上市公司股權(quán)特征與公司CFO變更的關(guān)系研究
——兼論媒體監(jiān)督的影響

溫州商學(xué)院 倪雯璟

上市公司股權(quán)特征與公司CFO變更的關(guān)系研究
——兼論媒體監(jiān)督的影響

溫州商學(xué)院 倪雯璟

本文選取2004-2014年上市公司，分析了股權(quán)集中程度、實際控制人性質(zhì)化、媒體監(jiān)督和違法違規(guī)上市公司CFO變更的關(guān)系，研究表明：（1）股權(quán)集中度對違法違規(guī)上市公司的CFO變更不存在顯著性影響；（2）實際控制人具有國有性質(zhì)的上市公司主動變更CFO的概率顯著小于非國有企業(yè)；（3）媒體的負(fù)面報道能夠在推動違法違規(guī)上市公司變更CFO方面具有顯著的作用；（4）和非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)對媒體的負(fù)面報道敏感度更高，引入媒體力量，國有企業(yè)變更CFO的概率大大增加。

股權(quán)集中度 實際控制人性質(zhì) 媒體監(jiān)督 CFO變更

一、引言

中國上市企業(yè)CFO經(jīng)常發(fā)生變更，除了合理的變更事由外，大多數(shù)發(fā)生CFO變更的上市企業(yè)或多或少都出現(xiàn)了違法現(xiàn)象，并且因此被證監(jiān)會處罰。顯而易見，高管變更從側(cè)面反映了公司的治理狀況。因此CFO異常變更能夠推出企業(yè)公司治理存在問題，對其原因進(jìn)行分析就可能得出解決企業(yè)公司治理問題的有效方法。本文在此研究了飽受爭議的委托方因素，即股權(quán)特性以及外部合同條款因素，即媒體監(jiān)督。股權(quán)特性包括股權(quán)集中度、最終控制人的屬性。媒體監(jiān)督屬于外部治理，它不但能夠有效地解決信息不對稱問題，還能夠?qū)ζ髽I(yè)的聲譽(yù)產(chǎn)生影響，以此對企業(yè)施加壓力，迫使企業(yè)采取有效措施，改進(jìn)公司治理，改善其聲譽(yù)。因此，媒體已然變成改善公司治理的關(guān)鍵力量。雖然不少學(xué)者深入分析了媒體監(jiān)督在公司治理方面的作用，也得出了諸如媒體有助于改進(jìn)公司治理，增加公司業(yè)績等結(jié)論。然而對媒體改進(jìn)公司治理的原理并沒有進(jìn)行研究。鑒于此，本文選取出現(xiàn)違法行為的上市企業(yè)作為分析對象，對媒體監(jiān)督改進(jìn)公司治理的功能進(jìn)行分析。本文的研究不但要證明媒體監(jiān)督對公司治理的積極作用，還要借助對CFO變更的研究來分析完善公司治理的措施，以期弄清媒體發(fā)揮作用的原理和機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

雖然中國已經(jīng)出臺了多個法律來保護(hù)投資者的利益，然而法律體系仍然不健全，執(zhí)法不嚴(yán)，釣魚執(zhí)法等問題屢見不鮮，這導(dǎo)致中國的投資者法律保護(hù)程度比較低。之所以出現(xiàn)這樣的情況，原因有三點(diǎn)：（1）中國的法律體系參考的是歐美等國的法律體系，然而由于我國特殊的國情，法律在具體實施時受到了很大的現(xiàn)值，這導(dǎo)致中國的法律缺乏操作性，對執(zhí)法造成了不利影響。（2）中國證券市場在執(zhí)法過程中普遍存在選擇性執(zhí)法問題。中國證券市場成立的目的之一就是推動國有企業(yè)的發(fā)展，這和市場的平等性相背離。國家對國有企業(yè)的政策扶持有失公平性。（3）法律從立法到實施需要耗費(fèi)一段時間。尤其是在市場化程度比較低的國家，法律的落實則需要更長的時間。

