDA），并利用可操控應計利潤（DA）等于總體應計利潤（CA）扣除不可操控應計利潤的思想，最終利用DA衡量盈余管理程度。

式中，△AR、△AP和△AE分別為應收款、應付款、應計費用增加變動額；△INV為期初期末存貨差額；Ta為總資產期末余額；△SALES為營業收入變化額；PPE為固定資產原值；i,t表示第i家企業第t年的財務數據。

第二，真實活動盈余管理衡量方法。借鑒Roychowdhury（2006）的研究方法，從異常偏低經營現金流（銷售操控）、異常偏高生產成本（生產操控）和異常偏低酌量性費用（費用操控）三個方面進行真實活動盈余管理。具體可能方式如下：通過增大打折優惠力度、放寬付款限制條件等方法進行銷售操控；通過利用規模生產降低單位產品生產成本和固定資產分攤費用操控成本；通過較少創新技術投入，宣傳和維護支出等費用操控。通過公式（5）、（6）、（7）進行參數估計，得出各企業銷售、成本、費用預期值，并與實際值相減，得出差異值，代入公式（8），計算企業綜合真實活動盈余管理程度。

式中，CFO為經營現金流；PO為生產成本（銷售成本和存貨差額）；DE為酌量性費用（銷售費用和管理費用）。（2）解釋變量：股權激勵強度。借鑒呂長江和張海平（2011）的研究認為披露的管理層股權激勵數量占公告日的股本總額體現了股權激勵的強度。本文以公司首次發行激勵總數占總股本的比例作為衡量股權激勵強度的指標。（3）調節變量：CEO權力。本文參考Finkelstein（1992）對CEO權力分類和測量的方法。從結構權力、所有權權力、專家權力和聲譽權力四個維度衡量CEO權力，并遵從權小鋒（2010）的做法，用每個維度多個指標歸一化后取的算數平均值代表權力各維度值，具體指標見表1。（4）控制變量：為了保證模型的準確性，參照以往研究設置股權集中度、管理層短期薪酬、企業規模、資產負債率和總資產凈利潤率為控制變量。資產負債率用來控制企業的財務風險，管理層短期薪酬控制管理層短期薪酬變化的激勵效應，股權集中度控制股權結構。（三）模型構建 為了探討股權激勵強度對盈余管理

表1 變量及定義

的影響，構建模型1進行線性回歸分析。為了研究CEO權力

的調節效應，運用層次分析方法，構建模型2檢驗假設2-5。

四、實證分析

（一）描述性統計 表2為實施股權激勵方案上市公司的描述性統計結果，從中可以看出，應計項目盈余管理樣本量為197，均值為0.085，最大值和最小值分別為4.153和0；真實活動盈余管理樣本量286，均值為0.097，最大值和最小值分別約為0.859和-0.452，說明進行真實活動盈余管理較應計項目盈余管理企業多，且各企業間盈余管理程度差異較大。股權激勵強度的平均值為2.974，最大值和最小值相差較多，表明上市公司發行股權激勵方案的強度差異較大。根據CEO權力變量的描述性統計可以看出，CEO結構權力、所有權權力、專業權力和聲譽權力均值分別0.176、0.072、0.178和0.111，且標準差數值較大，表明樣本企業中CEO權力數據較分散，差異較明顯。

