產(chǎn)品市場競爭、股權(quán)治理與投資效率*

云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 楊繼偉 張夢云

產(chǎn)品市場競爭、股權(quán)治理與投資效率*

云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 楊繼偉 張夢云

本文以我國2012-2014年上市公司為樣本，實(shí)證分析了產(chǎn)品市場競爭、股權(quán)治理與投資效率之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭能抑制過度投資，加劇投資不足；第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度均與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)但作用不顯著；最終控制人的國有性質(zhì)與過度投資、投資不足均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品市場競爭會(huì)強(qiáng)化部分股權(quán)治理衡量指標(biāo)的上述作用。

產(chǎn)品市場競爭 股權(quán)治理 投資效率 上市公司

一、引言

投資決策是公司財(cái)務(wù)核心問題之一，是財(cái)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，代理成本低、信息不對稱等因素的存在導(dǎo)致了公司的投資活動(dòng)往往偏離實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化這一目標(biāo)，從而出現(xiàn)“過度投資”或者“投資不足”的非效率投資行為。隨著公司治理這一問題的深入研究，越來越多的學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭是公司治理機(jī)制中不可或缺的一部分，產(chǎn)品市場競爭作為一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，在很大程度上影響著企業(yè)的投資行為。目前國內(nèi)學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場競爭和投資行為的研究也初見端倪，主要集中在產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資支出方面，但研究結(jié)論并不一致，如：程宏偉、劉麗（2009）研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品市場競爭與公司投資支出規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司的產(chǎn)品市場競爭越激烈，越會(huì)更謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，通常會(huì)縮減投資支出。張祥建等（2009）研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)的新增投資支出正相關(guān)，產(chǎn)品市場競爭能夠促進(jìn)上市公司資本投資支出。關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與投資效率的研究現(xiàn)也有所涉及，但是涉及很少，基本上局限于產(chǎn)品市場競爭和過度投資的研究，如張洪輝、王宗軍（2010），張功富（2009）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)過度投資水平負(fù)相關(guān)，企業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度越大，從事過度投資行為的可能性越大，而徐一民、張志宏（2010）認(rèn)為：產(chǎn)品市場競爭的增強(qiáng)有助于提高企業(yè)的投資效率。

關(guān)于股權(quán)治理，學(xué)者們大多是從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及最終控制人性質(zhì)幾個(gè)維度來研究其對投資效率的影響。在股權(quán)集中度和終極控制人性質(zhì)對投資效率的影響方面，現(xiàn)有的研究結(jié)論沒有達(dá)成一致，如程仲鳴、夏銀桂（2009）認(rèn)為第一大股東持股比例與投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而白重恩等（2005）、陳共榮等（2011）則認(rèn)為控股股東持股比例與投資效率之間呈非線性關(guān)系。楊清香等（2010）研究發(fā)現(xiàn)非國有性質(zhì)企業(yè)的投資支出水平更嚴(yán)重，而陳共榮、徐?。?011）則認(rèn)為第一大股東為國有屬性的上市公司的投資效率要低于非國有屬性的上市公司。關(guān)于股權(quán)制衡度對投資效率的影響，學(xué)者們基本上達(dá)成了一致，如白重恩（2005）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司中非控股股東股權(quán)集中度的提高有利于對控股股東的侵占行為進(jìn)行監(jiān)督，從而提高企業(yè)的市場價(jià)值。陳共榮等（2011）也發(fā)現(xiàn)第一大股東受制衡的程度與企業(yè)投資效率成正向相關(guān)，股權(quán)制衡能夠抑制大股東利益主導(dǎo)下的非效率投資行為。楊清香（2010）同樣發(fā)現(xiàn)外部大股東持股比例與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)。