當(dāng)前，中國企業(yè)投資者法律保護(hù)體系不完善，股權(quán)集中度卻很高，股權(quán)集中度對高管變更有何影響是一個值得探討的問題。ST上市公司，股權(quán)集中度越高，高管變更的可能性就越高。對于摘帽公司，股權(quán)集中度和高管變更的概率具有顯著的正相關(guān)性，然而股權(quán)集中度的變化量、股權(quán)構(gòu)成和高管變更不存在顯著的相關(guān)性。就當(dāng)前研究來說，股權(quán)集中度越高，對高管變更的影響是積極的還是消極的仍然沒有定論。根據(jù)大多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)：股權(quán)集中度越高，高管變更的概率越大，本文給出假設(shè)1。

假設(shè)1:股權(quán)集中度和違法違規(guī)公司CFO的變更的可能性存在正相關(guān)性

公有制經(jīng)濟(jì)在我國整個經(jīng)濟(jì)體系中處于支配地位。當(dāng)前的產(chǎn)權(quán)理論指出，如果一個國家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是公有產(chǎn)權(quán)，政府對市場的干預(yù)就比較多。和民營企業(yè)相比，國有企業(yè)所受的政府干預(yù)較多。公有制影響企業(yè)高管變更主要表現(xiàn)在以下三個方面：首先，在中國國有企業(yè)中，高級管理人員的任免權(quán)是由政府決定的。這極大地束縛了企業(yè)高管能力的發(fā)揮，不利于改善公司治理，一些能力低下的高管并不會因為企業(yè)業(yè)績下降而被免職。其次，國有企業(yè)并不以實現(xiàn)利潤最大化為唯一目標(biāo)，這會影響高管的評估，進(jìn)而影響高管變更。對于民營企業(yè)，若企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困難，高管極有可能被免職。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困難時，股東的利益就會遭受損失，也正因為如此，不少學(xué)者在研究企業(yè)績效時會重點(diǎn)分析高管變更。國有企業(yè)不但追求利潤，還注重社會效益，甚至在某種情況下，經(jīng)營績效等財務(wù)指標(biāo)并不能完全衡量高管的能力。所以，在分析國有企業(yè)績效時，高管變更的作用就會下降。即使企業(yè)經(jīng)營困難，其高管變更的可能性也小于民營企業(yè)。最后，國有企業(yè)最終控制人缺位弱化了監(jiān)管，導(dǎo)致國有企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題。企業(yè)高管的政治背景降低了高管變更發(fā)生的概率。

因為國有企業(yè)最終控制人缺位，導(dǎo)致對企業(yè)高管的激勵和監(jiān)督難以有效進(jìn)行，由此出現(xiàn)了內(nèi)部人控制問題。很明顯，內(nèi)部人控制阻礙了高管的變更。此外，國有企業(yè)的高管不但在企業(yè)任職，還是政府官員，這更加強(qiáng)化了企業(yè)的內(nèi)部人控制問題。若企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，高管就會充分利用其政治資源來降低被更換的可能性。總之，國有企業(yè)的高管變更具有多樣性和不可預(yù)測性。當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)營困難時，國有企業(yè)高管變更的概率高于民營企業(yè)。眾多學(xué)者的研究都認(rèn)為公有制的存在不利于改善公司治理，無助于高管變更，所以本文給出假設(shè)2。

假設(shè)2:最終控制人的性質(zhì)和違法違規(guī)公司CFO的變更概率存在負(fù)相關(guān)性，國有性質(zhì)的違法違規(guī)公司CFO變更的概率要低于民營企業(yè)

委托代理理論認(rèn)為，委托人和代理人之間具有兩種不對稱：（1）信息不對稱。代理人是企業(yè)運(yùn)營的實際掌控者，獲取的信息不論是在數(shù)量還是在質(zhì)量上都要好于委托人；（2）利益不對稱。通常而言，股東的目標(biāo)是實現(xiàn)股東財富最大化，經(jīng)理層的目標(biāo)是實現(xiàn)個人收益最大化。兩者的目標(biāo)常常出現(xiàn)矛盾。總之，在考慮如何化解委托代理問題時，必須從信息不對稱和利益不對稱兩個方面出發(fā)，這樣才有可能真正解決委托代理問題。