（二）回歸分析 表3模型1為被解釋變量為應計項目盈余管理的回歸結果，結果表明：股權激勵強度與應計項目盈余管理正相關但不顯著，假設1未得到驗證，追其原因可能是應計項目盈余管理差異值存在正負兩種情況，具體關系需要進一步檢驗。模型2-7為286個真實盈余管理樣本利用層次分析法進行的回歸統計表。從模型2中可以看出，股權激勵強度與盈余管理顯著正相關，回歸系數為0.157且在0.05的水平下顯著，假設1得到了驗證。這與Cheng（2008）基于外生視角研究結論大致相同。說明我國上市公司治理效應較差，管理層自利行為較明顯,我國上市企業股權激勵方案強度較大，未發揮出股權激勵政策激勵作用，為盈余管理提供條件；模型3中CEO結構權力與盈余管理顯著正相關，突出CEO結構權力影響盈余管理的直接途徑；模型3-6驗證CEO權力對股權激勵強度與盈余管理關系的調節效應，從中可以看出，股權激勵強度與CEO結構權力、所有者權力、專家權力和聲譽權力的交互項系數分別為0.091、-0. 118、-0.220和-0.102，且分別在0.1、0.1、0.01和0.1的水平下顯著，說明CEO權力的調節效應顯著，假設2、3、4、5成立。CEO結構權力與股權激勵強度的交互項系數為正，強化了股權激勵與盈余管理的關系，所有權權力、專家權力和聲譽權力與股權激勵強度的交互項系數為負，對股權激勵與盈余管理關系起到負向的調節作用，即權力越大，越能夠抑制股權激勵方案引發的管理層機會主義動機。模型7中，引入所有調節變量，各變量系數方向未改變，但略有下降，可能的原因是變量之間相互作用導致模型擬合效果較差。且CEO專家權力的交互項系數最大，說明專家權力的調節作用強于CEO其他權力維度，在股權激勵強度對盈余管理的影響機制起到了重要的作用。將應計項目盈余管理樣本按差異值的正負分為兩小樣本，并對兩個小樣本進行多元線性回歸，回歸結果如表4。結果可知，股權激勵與負應計項目盈余管理負相關，但不顯著，而與正應計項目盈余管理正相關，且在0.1的水平上顯著。運用層次回歸的分析方法，對股權激勵與正應計盈余管理的關系及CEO權力的調節作用進行實證檢驗，試驗結果與真實活動盈余管理結論相同，假設1-5成立。

表2 描述性統計

（三）穩健性檢驗 首先，2006年1月1日正式開始實施《股權激勵管理辦法》，2005年是制度實行的前一年，所以本文為了驗證研究結論是否穩健，剔除2005年的研究樣本，重新進行回歸，發現研究結果與之前相同。其次，考慮到股權激勵的內生性問題，本文參考Palia（2001）的做法，選取企業波動性作為與股權激勵變量高度相關、與模型中其他變量不相關的工具變量，將工具變量重新帶入模型中并運用2SLS方法，以此解決內生性問題，其研究結論與假設完全一致，基于上述分析，說明本文數據是穩健的。

表3 統計回歸表

五、結論與建議

（一）結論 研究結果表明：（1）現階段我國上市公司的公司治理機制相對較差，股權激勵強度的增大為高管自利行為提供了條件基礎，促使盈余管理行為的發生，股權激勵效果較差。股權激勵強度與正向應計項目盈余管理、真實活動盈余管理顯著正相關；（2）CEO結構權力、所有者權力、專家權力和聲譽權力對二者關系起著顯著的調節作用，具體而言：所有者權力、專家權力和聲譽權力弱化股權激勵強度與盈余管理的正相關關系，結構權力增強股權激勵方案導致管理層盈余管理行為的動機；（3）CEO結構權力直接導致盈余管理行為的發生，揭示出結構權力對盈余管理的直接作用途徑。不同企業CEO權力的不同導致CEO思維和行為方式存在差異，即使對同一股權激勵方案的重視程度和反應都將不同，導致盈余管理有所改變。