就目前的研究現(xiàn)狀來看，國內(nèi)相關(guān)研究主要集中在產(chǎn)品市場競爭或者股權(quán)治理單方面因素變化對企業(yè)投資效率的影響，而探究企業(yè)在不同的產(chǎn)品市場競爭下股權(quán)治理的變化對公司投資效率的影響的研究很少。在產(chǎn)品市場競爭激烈但不充分，一股獨(dú)大現(xiàn)象普遍，國有控股占主導(dǎo)地位這樣的特殊的制度背景下，產(chǎn)品市場競爭、股權(quán)治理與投資效率三者之間存在著何種聯(lián)系呢？針對上述問題，本文以我國上市公司為樣本，從產(chǎn)品市場競爭的角度出發(fā)，實(shí)證分析了股權(quán)治理和投資效率的關(guān)系。擬為上市公司在正確認(rèn)識自身所處的行業(yè)競爭環(huán)境的基礎(chǔ)上建立有效的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)從而提高企業(yè)的投資效率提供理論基礎(chǔ)。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來，產(chǎn)品市場競爭作為公司治理不可或缺的外部機(jī)制，引起了學(xué)者們的廣泛研究，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力，各個(gè)企業(yè)之間在產(chǎn)品市場競爭過程中必然會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，從而造成利潤和現(xiàn)金流下降。對于一個(gè)財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，如果其處在高競爭環(huán)境中就更容易陷入銷售下降或者市場份額萎縮等財(cái)務(wù)危機(jī)，最終企業(yè)會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)承受能力不足，被迫削減財(cái)務(wù)支出甚至被破產(chǎn)清算退出市場（朱武祥、陳寒梅和吳迅，2002）。另外，我國資本市場上有一種不匹配的現(xiàn)象：產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司財(cái)務(wù)杠桿就越高（鐘田麗、范宇，2004）。運(yùn)用數(shù)學(xué)上的傳遞思維可以從以上兩項(xiàng)研究得出產(chǎn)品市場競爭能夠抑制企業(yè)投資支出的結(jié)論。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場競爭抑制了上市公司的過度投資，加劇了投資不足

由于我國處在中小投資者保護(hù)弱，控制權(quán)和所有權(quán)分離較大的制度環(huán)境中，當(dāng)公司股權(quán)比較分散時(shí)，大股東更專注于侵占公司的資源，而疏于對管理層的監(jiān)督，甚至與經(jīng)理層合謀對公司資源進(jìn)行掏空，與此同時(shí)小股東在“搭便車”的心理下沒有動(dòng)力去監(jiān)督管理層的經(jīng)營績效，于是給大股東進(jìn)行非效率投資創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例越高時(shí)，大股東越有動(dòng)機(jī)和能力去監(jiān)督管理層的經(jīng)營活動(dòng)，這能夠降低股東與管理層矛盾引發(fā)的代理成本，并且大股東此時(shí)注重提高企業(yè)的投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)的價(jià)值，以穩(wěn)定其在公司的地位?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：第一大股東持股比例與上市公司過度投資和投資不足均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

在企業(yè)經(jīng)營中，第一大股東的目標(biāo)是追求自身利益的最大化而不是顧及所有股東的利益。股權(quán)制衡度是約束第一大股東對控制權(quán)私有收益的盲目追求的一種有效途徑。除控股股東以外的大股東持股比例越高，越有能力對企業(yè)經(jīng)營管理實(shí)施監(jiān)督，降低控股股東實(shí)施“隧道行為”的可能性，這樣改善了企業(yè)的非效率投資行為，也提高了企業(yè)的市場價(jià)值（白重恩等，2005）。本文預(yù)期，股權(quán)制衡度的存在會(huì)抑制上市公司的非效率投資。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡度與上市公司過度投資和投資不足均成負(fù)相關(guān)關(guān)系

非國有性質(zhì)公司的最終控制人直接或間接地為自然人或家族，而國有上市公司最終控制人直接或間接地為政府，政府代表著社會(huì)公眾的利益，所以國有控股公司受政府的監(jiān)管程度更強(qiáng)，從而會(huì)更加注重自我約束，同時(shí)我國的國有控股股東對企業(yè)存在著“攫取之手”的作用（胡國柳、蔣國州，2004），他們存在天然的攫取動(dòng)機(jī)，所以國有控股股東會(huì)采取更為直接的掠奪手段，比如轉(zhuǎn)移上市公司的資源，這樣上市公司的資本支出也會(huì)減少。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H4：最終控制人的國有性質(zhì)與上市公司過度投資和投資不足均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

如前文所述，產(chǎn)品市場競爭的加劇會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)被破產(chǎn)清算的可能性也會(huì)隨之增加，這會(huì)使控股股東和其他利益相關(guān)者均遭受重大損失。此時(shí)第一大股東為了自身的利益不受損失就會(huì)增加其持股比例以加強(qiáng)對經(jīng)理層的監(jiān)督（張功富，2009），并且為了不受清算破產(chǎn)的威脅會(huì)自覺地約束其掏空行為；第一大股東以外的其他股東在競爭激烈時(shí)為了保全自身的利益也會(huì)更加努力的工作，并加強(qiáng)對大股東的監(jiān)督和制約；受政府監(jiān)管的國有控股公司為了長遠(yuǎn)利益著想也會(huì)更加約束自己的行為，從而提高了企業(yè)的投資效率?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H5：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭會(huì)強(qiáng)化股權(quán)治理對投資效率的作用