盡管媒體僅是非正式的外部監(jiān)督機(jī)制，然而其影響卻不容小覷。媒體作為第二層級利益相關(guān)者，雖然和企業(yè)的關(guān)系并不密切，然而還是會對企業(yè)產(chǎn)生影響。聲譽(yù)理論認(rèn)為，媒體監(jiān)督會對管理者的聲譽(yù)產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)理人市場十分完善時，經(jīng)理人的聲譽(yù)十分重要。因為，經(jīng)理人如果想在經(jīng)理人市場上求得生存和發(fā)展，必須具備良好的聲譽(yù)。當(dāng)媒體曝光的是高管的正面信息時，經(jīng)理人的聲譽(yù)會大幅提高。反之，當(dāng)媒體曝光的是經(jīng)理人的負(fù)面信息時，經(jīng)理人的聲譽(yù)會急劇變差。這無形中給經(jīng)理人試駕了壓力，迫使經(jīng)理人努力改進(jìn)公司治理，增加企業(yè)業(yè)績，從而確保自己的聲譽(yù)不受損害。

總之，當(dāng)上市企業(yè)公司治理出現(xiàn)問題，媒體的作用十分突出。它不但能夠在事情發(fā)展的各個階段借助輿論傳播來減少內(nèi)部人與外部人的信息不對稱，使得利益相關(guān)者能夠科學(xué)、有效地制定決策，而且還通過聲譽(yù)效應(yīng)來給經(jīng)理人施加壓力，促使經(jīng)理人采取有效措施，挽回聲譽(yù)，改進(jìn)公司治理。

媒體曝光的企業(yè)負(fù)面信息有助于改善公司治理，所以，對媒體曝光的企業(yè)負(fù)面信息進(jìn)行分析就能夠?qū)ζ髽I(yè)高管發(fā)生變更的概率做出有效的判斷。媒體的聲譽(yù)效應(yīng)雖然在中國難以發(fā)揮有效地作用，然而可以對政府機(jī)構(gòu)施加壓力，這樣同樣能夠改善公司治理。因此，不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，聲譽(yù)機(jī)制的影響都存在。據(jù)此，本文給出如下假設(shè)：

假設(shè)3:媒體負(fù)面報道數(shù)和違法違規(guī)公司CFO的變更概率呈正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)4:媒體負(fù)面報道數(shù)越多，國有違法違規(guī)企業(yè)變更CFO的概率越高

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文的樣本來自中國滬深兩市所有因為違規(guī)行為而受到懲罰的上市企業(yè)，樣本區(qū)間是2004-2014年，得到593個樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。按照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）違規(guī)行為發(fā)生時間早于2000年且受到懲罰的時間早于2002年的樣本剔除；（2）若單個企業(yè)多次受到處罰，原因相同，則視作一個樣本；（3）若單個企業(yè)受到懲罰的原因不同，時間交錯，且難以判定因果的樣本剔除；（4）和CFO沒有關(guān)系的樣本剔除；（5）數(shù)據(jù)缺失以及金融類上市企業(yè)剔除。最終共得到235個有效樣本。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。CFO變更（CFOTURN）。若CFO變更屬于非正常變更，那么CFOTURN=1；若CFO變更屬于正常變更或者CFO未變更，那么CFOTURN=0。對被解釋變量的數(shù)據(jù)處理如下：（1）將上市企業(yè)的違法違規(guī)數(shù)據(jù)整理匯總，明確違法違規(guī)的年份以及處罰通告公布的時間；（2）搜集最近兩個年度的財務(wù)信息；（3）按照財務(wù)報告的信息，對上市企業(yè)CFO的變更做出判斷，判斷上市公司的CFO有無發(fā)生變更，是否屬于非正常變更。

（2）解釋變量。前五大股東持股比例之和（TOP5）。企業(yè)股權(quán)的集中度是企業(yè)股權(quán)集中和分散程度的重要指標(biāo)，能夠反映企業(yè)的投資效率。通常而言，股權(quán)集中度高，控股股東掌控企業(yè)的絕大多數(shù)資源，會對企業(yè)決策產(chǎn)生重要影響。本文在此選取前五大股東持股比例之和來衡量公司的股權(quán)集中度。