（二）建議 基于以上的研究結果，為我國實施股權激勵方案的上市企業提出如下建議：其一，企業應該完善內部治理結構，發揮董事會監督作用，限制管理層的機會主義行為，促使企業逐步向激勵型企業轉化，發揮股權激勵方案的激勵效果；其二，企業應適當降低管理層的持股比例，適當減少其控制權，并綜合分析企業自身經營特點和發展前景，制定合適的股權激勵方案，突出股權激勵方案其他因素的激勵效應，例如制定合理的股權激勵有效期、激勵方式。行權條件等股權激勵方案；其三，企業應適當聘用素質高、經驗豐富、業務能力強、社會網絡廣的CEO，并適當提高CEO所持股權比例，為企業的經驗發展提供充足的人力資源，為股權激勵方案等經營決策方案提供有效性保障。本文不僅發現了股權激勵方案強度對盈余管理具有顯著的影響，識別出“股權激勵強度”這一影響盈余管理的重要激勵契約因素，還揭示出CEO權力對盈余管理的直接和間接作用途徑，進一步拓展盈余管理的理論研究；引入CEO權力的調節變量，發現CEO結構權力、所有權權力、專家權力和聲譽權力的調節作用，豐富股權激勵對盈余管理的作用機理。

表4 應計項目盈余管理統計回歸表

*本文系國家自然科學基金項目（項目編號：71472055、71272175、71002061）；中國博士后科學基金特別資助項目（項目編號：201104424）；黑龍江省哲學社會科學研究規劃項目（項目編號：14B105）的階段性研究成果。

［1］李增福、董志強、連玉君：《應計項目盈余管理還是真實活動盈余管理？——基于我國2007年所得稅改革的研究》，《管理世界》2011年第1期。

［2］王克敏、王志超：《高管控制權、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究》，《管理世界》2007年第7期。

［3］耿照源、鄔咪娜、高曉麗：《我國上市公司股權激勵與盈余管理的實證研究》，《統計與決策》2009年第10期。

［4］權小鋒、吳世農：《CEO權力強度，信息披露質量與公司業績的波動性——基于深交所上市公司的實證研究》，《南開管理評論》2010年第4期。

［5］管建強、王紅領：《上市公司股權激勵與治理結構對盈余管理行為的影響分析》，《貴州財經學院學報》2012年第1期。

［6］宋文閣、榮華旭：《股權激勵，制度環境與盈余管理——基于上市公司數據的實證分析》，《經濟經緯》2012年第3期。

［7］張崗、陳旭東：《市場化進程，股權激勵與真實應計盈余管理》，《財會通訊》2014年第4期。

［8］徐雪霞、王珍義、郭丹丹：《股權激勵與盈余管理關系的實證研究——以企業生命周期為調節變量》，《當代經濟研究》2013年第7期。

［9］章衛東、袁聰、張江凱：《所有權性質，經理人股權激勵與盈余管理——來自深、滬證劵市場的經驗數據》，《財貿研究》2014年第4期。

［10］陳千里：《股權激勵，盈余操縱與國有股減持》，《中山大學學報（社會科學版）》2008年第1期。

［11］劉學：《“空降兵”與原管理團隊的沖突及對企業績效的影響》，《管理世界》2003年第6期。

［12］呂長江、張海平：《股權激勵計劃對公司投資行為的影響》，《管理世界》2011年第11期。

［13］權小鋒、吳世農：《CEO權力強度，信息披露質量與公司業績的波動性——基于深交所上市公司的實證研究》，《南開管理評論》2010年第4期。

［14］Gong,G，Li,H．Outside Directors’ Equity-Based Compensation and Earnings Management.Working paper，Penn State University，2007．

［15］Bergstresser D，Philippon T．CEO Incentives and Earnings Management．Journal of Financial Economics，2006.

［16］Kedia,S，Philippon,T．The Economics of Fraudulent Accounting．Review of Financial Studies，2009．

［17］Mores,A，Nanda,V，Seru,A．Are incentive Contracts Rigged by Powerful CEOs?The Journal of Finance，2011．

［18］Abernethy,M.A，Kuang,Y.F，Qin,B．The Influence of CEO Power on Compensation Contract Design．The Accounting Review，2015．

［19］Gill,A，Sharma,S.P，Mathur,N．The EffectsofJob Satisfaction and Work Experience on Employee-desire for Empowerment：A Comparative Study in Canada and India．International Journal of Management，2012．

（編輯 文 博）