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取2012-2014年滬深兩市A股類的上市公司的數(shù)據(jù)，并按照下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除ST，PT上市公司；（3）剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股的公司；（4）剔除上市公司年齡不滿一年的公司；（5）剔除數(shù)據(jù)不完整、異常、和極端的公司。經(jīng)過篩選整理后，最終得到5004個(gè)觀測值。數(shù)據(jù)的處理使用的是EXCEL，回歸分析采用的是統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS19.0。

（二）變量定義 （1）投資效率。本文借鑒Richardson（2006）的預(yù)期投資支出模型來估計(jì)公司的最優(yōu)投資水平，然后用模型的殘差作為非效率投資的替代變量，如果殘差大于零表示過度投資，殘差小于零則表示投資不足，殘差的絕對值大小表示非效率投資的程度。（2）產(chǎn)品市場競爭。國內(nèi)外文獻(xiàn)衡量產(chǎn)品市場競爭的指標(biāo)主要有兩大類：反映市場競爭程度的指標(biāo)和衡量產(chǎn)品市場競爭結(jié)果的指標(biāo)，前者主要包括行業(yè)集中度、赫芬因德指數(shù)、行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)等指標(biāo)，后者主要包括營業(yè)利潤率等指標(biāo)。由于市場集中度指標(biāo)計(jì)算需要各行業(yè)全部銷售收入數(shù)據(jù)，而我國目前還沒有這樣的數(shù)據(jù)庫可供使用，上市公司僅占行業(yè)內(nèi)全部公司的很小比例，僅用上市公司的數(shù)據(jù)計(jì)算會(huì)存在較大的偏差，所以本文借鑒徐一民和張志宏（2010）年的做法，以營業(yè)利潤率衡量企業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度，營業(yè)利潤率越高，表明競爭程度越低。（3）股權(quán)治理。本文用來表示股權(quán)治理水平的指標(biāo)主要包括以下三種：第一，股權(quán)集中度。用第一大股東持股比例衡量，數(shù)值越大，表明股權(quán)集中度越大。第二，股權(quán)制衡度。用第二大股東與第一大股東持股比例的比值來衡量，數(shù)值越大，表明股權(quán)制衡度越大。第三，終極控制人性質(zhì)。凡是國有控股，取值為1，否則為0。

（三）模型構(gòu)建 本文借鑒Richardson殘差度量模型來衡量企業(yè)的投資支出，構(gòu)建模型如下：

模型中，INVt為t年的資本支出；GROWTHt-1為公司第t年年初的托賓Q值，代表公司的成長性；LEVt-1，CASHt-1，AGEt-1，SIZEt-1，RETt-1，INVt-1分別代表公司t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年齡、公司規(guī)模、股票收益和資本投資；ΣIND和ΣYEAR分別是表示年份和行業(yè)的虛擬變量。

對模型（1）進(jìn)行回歸來估算企業(yè)非效率投資的水平，得出殘差ε，殘差表為正表示過度投資，殘差為負(fù)表示投資不足。模型（1）中投資過度的的樣本有1872個(gè)，投資不足的樣本有3132個(gè)，在此基礎(chǔ)上建立如下模型來驗(yàn)證研究假設(shè)：

模型（2）中各變量的定義詳見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2提供了樣本公司各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看5004個(gè)總樣本中出投資不足的樣本量為3132，約占總樣本的62.5899%，投資過度的樣本量為1872，約占總樣本的37.4101%，可見我國上市公司中大部分存在投資不足的問題。投資過度樣本的均值0.0460大于投資不足樣本的均值0.0275，說明我國上市公司中投資過度的程度要比投資不足程度更嚴(yán)重。從產(chǎn)品市場競爭程度來看，營業(yè)利潤率最小值為-0.9723，最大值為0.9714，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.1368，說明我國上市公司之間產(chǎn)品市場競爭程度差異很大。第一大股東持股比例的均值為0.3623，說明一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然比較突出。第二到第五大股東持股比例均值為0.1618，不到第一大股東持股比例均值的50%，且第二大股東持股數(shù)量占第一大股東持股數(shù)量的比例均值僅為0.3032，說明其他大股東的制衡能力有限。終極控制人性質(zhì)的均值為0.3900，說明我國有39%的上市企業(yè)最終控制人為國有背景。