實際控制人性質(zhì)（NATURE）。實際控制人是國有性質(zhì)，NATURE=1，反之，NATURE=0。

媒體負(fù)面報道數(shù)量（MEDIA）。本文將媒體的負(fù)面報道數(shù)量作為媒體監(jiān)督的指標(biāo)。本文的媒體是指具有較高影響力和知名度的財經(jīng)媒體，例如《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《上海證券報》、《中國經(jīng)營報》、《經(jīng)濟(jì)觀察報》以及《第一財經(jīng)日報》等。本文在此仔細(xì)閱讀媒體報道的內(nèi)容，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)確定負(fù)面報道：（1）.報道的題目和摘要具有貶義、懷疑、批評等意思；（2）.盡管報道的內(nèi)容符合客觀實際，然而會誘使利益相關(guān)者對企業(yè)做出負(fù)面評價。媒體負(fù)面報道的時間跨度應(yīng)當(dāng)按照CFO變更來確定。當(dāng)CFO出現(xiàn)變更，那么媒體報道搜集的時間跨度是違法違規(guī)行為發(fā)生年度至CFO變更日；反之，媒體報道搜集的時間跨度是違法發(fā)生年度至處罰通知時間滯后半年。

媒體報道與實際控制人性質(zhì)的交叉變量（MEDIA× NATURE）。

（3）控制變量。本文將以下變量作為控制變量引入模型。控制變量主要包括：審計意見（AUDIT）、公司規(guī)模（SIZE）、董事會規(guī)模（BOARD）、獨(dú)立董事占董事會的比重（RATIO）、CFO持股（CFOSTOCK）、CFO性別（GENDER）、CFO年齡（AGE）、CFO任期（TENURE）。詳情如表1所示。

（三）模型構(gòu)建 本文采用Logistic回歸模型來分析影響CFO變更的因素及CFO變更的概率。具體如下:

此外，還將交叉變量引入模型，以便更好地分析媒體負(fù)面報道對性質(zhì)不同的最終控制人所控制的上市公司的CFO變更的影響。

表1 變量定義表

表2 各主要變量對CFO變更影響統(tǒng)計分析

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文將所選的變量分為連續(xù)型變量和0-1型變量，這樣有助于對變量的關(guān)系作出準(zhǔn)確的判斷。詳情如下表。

由0-1解釋變量部分可知：（1）CFO發(fā)生變更的82家上市企業(yè)中，國有企業(yè)數(shù)是35，占所有國有企業(yè)的比重是26%；非國有企業(yè)數(shù)是47，占所有非國有企業(yè)的比重是45.84%。不管是數(shù)量上還是比例上，國有企業(yè)CFO變更的可能性均小于非國有企業(yè)；（2）出現(xiàn)變更的82家上市公司，有37家的審計意見是標(biāo)準(zhǔn)的，占全部被出具標(biāo)準(zhǔn)審計意見企業(yè)數(shù)比重是26.34%。其余企業(yè)的審計意見均是非標(biāo)準(zhǔn)的，相應(yīng)比重是54.26%。由此可知，若上市企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見，其CFO變更的概率更大；（3）CFO發(fā)生變更的人數(shù)是82，男性人數(shù)是61，占所有男性高管的比重是35.15%，女性人數(shù)是21，占所有女性高管的比重是38.74%，兩者差別較小，有待繼續(xù)分析。

由連續(xù)解釋變量部分可知：（1）CFO出現(xiàn)變更的企業(yè)，其前五大股東持股比例的平均值為50.36%，CFO沒有發(fā)生變更的企業(yè)，其平均值是49.88，差別較小；（2）對于CFO出現(xiàn)變更的企業(yè)，媒體負(fù)面報道的平均數(shù)為19.74，沒有出現(xiàn)變更的企業(yè)，平均數(shù)是4.24。由此可知，媒體負(fù)面報道的數(shù)量和CFO變更的概率呈正相關(guān)；（3）對于CFO出現(xiàn)變更的企業(yè)，CFO任職時間的平均數(shù)是2.24，沒有出現(xiàn)變更的企業(yè)，其平均數(shù)是3.36；（4）其余的諸如公司規(guī)模、董事會規(guī)模、獨(dú)董比例、CFO年齡等變量在不同性質(zhì)的公司間差別較小。

（二）相關(guān)性分析 為了更好地驗證上文的假設(shè)，本文使用回歸分析法對股權(quán)集中度、最終控制人的性質(zhì)、媒體監(jiān)督進(jìn)行分析。首先對各變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗。詳情如表3所示。由表3可知，各變量相關(guān)系數(shù)的絕對值都低于0.4，這說明變量之間沒有多重共線性。

（三）回歸分析 股權(quán)特征、媒體監(jiān)督與CFO變更的回歸分析。本文使用模型1樣本數(shù)據(jù)做回歸分析，具體結(jié)果如表4所示。由表4可知：實際控制人性質(zhì)和違法違規(guī)公司CFO變更呈負(fù)相關(guān)，且在10%水平上顯著；媒體的負(fù)面報道數(shù)量和違法違規(guī)公司CFO變更呈正相關(guān)，且在1%水平上顯著；股權(quán)集中度和違法違規(guī)上市公司CFO變更呈正相關(guān)，然而缺乏顯著性。接下來，本文將展開分析。

首先，股權(quán)集中度和違法違規(guī)公司CFO變更存在正相關(guān)性，然而缺乏顯著性，和假設(shè)1不一致。中國上市企業(yè)的主體是國有企業(yè)，國有企業(yè)的股權(quán)集中度較高，然而國有企業(yè)最終控制人的缺位引發(fā)了第一類委托代理問題，導(dǎo)致了內(nèi)部人問題的出現(xiàn)。即最終控制人的缺位使得股權(quán)集中度難以在改善公司治理方面發(fā)揮作用。此外，中國的民營上市企業(yè)股權(quán)集中度也較高，這引發(fā)了第二類委托代理問題。再加上投資者法律保護(hù)力度不夠，大股東損害中小股東利益的行為時有發(fā)生，受到的懲罰卻很少。這是大股東為了繼續(xù)更好地?fù)p害中小股東的利益，就會對管理層施加控制，將管理層掌握在自己手中，這樣即使公司出現(xiàn)了財務(wù)困難，CFO也很難變更。所以，民營上市企業(yè)的股權(quán)集中度也無法對經(jīng)理人變更施加影響。

其次，最終控制人的性質(zhì)和違法違規(guī)公司的CFO變更存在顯著的負(fù)相關(guān)性，這符合假設(shè)2。即當(dāng)其它條件不變時，國有上市企業(yè)CFO變更的概率明顯小于非國有企業(yè)。之所以出現(xiàn)這樣的情況，原因有兩點(diǎn)：1.中國國有企業(yè)所有人缺位，目標(biāo)多元化引發(fā)了內(nèi)部人控制問題，高管任免權(quán)掌握在政府手中，這不利于國有企業(yè)變更不合格的高管；2.政府對國有企業(yè)的庇護(hù)和政策扶持無形中固化了公司治理存在的問題。不少學(xué)者指出，行政部門對國有企業(yè)進(jìn)行執(zhí)法時，出現(xiàn)了選擇性執(zhí)法或者執(zhí)法不及時的情況。

最后，媒體的負(fù)面報道數(shù)量和違法違規(guī)公司CFO變更的概率存在顯著的正相關(guān)性，這符合假設(shè)3。換句話說，新聞媒體報道企業(yè)負(fù)面信息能夠迫使企業(yè)變更高管CFO，這種變更恰好反映了上市企業(yè)公司治理的改善。所以，本文的研究不但證明了媒體監(jiān)督有助于改進(jìn)公司治理，還找到了具體的做法，即變更高管。之所以這樣的原因是：媒體報道大大拓展了外部監(jiān)督的廣度，僅僅簡單的一條負(fù)面新聞就會使企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，此時，企業(yè)為了更好地對利益相關(guān)者做出交待，最好的方式就是變更CFO。