表1 模型（2）相關(guān)變量解釋

表2 模型（2）變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析 為了驗(yàn)證產(chǎn)品市場競爭、股權(quán)治理和過度投資之間的關(guān)系，本文按產(chǎn)品市場競爭變量的中位數(shù)將過度投資和投資不足總樣本分別分為兩組——高競爭的樣本和低競爭的樣本。表3列示了模型（2）的回歸結(jié)果，從表中我們可以看出：從整體來看，營業(yè)利潤率與過度投資的回歸系數(shù)為正且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)，與投資不足的回歸系數(shù)為負(fù)且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，由于營業(yè)利潤率是產(chǎn)品市場競爭程度的反向指標(biāo)，因此結(jié)果表明產(chǎn)品市場競爭抑制了企業(yè)的過度投資，加劇了企業(yè)的投資不足，假設(shè)1通過了檢驗(yàn)。對比過度投資和投資不足兩組全樣本的回歸結(jié)果，我們可以看出第一大股東持股比例與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不具有顯著性。說明對于非效率投資，股權(quán)集中度的提高更容易抑制過度投資而不是緩解投資不足。股權(quán)制衡度與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)但不顯著，可見股權(quán)制衡度對抑制過度投資起到了一定作用，但對緩解投資不足作用不大，這可能是因?yàn)橄噍^于投資過度的企業(yè)，投資不足的企業(yè)其股權(quán)集中度和股權(quán)制衡的能力整體上都較弱導(dǎo)致的，所以假設(shè)2和假設(shè)3得到了驗(yàn)證但不完全顯著。終極控制人的國有性質(zhì)與過度投資和投資不足均表現(xiàn)為顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明終極控制人的國有性質(zhì)能有效抑制過度投資和緩解投資不足，提高公司的投資效率，假設(shè)4通過了檢驗(yàn)。在把過度投資和投資不足分別按產(chǎn)品市場競爭程度分組后，對于過度投資：在高競爭組第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、終極控制人性質(zhì)均與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且都通過了顯著性檢驗(yàn)，但在低競爭組三者均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這說明產(chǎn)品市場競爭能夠強(qiáng)化第一大股東比例、股權(quán)制衡度和終極控制人的國有性質(zhì)對過度投資的抑制作用；對于投資不足：在高競爭組和低競爭組第一大股東持股比例都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明產(chǎn)品市場競爭對第一大股東持股比例和投資不足之間的相互關(guān)系沒有起到作用。股權(quán)制衡度在高競爭組通過了顯著性檢驗(yàn)，但在低競爭組沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明只有在產(chǎn)品市場競爭程度強(qiáng)的情況下，股權(quán)制衡度才能夠?qū)徑馔顿Y不足起作用；終極控制人性質(zhì)在高競爭組和低競爭組均通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，兩者沒有明顯差別，由此可以看出產(chǎn)品市場競爭對國有性質(zhì)和投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒有起到明顯的作用。綜上，我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭沒有使所有的治理效果都得到強(qiáng)化，所以假設(shè)5沒有得到完全驗(yàn)證。

五、結(jié)論

研究結(jié)果表明：產(chǎn)品市場競爭能夠抑制過度投資，加劇投資不足；第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度均與過度投資負(fù)相關(guān)，但二者對投資不足沒有明顯作用；終極控制人的國有性質(zhì)與過度投資和投資不足均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在把過度投資和投資不足分別按照競爭程度分組回歸分析后發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)化了第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、終極控制人的國有性質(zhì)對過度投資的的作用，同時(shí)也強(qiáng)化了股權(quán)制衡度對投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是產(chǎn)品市場競爭對第一大股東持股比例和終極控制人的國有性質(zhì)與投資不足的關(guān)系沒有起到明顯作用。

表3 模型（2）多元回歸結(jié)果

*本文系國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：71262018）的階段性研究成果。

［1］朱武祥、陳寒梅、吳迅：《產(chǎn)品市場與財(cái)務(wù)保守行為》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第8期。

［2］胡國柳、蔣國洲：《股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率》，《財(cái)貿(mào)研究》2004年第4期。

［3］白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。

［4］程宏偉、劉麗：《產(chǎn)品市場競爭程度對公司投資行為影響的實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)月刊》2009年第2期。

［5］張祥建、郭嵐、徐磊：《上市公司的投資行為與投資效率研究》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2009年版。

［6］程仲鳴、夏銀桂：《控股股東、自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2009年第2期。

［7］楊清香、俞麟、胡向麗：《不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資行為的影響》，《中國軟科學(xué)》2010年第7期。

［8］張洪輝、王宗軍：《產(chǎn)品市場競爭與上市公司過度投資》，《金融評論》2010第1期。

（編輯 文 博）