表4 股權(quán)特征、媒體監(jiān)督與CFO變更的回歸結(jié)果

（2）股權(quán)特征、媒體監(jiān)督交叉變量與CFO變更的回歸分析。本文還將交叉變量引入模型，旨在更好地分析在不同性質(zhì)的上市企業(yè)中，媒體對公司治理的影響如何。根據(jù)模型2做回歸分析，得到結(jié)果如表5所示。除交叉變量外，其余變量的回歸結(jié)果和表4相符。根據(jù)交叉變量的回歸結(jié)果可知：媒體報道的負(fù)面信息有助于推動國有企業(yè)CFO的變更，符合假設(shè)4。當(dāng)媒體力量不施加影響時，出現(xiàn)違法違規(guī)的國有企業(yè)不愿意對CFO作出變更，但媒體力量一旦施加影響，國有企業(yè)就會積極改正錯誤，裁撤不合格的經(jīng)理人。由此可知，在中國這個特殊的政治環(huán)境下，國有企業(yè)公司治理效率極其低下，由此造成國有企業(yè)的公司治理機(jī)制無法對違法違規(guī)行為作出及時地反映。媒體監(jiān)督受制度環(huán)境營銷較小，若其作用得到充分發(fā)揮，其內(nèi)部治理就會得到改進(jìn)。原因在于，國有企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)的主力，不但追求經(jīng)濟(jì)效益，更多地還要追求社會效益，比如穩(wěn)定社會秩序，促進(jìn)就業(yè)，保護(hù)環(huán)境等。所以，國有企業(yè)將企業(yè)聲譽(yù)置于十分重要的位置，一旦媒體報道企業(yè)的負(fù)面新聞，企業(yè)就會迅速做出反應(yīng)。然而媒體發(fā)揮作用必須借助行政監(jiān)管才能實現(xiàn)。總之，本文通過實證分析得出：實際控制人的性質(zhì)、媒體監(jiān)督有助于推動上市公司CFO變更。股權(quán)集中度雖然在某種程度上能夠發(fā)揮作用，然而效果卻并不顯著。

表5 股權(quán)特征、媒體監(jiān)督交叉變量與CFO變更的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文根據(jù)委托代理理論，選擇2004-2014年上市公司信息，對股權(quán)集中程度、實際控制人性質(zhì)化、媒體監(jiān)督和違法違規(guī)上市公司CFO變更的關(guān)系進(jìn)行了分析，最終得出：（1）股權(quán)集中度對違法違規(guī)上市公司的CFO變更不存在顯著性影響；（2）實際控制人具有國有性質(zhì)的上市公司主動變更CFO的概率明顯小于非國有企業(yè)；（3）媒體的負(fù)面報道能夠在推動違法違規(guī)上市公司變更CFO方面具有顯著的作用；（4）和非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)對媒體的負(fù)面報道敏感度更高，引入媒體力量，國有企業(yè)變更CFO的概率大大增加。

（二）建議 正是由于所有者的缺位，國有企業(yè)出現(xiàn)了一系列公司治理問題。當(dāng)前首選要做的事情就是明晰產(chǎn)權(quán)主體，為構(gòu)建完整系統(tǒng)的代理人機(jī)制打下基礎(chǔ)。所以，在推進(jìn)股權(quán)流通、國有股減持的同時，要加緊推進(jìn)產(chǎn)權(quán)主體建設(shè)。我國當(dāng)前公司內(nèi)部治理和外部治理均存在缺陷和不足，因此媒體的力量不可或缺。然而媒體在進(jìn)行新聞報道時，還存在信息不真實、帶有個人感情色彩燈問題，因此政府部門必須善加引導(dǎo)，確保新聞媒體的公正性和獨(dú)立性，推動新聞媒體健康有序發(fā)展。到目前為止，中國的經(jīng)理人市場仍未形成，職業(yè)經(jīng)理人短缺，經(jīng)理人還沒有實現(xiàn)職業(yè)化。而要構(gòu)建完善的企業(yè)制度，必須依托經(jīng)理人市場。對于國有企業(yè)來說，相當(dāng)一部分高管曾在政府部門任職，具有濃厚的政治背景，這對經(jīng)理人市場的發(fā)展是極為不利的。與此同時，未能形成完善的經(jīng)理人市場妨礙了經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用。

［1］許年行、江軒宇、伊志宏：《政治關(guān)聯(lián)影響投資者法律保護(hù)的執(zhí)法效率嗎？》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)》2013年第2期。

［2］張春霞、陸瑞、李志生：《實際拉制人性質(zhì)對上市公司及其高管違規(guī)處罰的影響研究》，《投資研究》2013年第11期。

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（編輯 彭文喜）